作者 | 谢照青
编辑 | 刘鹏
" 港股市场好起来后，18A 热潮又回来了。" 某家在港投行公司生物制药组的人士对腾讯新闻《潜望》表示，今年机构投资者把目光重新转至 18A 公司。港交所《上市规则》第 18A 章为未盈利和没有收入的生物科技公司创设了上市条件，市场一般将此类生物制药公司统称为 18A 公司。
港交所 IPO 募资总额时隔四年将再次超过 2000 亿港元，仅次于历史高峰期的 2021 年，后者当年募资额超过 3200 亿港元。
安永香港资本市场服务发言人赖耘峰表示，按筹资额统计，前五大行业包括工业、材料、科技、零售以及 18A 等。公开数据显示，今年截止 12 月 3 日，在港上市的 13 家 18A 公司，共募资额超过 260 亿港元。
" 经过近 10 年的发展，中国的生物制药公司大多都进入了关键的蓬勃发展期，现在赴港上市的 18A 公司质量也在逐渐好起来。" 即将在港 IPO 的 18A 公司宝济药业创始人刘彦君于近期对腾讯新闻《潜望》表示。
今年在港 IPO 的 13 家 18A 公司，包括宝济药业、中慧生物、劲方生物等，上市之前即有一款新药获批得上市。在此之前的绝大多数 18A 公司在港挂牌时，都未曾获得药监局的新药上市审批。
公开数据显示，宝济药业是一家成立于 2019 年的生物制药公司，于 12 月 2 日 -5 日在港招股，其共发行 3791.2 万股，每股定价为 26.38 港元，计划募资约 10 亿港元，保荐人为海通国际及中信证券，其中安科生物香港、DC Alpha SPC、国泰君安证券投资等 3 家基石认购 2.006 亿港元，占总募资额的 22%。这也可能是港股今年最后一家 IPO 的 18A 公司。
该公司旗下有四个领域的产品，分别针对大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖以及重组生物制药，由此延伸出的药品管线主要包括 12 款自主开发在研产品，其中有三款核心产品。
除了手握一款于 8 月被批准上市的辅助生殖 "7 天长效促排 " 新药外，宝济药业还有 1 款大容量皮下给药产品已经提交了上市申请，且还有 1 款用于器官移植前脱敏和自身免疫性疾病的药物处于三期临床后期，接近商业化——与此同时，该款药物在另一个缺乏药物的危重症自身免疫性疾病抗 GBM 病也已经在中国筹备三期临床试验，以及 1 款适应症处于二期临床、一款适应症完成海外 1 期临床。这是今年 18A 上市的公司中，管线相对最成熟的一家公司。
" 已经有商业化产品，且随即很快又有新的商业化产品，这些都是自我造血的机会，对于 18A 公司来说，越来越重要。" 一位今年多次参与 18A 公司打新的机构投资者对腾讯新闻《潜望》表示。
生物制药公司再回港股 IPO 牌桌
"2025 年 18A 公司备受市场看好，也成为港股 IPO 涨幅的主力军。" 安永香港资本市场陈日辉表示，今年香港新股在上市首日及上市后一个月的平均涨幅均成为近 5 年来最好表现，其中 18A 公司表现尤为亮眼。
安永提供的数据显示，2025 年港股市场新股上市首日及上市后第一个月涨幅平均达 38.4% 及 40.2%，其中 18A 公司的同期涨幅则分别为 69.4%、88.7%——这一数据相当于全行业平均值的一倍。包括工业、消费以及科技等其他行业的涨幅数据大多集中于 20-30% 左右。
对于投资者来说，过去这一年，在港股打新 18A 公司的赚钱效应明显要比其他行业好很多，几近翻倍。一位曾经参与了多家 18A 公司 IPO 机构认购的打新基金经理曾对腾讯新闻《潜望》表示，今年选择投资 18A 公司确实真实感受到了 " 赚钱的效应 "。
