内容来源  |   中信出版社   出版

  书籍《中国风险投资史》董力瀚等    著

责编  | 柒  排版  | 沐言

第 9301篇深度好文：6199字 | 17 分钟阅读

如果你问一个中国风险投资人，他的终极梦想是什么？答案很可能不是 " 成为合伙人 "，而是独立。

从阎焱、王功权，到张震、曹毅，再到今天无数默默出走的投资经理，" 单飞 " 几乎成为中国 VC 行业一条不成文的职业终局。而这背后，是中国式合伙人制度的全面溃败与结构性重塑。

有人说，中国 VC 从来没有真正意义上的 " 合伙人 "，只有 " 高级打工人 "。

也有人说，不是合伙人不努力，而是这片土壤，根本长不出 Benchmark 那样的 " 平权神话 "。

今天，我们借助《中国风险投资史》中未被公开的大量访谈与案例，结合 VC 2.0 时代的发展轨迹，深度拆解中国 VC 过去 20 年的三大真相：合伙人的困局、投后的幻灭、赛道的变化，并展望真正的 " 合伙人时代 " 将走向何方。

一、合伙人的悖论：

为什么中国 VC 留不住人？

1." 伪合伙 " 的现实困境

" 中国 VC 就不存在严格意义上的合伙人。" 这不是贬损，而是现实。

如果问国内的投资人，尤其是 80 后、90 后，他们的行业榜样是谁，他们几乎都会说 Benchmark。

原因就是 Benchmark 以 5 人小团队、平权决策、均分利润的模式，投出了 Uber、Twitter 等明星项目，成为 VC 界的信仰。

而在中国，尽管每家机构都叫 " 合伙人 "，但绝大多数机构仍然有一个核心话事人。即便是最崇尚 " 硅谷精神 " 的机构，也难逃 " 一个人说了算 " 的命运。

原因一：控制权与决策效率的悖论

最早引入西方合伙制理念的鼎晖投资创始人吴尚志，在访谈中坦言：" 没有一个人会比所有人都强，但如果没有一个人主导就很乱。"

这句话道出了中国 VC 行业的现实困境：在快速发展、机会转瞬即逝的市场环境中，决策效率往往优于决策民主。

IDG 资本作为 " 中国 VC 黄埔军校 "，其 " 七长老 " 制度在早期确实保障了机构的稳定发展。但随着移动互联网时代的到来，这种 " 长老统治 " 反而成为了桎梏。

2013-2015 年间，IDG 遭遇了前所未有的骨干流失，张震、高翔、岳斌创立高榕资本，李丰创立峰瑞资本，余征坤创立济峰资本，几乎失手整个移动互联网投资浪潮。

深层原因二：利益分配机制的不成熟

一位头部基金的合伙人，凭借一个广为人知的大平台案例，拿到过一笔千万美元级的奖金，这被同行称为 " 中国 VC 打工人的天花板 "。

更多的年轻合伙人发现：即便你爬到 " 合伙人 " 这个头衔，你也很难获得与之匹配的收益权与话语权。

在老牌机构中，carry（超额收益分配）往往高度集中在创始合伙人手中，新晋合伙人虽然顶着光鲜的头衔，但实际上仍然是 " 高级打工者 "。

深层原因三：基金周期与个人成长曲线的错配

中国风险投资市场基本每隔 10 年，或者一个基金周期，就会迎来一波 " 分手季 "。

从 2005 年前后的第一波独立潮（红杉中国、经纬创投等），到 2013-2017 年的 VC 2.0 时代，这一规律惊人地准确。

为什么是 10 年？一个典型的美元基金周期为 10 年（5 年投资 +5 年退出），一个投资人的成熟周期也大致需要 8-10 年。

当一批投资人在老牌机构完成培训、积累资源和战绩后，恰逢个人能力的巅峰期，却可能在原有机构遭遇晋升天花板。此时，" 独立 " 成为最理性的选择。

2. VC 2.0 时代的独立浪潮

2013 年至 2017 年，中国风投行业迎来了持续时间长达 4 年多的 " 独立潮热潮 "。

根据不完全统计，仅从 2013 年至 2015 年中，就有超过 30 位投资人脱离原有机构成立了新基金。这场独立潮的三个显著特征：

第一，紧抓互联网新贵 LP

高榕资本喊出了 " 中国第一只创始人基金（Founder ’ s Fund）" 的口号，LP 来自互联网创始人且涵盖了不同代际。

据其官网早年描述，腾讯、百度、淘宝、小米、美团、京东等企业的创始人均是高榕资本的出资人，" 几乎把前两个代际的企业家，尤其是最头部的人群囊括了 "。

源码资本曹毅与王兴、张一鸣、李想等 80 后企业家交好，首期基金就获得了这些企业家的支持，第一个项目就投资了字节跳动。

第二，专注早期投资，敢于下重注

VC 2.0 机构大都以早期投资为主，投入 B 轮是常规操作，并且不吝于向更早期充分延伸。胡博予创办的 XVC 定位为 " 研究型基金 "，强调 " 用创业的方法做 VC"；