公开信息显示，今年在港 IPO 的 18A 公司共有 13 家，仅次于港历史高峰期 2021 年的 20 家。今年这些赴港上市的 18A 公司的上市首日表现中，除了 2 家破发、1 家未变动外，其余 10 家都是涨的，而且今年 8 月上市的银诺医药上市当天涨幅超过 200%。（详情如图）
其中，今年下半年 18A 公司的涨幅明显比上半年多，而且大多数涨幅都超过 100%。投资者情绪高涨，这也使得随后赴港提交 IPO 申请的 18A 公司变得更为踊跃。
公开数据显示，今年下半年已经有 33 家 18A 公司在港提交上市申请，相较于上半年的 18 家提交申请来看， 数据几乎翻倍，其中仅 11 月就有 9 家交表的公司。最为夸张的则为 9 月 30 日之前的两周，竟有 7 家同时提交上市申请。
一位负责某 18A 公司项目的投行人士对腾讯新闻《潜望》表示，2024 年曾经经历过 18A 在市场在无人问津的状况后，现在市场情绪饱满，趁着投资者青睐 18A 的时候，得适时抓住 " 情绪窗口期 "。
这确实是包括刘彦君在内的发行人今年的重要的目标。
宝济药业成市场香饽饽
随着二级市场表现越来越好后，和大多数其他行业的发行人一样，18A 的发行人确实都在提速赴港 IPO 的节奏。
对于这一波 18A 公司赴港热背后的原因，多位在港的投行人士及投资人对腾讯新闻《潜望》分析称，主要是之前 2 年 18A 行情不佳后被临时积压的上市需求以及外部环境回暖后的蜂拥等。
其中一位在港的打新机构投资经理表示，市场热潮下，18A 公司蜂拥而来，对很多投资人来说，可能会更挑 18A 公司标的，其中主要的考量因素包括 18A 公司所属赛道，管线丰富程度等。
他认为，更重要的则是，18A 公司进入临床三期的量以及短期内产品商业化的预期等。早年的 18A 公司仅满足要求部分符合 2 期临床就赴港上市，相当于 " 躺着上市 " ——他认为，这种 18A 公司以后可能越来越少了，虽然按照港交所的要求，核心产品已获准开展 II 期临床试验则可符合 18A 上市要求。（备注，新药临床研究一般分为临床前研究和 I、II、III、IV 期试验共五个阶段，其中临床三期是证明疗效安全、评估副作用、评估与其他药物的相互作用等，属临床关键阶段）
" 真正有商业化的 18A 公司，将会成为投资者的香饽饽。" 这位投资者表示，在扎堆的 18A 赴港 IPO 公司潮中，公司质量会是其投资考虑的重要因素之一。他们会尽量避免研发周期长，短期难获得营收的生物医药企业，尤其是仅处于较早期临床的项目。
当前，创收成为 18A 公司发行人最为在意的事情之一。宝济药业创始人刘彦君对腾讯新闻《潜望》表示，历经 10 年的生物医药发展，现在国内的 18A 公司大多都找到了适合的创收方式，包括但不限于提速商业化产品上市、技术服务以及许可收入等。
其中，技术服务以及许可收入等方式是不少 18A 公司的早期的收入来源之一。招股书数据显示，宝济药业今年上半年收入因增加了许可收入和技术服务等而增加了 4000 多万的营收。
刘彦君对腾讯新闻《潜望》表示，现在宝济药业的营收还有部分来自材料销售以及对外授权首付款。
公开数据显示，2023 年、2024 年、2025 年上半年，宝济药业的收入分别为 693 万元、616 万元、4199 万元。
其中，宝济药业旗下的 " 辅助生殖 " 创新药晟诺娃 ® 已于 2025 年 8 月 25 日获得药监局批准上市。这也是国内首个获批上市的长效重组人卵泡刺激素，且已经与国内头部辅助生殖公司安科生物签署了独家销售代理——这将很快会为公司增加收入。
一位参与了宝济药业机构认购的投资者对腾讯新闻《潜望》表示，上市之前就已经获得了上市审批，这对于 18A 的公司来说是罕见的 " 里程碑 " 事件。
公开数据显示，港股上市的 18A 公司中，其平均管线 1-2 款产品处于临床 2 期，或者有些则可能会有 1 款进入临床三期，但是仅有不足 25% 的公司在上市后 1-2 年才提交 NDA（New Drug Application），即新药上市注册申请。
上述投资者对腾讯新闻《潜望》表示，像宝济药业这样的公司，除了已经有一款新药获得了 NDA，还有一款已经提交了 NDA，已经是 18A 公司中的 " 佼佼者 "。就产品进度而言，宝济药业也是过去近 4 年以来，18A 公司赴港挂牌中，产品管线最丰富的公司之一。
招股书显示，宝济药业已于 2024 年 6 月提交了名为重组人透明质酸酶的药物、适应症为大容量皮下给药产品的 NDA，预计将于 2026 年第一季度获批。
这可能是 2026 年对于宝济药业的投资者最为关注的事，除了极有可能再次成为国内首款大容量皮下给药产品外。公开资料显示，其竞品生物技术平台公司 Halozyme Therapeutics 旗下 ENHANZE® 作为全球首款在美国获批准的透明质酸酶，与若干抗体药物联合使用，将给药时间从 30-60 分钟缩短至约 7 分钟。
公开数据显示，Halozyme 的商业模式为其带来了稳定的增长和强劲的盈利能力。截至 2025 年 11 月初，该公司市值超过 80 亿美元。过去十二个月，该公司的营收为 12.4 亿美元，净利润达 5.95 亿美元，其中今年第三季度 3.5 亿美元收入。
刘彦君对腾讯新闻《潜望》表示，就宝济药业的三期临床数据来看，与 Halozyme Therapeutics 公司的产品旗鼓相当。
腾讯新闻《潜望》获悉，除了在等国家药监局就大容量皮下给药产品的审批外，宝济药业也在积极探索类似 Halozyme 的商业模式，与若干抗体药物联合使用的可能，将临床应用场景从长时间的静脉输液注射，转为快速的皮下注射。
除此之外，宝济药业旗下还有 1 款药物处于临床三期，该药物的一项适应症处于三期临床后期，接近商业化程度。
早几年，该机构投资者参与了部分其他 18A 公司认购，其中不少公司仅有 1 或 2 款进入临床三期，大多数公司距离商业化遥遥无期。他认为，这也是过去几年，市场但凡出现波动时，18A 公司在港股表现不佳的原因之一，毕竟公司不创收则意味着，短期看不到扭亏为盈的机会。
和所有的 18A 公司一样，宝济药业于 2023 年、2024 年、2025 年上半年的净亏损分别为 1.6 亿元、3.64 亿元以及 1.8 亿元。
一位在港的机构投资者对腾讯新闻《潜望》分析称，比起大多数 18A 公司来说，这些亏损数据并不大，更为重要的是宝济药业账面上还有很多资金，且新药上市即将带来可观的收入，并未像其他 " 急于输血的 18A 公司 " 迫切需要上市募资 " 救命 "。招股书显示，宝济药业账面的现金及等价物仍有 4.5 亿元。
本土派医学博士 55 岁创业
18A 蜂拥赴港 IPO 也足以说明过去这些年中国孵化的生物制药公司数量足够庞大：同质化严重，竞争也更为激烈。
和大多数的行业一样，在资本的加持下，技术进步尤其是进入 AI 时代以来，迭代速度日新月异：即使在医药行业，独领风骚数十年的机会可能已经不复存在。这是刘彦君于过去五年创业的最大体会。
他对腾讯新闻《潜望》表示，过去这段时间在港做路演期间，经常会被问及 " 你们领先竞品几年？"
即使当下宝济药业已持有的了国内首款的 " 辅助生殖 " 长效重组人卵泡刺激素创新药晟诺娃 ®、以及国内最早提交 NDA 的大容量皮下给药产品 KJ017，且有 1 个在 1 项适应症已经进入三期临床的产品，投资者依旧担心其被后来者追赶。