黄明明的明势资本选择当时尚处早期的智能硬件和科技赛道，首期基金就投出了理想汽车、小牛电动等明星项目。

第三，开始出现垂直化基金

济峰资本专注医疗健康，浩悦资本聚焦医疗赛道，梧桐树资本深耕产业互联网，垂直化成为 VC 2.0 时代的重要趋势。这表明中国风险投资行业开始走向成熟，从 " 广撒网 " 转向 " 精耕作 "。

二、VC 2.0 的崛起：

中国风险投资的分水岭

1. 时代背景：天时地利人和

2014 年被称为 "VC 2.0 元年 "，这一年同时诞生了数个足以写进中国创投史的大事件：

① " 双创 " 政策使得资本开始变得狂热，北京中关村的咖啡馆挤满了创业者；

② 体量大于互联网数倍的移动互联网正值全盛时代；

③ 按下了 14 个月暂停键的 IPO 迎来重启，沪深两市全年的成交额接近 75 万亿元的 " 历史天量 "；

④ 阿里巴巴登陆美股，成为全球历史上最大规模的 IPO，软银孙正义凭一笔 2000 万美元的投资获得 580 亿美元的账面回报。

这些事件共同构成了 VC 2.0 崛起的背景板。

一股自 2005 年开始的互联网造富效应带来了庞大的资产配置需求，仅阿里巴巴一家公司就造就了数十位亿万富翁，海量新钱的加速供给，构成了 VC 2.0 时代的直接推动力。

2. 投资策略的进化：从机会导向到认知驱动

VC 2.0 机构在投资策略上展现出与老牌机构明显的差异化：

高榕资本与拼多多：非共识投资的胜利

高榕资本围绕线上开市客（Costco）的模型研究投资机会，几乎与国内所有相关类型的公司都见了面。

LP 孙彤宇给到了关于拼多多的项目线索，张震和黄峥聊了 15 分钟，便决定投资。

高榕资本不仅领投了拼多多的 A 轮和 B 轮融资，还在之后持续跟投，总投入不少于 1 亿美元，拿到了足够多的份额。

2018 年，拼多多美股上市，当日市值达到 300 亿美元。根据公开信息估算，高榕资本的回报很可能在 70 亿美元以上。

这是个典型的非共识案例，当年拼多多的商业计划书几乎在所有主流投资人的手里都过了一遍，但连续下重注的风投机构只有高榕资本一家。

源码资本与字节跳动：识别高手与经营关系

2013 年，曹毅在红杉中国的投决会上力挺字节跳动却没有过会。

次年，刚满 30 岁的曹毅从红杉中国离职，创办了源码资本，相识于微时的张一鸣和王兴均在源码资本的股东和 LP 之列。

源码资本成立的第一笔投资就投给了字节跳动，这也是源码资本回报最好的案例之一。

这个案例体现了 VC 2.0 时代的另一个特点：与顶级企业家建立深度绑定，不仅获得财务回报，更构建了项目源的持续供给。

3. 组织能力的探索：从个人驱动到系统赋能

VC 2.0 机构在组织建设上进行了各种尝试：

高榕参谋部：人才培养的长期主义

与行业盛行的 " 只筛选、不培养 " 的人才标准不同，高榕资本在内部设立了名为 " 高榕参谋部 " 的研究院。

这一板块的设立并不指向对投资决策的支持，事实上，中台研究院对前台投资决策的支持早已被成熟机构证伪，答案其实是人才培养。这表明高榕资本在人才建设上采取了长期主义的视角。

源码码会：生态建设的极致化

源码资本建立了 " 码会 "，一个被投企业的 " 同学会 "，王兴、张一鸣都是座上嘉宾。据说，" 码会 " 曾间接促成张一鸣、王兴打开李想的融资困局。

除此之外，源码资本搭建了几乎两倍于投资团队人数的投后团队，对投后服务进行了系统性、产品化。

这些探索标志着中国 VC 从 " 个人驱动 " 向 " 组织驱动 " 的初步转型，尽管其中很多尝试在后来的市场寒冬中经历了严峻考验。

三、投后的幻灭：

从 " 赋能神话 " 到 " 成本中心 "

1. 投后服务的兴起与高潮

" 我们不是在做投资，我们是在做投后。"这是 2018 年前后，很多机构的对外宣传口径。投后服务在中国的发展历程：

  2009 年，创新工场建立完整投后体系，帮孵化企业 " 管报销、管公章 "；

  2014 年 " 双创 " 潮起，投后服务成为抢项目的筹码；

  2021 年，源码资本搭建近百人投后团队，将投后 " 产品化、体系化 " 推向高潮。

那一年，红杉中国推出 "Sequoia Value+"，高瓴资本打造 "DVC"，经纬创投甚至组建了 " 紧急医疗小组 "。一级市场掀起一股 " 卷投后 " 的势头。

2. 投后服务的现实困境

然而，这一切在 2022 年戛然而止。美元基金遭遇 " 双杀 "，中概股暴跌，硬科技成为新主线。曾经高调谈投后的机构，纷纷裁撤投后团队。

投后服务为何从 " 战略武器 " 沦为 " 成本中心 "？

第一，边际效益递减

真正优秀的项目并不依赖 VC 的投后服务。

张一鸣、王兴、黄峥级别的创业者，更需要的是资金和信任，而非运营指导。当 VC 试图通过投后服务 " 赋能 " 这类顶尖创业者时，往往会出现价值错配。

第二，成本效益失衡

一个近百人的投后团队，年度人力成本就可能达到数千万甚至上亿元。这对于管理费本就有限的 VC 机构来说是沉重负担。

当市场繁荣时，这笔开支尚可承受；一旦进入资本寒冬，它就成为首先被削减的对象。

第三，难以量化价值

投后服务对投资回报的贡献度极难量化。一个项目成功了，是因为投后团队的帮助，还是项目本身就具备成功基因？这个问题几乎没有明确答案。

在 LP 越来越看重实际业绩的背景下，难以证明自身价值的投后服务自然被边缘化。

3. 投后服务的理性回归

经历大起大落后，投后服务正在回归其本质，基于实际需求的有限服务，而非包罗万象的全能赋能。

今天的领先机构正在探索 " 轻投后 " 模式：

留核心的投后功能（如招聘、公关、后续融资），但大幅缩减团队规模；

更多通过外部合作网络而非内部团队提供服务；

将投后资源集中投向真正需要且能够创造价值的被投企业。

这种转变实际上标志着中国 VC 行业的成熟，从追逐热点到回归本质，从盲目扩张到精细运营。

四、赛道变迁：

从消费互联网到硬科技

1. 消费投资的辉煌与坠落

如果说有什么赛道最能体现中国 VC 的疯狂与理性，那一定是消费。

泡泡玛特：非共识的胜利

黑蚁资本在 2017 年投资泡泡玛特，并在之后持续加注。2020 年，泡泡玛特上市，市值突破千亿港元。黑蚁很可能是过去几年国内投资回报率表现最好的基金之一。

泡泡玛特的成功在于它抓住了一个被主流投资机构忽视的市场——成人玩具，并通过盲盒模式创造了强烈的消费瘾性。这是一个典型的非共识投资案例，在早期并不被大多数投资人理解。

元气森林：互联网打法改造传统行业

唐彬森，原智明星通创始人，2016 年创立元气森林。他在 2021 年将公司估值推向 150 亿美元，并公开表示目标是 " 成为中国的可口可乐 "。

元气森林代表了消费投资的另一种思路——用互联网的产品迭代思维、数据驱动决策和激进营销打法，改造增长缓慢的传统饮料行业。

从狂热到理性

然而，从 2022 年开始，消费赛道迅速降温。

奈雪的茶股价腰斩，完美日记市值蒸发九成，卫龙上市即破发。

" 估值从 600 亿港元降到 240 亿港元，再降到 200 亿港元以下，这已经不是腰斩的问题，而是没人愿意出钱了。" 一位投资人感叹。

消费投资退潮的深层原因：

流量红利消失：线上获客成本大幅上升，DTC 模式不再经济；

供应链优势减弱：传统品牌觉醒，新品牌差异化难度加大；

盈利能力质疑：许多明星项目规模增长但持续亏损，商业模型未经验证。

2. 硬科技投资的崛起与挑战

就在消费投资陷入沉寂之时，科技投资迎来新希望。

DeepSeek 与宇树科技：科技投资的新燃料

2025 年初，DeepSeek 和宇树科技成为风险投资的新焦点。DeepSeek 以 600 万美元的训练成本，打造出性能接近 OpenAI o1 的模型，登顶中美应用商店下载榜。宇树科技的机器狗在春晚舞台扭秧歌，被马斯克转发，引发全球关注。

这两个案例让人们看到：中国仍然有能力诞生世界级的科技公司。但也带来新的思考：在技术路径不确定、市场竞争激烈的环境下，投资人应该如何保持判断力？

硬科技投资的新挑战

与消费互联网相比，硬科技投资有着完全不同的逻辑：

研发周期长：一个芯片或基础软件项目可能需要 510 年才能商业化；

技术风险高：技术路径选择错误可能导致全盘皆输；

估值体系复杂：传统互联网的用户增长模型不再适用，需要建立新的估值框架；

退出路径变化：并购而非 IPO 可能成为主要退出方式。

这些变化正在重塑中国风险投资行业的投资理念、组织结构和人才要求。

只懂流量、增长、商业模型的互联网投资人，在硬科技时代面临巨大的认知挑战。

五、中国 VC，期待 2.0：

从 " 独立潮 " 到 " 新合伙时代 "

1. VC 2.0 的历史意义

VC 2.0 时代虽然 " 花期 " 短暂，但其对中国风险投资行业的影响深远：

第一，证明了独立基金的生命力

高榕资本、源码资本、明势资本等机构的成功，打破了 " 只有背靠大平台才能成功 " 的迷思。它们用实际业绩证明，在中国市场，独立基金不仅能生存，还能取得超额回报。

第二，重构了 GPLP 关系

创始人基金的兴起，改变了传统的募资格局。互联网新贵作为 LP，不仅提供资金，还提供项目源、行业认知和投后赋能，构建了更加紧密的 GPLP 生态。

第三，推动了投资策略专业化

VC 2.0 机构大多选择在特定领域深耕，形成了差异化的投资策略。这推动了中国风险投资行业从 " 同质化竞争 " 走向 " 差异化发展 "。

2. VC 2.0 的局限性

然而，VC 2.0 模式也存在明显的局限性：

第一，过度依赖个人网络

许多 VC 2.0 机构的核心竞争力建立在创始人的个人网络上，这种优势难以制度化和规模化。当创始人精力分散或关系网络价值递减时，机构可能面临持续发展困境。

第二，策略容量有限

专注早期投资的策略虽然能获得高回报，但管理规模存在天花板。当基金规模从最初的几亿美元扩大到几十亿美元时，原有的投资策略可能不再适用。

第三，抗周期能力弱

规模较小的独立基金在资本寒冬中面临的生存压力更大。2022 年后的市场调整中，不少 VC 2.0 机构遭遇募资困难、投资节奏放缓等挑战。

3. 走向 " 新合伙时代 "

VC 2.0 之后的下一站在哪里？答案可能是" 新合伙时代 "——一种结合了中国市场特性和国际最佳实践的新型合伙制度。

新合伙时代的特征可能包括：

第一，权力结构的优化

既不是一人独大，也不是绝对平权，而是基于能力、贡献和阶段的动态权力分配。

创始合伙人负责定方向、塑文化，中生代合伙人负责策略执行，新生代合伙人负责前沿探索。

第二，利益分配机制的创新

打破 carry 集中在极少数人手中的传统，建立更加透明、公平的分配体系。

同时，通过内部专项基金、跟投机制等方式，为不同层级的投资人提供多样化的激励。

第三，组织能力的系统化

将个人能力转化为组织能力，通过系统化的研究体系、决策流程和知识管理，降低对个人判断的依赖，提高决策质量和稳定性。

第四，代际交接的制度化。

建立明确的合伙人晋升路径和退休机制，保障机构的持续发展和文化的代际传承。

六、我们还在等待一个真正的合伙人时代

回望中国风险投资 20 年，我们看到了一条清晰的路径：

从 " 合伙制 " 的失败，到 " 独立潮 " 的兴起；从 " 投后赋能 " 的幻灭，到 " 硬科技投资 " 的回归。

这背后是中国风险投资行业在不断试错中，寻找属于自己的道路。

我们能否完善或者进化 " 合伙人制度 "？也许答案并不在西方经典的合伙制中，而在中国特有的组织创新里。

VC 2.0 时代已经证明，中国投资人具备独立行走的能力。

接下来的课题是，如何将这种个人能力转化为组织能力，如何将短期胜利延伸为长期成功，如何在中国这片土地上，长出既能创造回报又能传承文化的真正合伙制机构。

这条路依然漫长，但方向已经清晰。

在中国风险投资进入 " 深水区 " 的今天，我们需要的不再是孤胆英雄，而是能够协同作战的合伙团队；

不再是昙花一现的爆款项目，而是持续不断的价值创造；不再是对西方模式的简单模仿，而是基于中国土壤的组织创新。

这才是中国 VC 真正的 2.0 时代，一个属于 " 合伙人 " 而不仅仅是 " 创始人 " 的时代。

* 文章为作者独立观点，不代表笔记侠立场。

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