投资者的担心并无道理。公开资料显示，宝济药业的晟诺娃 8 月获批之后，约 2 个多月后，竞品的产品也跟着上市了。
刘彦君对腾讯新闻《潜望》表示，这是针对辅助生殖使用的长效促排针，国内首批产品，可能在早期的时候，争夺新增市场，彼此会有很明显的竞争，但是他认为随后彼此会一起抢食原有的 " 短效促排针 " 市场。更为重要的则是，他认为，和竞品同时在市场上的话，可加速市场教育，极有可能会提前完成预期的市占率。
腾讯新闻《潜望》获悉，已经获得宝济药业此款药物代理的安科生物曾估算，宝济药业将于 2026 年、2027 年及 2028 年分别获得约 3 亿、5 亿及 10 亿的收入。
因此，刘彦君严谨地告知投资者，" 在 AI 时代，18A 公司若是可以领先竞对 3-5 年，已经算胜利了。"
他的严谨可能和他的性格有关。和大多数的 18A 公司创始人不同，刘彦君算是少有的 18A 行业纯本土派技术骨干创业者：所有的求学阶段都在国内完成，仅博士期间以访问学者在美国呆了 3 年，并未在国际大药厂工作。这在生物医药创业圈并不常见。
早在 1980 年代，刘彦君进入第二军医大学，师从被誉为 " 中国肝胆外科之父 " 的吴孟超院士，随后一路完成了硕博课程。短暂做过几年一线医生之后，刘彦君于 1996 年就加入了刚成立不久的上海复旦张江生物医药公司，执掌公司研发以及对外投资，直至 2013 年跳槽至国企上海医药集团担任副总裁兼中央研究院院长。
在公司任职期间，刘彦君一直负责新药研发的业务。" 做新药其实就相当于内部创业了，但是高管依旧还是受限制很多。" 他对腾讯新闻《潜望》表示，做创新药的人，最后都想自己可以真正做新药的话事人，" 做自己可控的新药研发。"
刘彦君坚信，中国生物医药行业正处于前所未有的蓬勃发展期。这期间不少投资人找过他，希望他下海创业。
最后于 2019 年，他下定决心创业。曾经的合作伙伴晟德林荣锦是宝济药业的天使投资人。公开资料显示，林荣锦是台湾的生物医药界大佬，曾经东洋药品董事长，自 2008 年始积极投资生物制药。
过去近 10 年，国内 18A 公司遍地开花，公开资料显示，此类公司超过 5000 家。摆在刘彦君面前的问题则是：要做什么方向的 18A 公司？
" 这个问题对于我来说不算难，很快就想到了：那就是做平台型公司，而且不能追风，然后找到真正有应用场景的方向。" 在当今技术飞速进步的时代，18A 公司迭代太快了，刘彦君和团队预料，过往做单个新药或适应症的时代已经过去，平台化是未来生物医药行业的趋势。
刘彦君将宝济药业定位为 " 合成生物学赋能的先进制造技术平台，覆盖从靶点发现到规模化生产 "， 致力于重组酶类药物的研发与创新，即以 AI 驱动为核心，结合计算模拟与实验验证进行迭代优化，专注于开发低免疫原性、高稳定性且生产成本可控的定制化给药系统。
他们的最新成果则是 KJ017 重组人透明质酸酶，且以适应症为大容量皮下给药为产品于 2024 年 6 月提交了药监局的 NDA，将于 2026 年第一季度获得上市审批。
该款将传统的静脉注射转变为短短几分钟的皮下给药，可以大幅度减少患者的注射时间——这对输液高频的中国市场来说，是行业颠覆性改变，尤其会减少患者在医院的输液就诊时间，也降低了医院的拥堵。
在重组人透明质酸酶板块，除了可以自主研发新适应症新药，刘彦君对腾讯新闻《潜望》表示，宝济药业也可以和抗体药物公司合作，为后者提供原料，相当于 To B 的业务。
腾讯新闻《潜望》获悉，宝济药业已经拓展了数十个客户，且今年有望完成 1000 多万营收，明后年该板块的收入预计会翻倍。
" 平台型公司可以做到旱涝保收，即开发 TO C 产品也可以做 TOB 的生意。" 刘彦君表示，在创业之初，他当时考虑的就是得快速有营收的产品和市场，而不是单纯追风。
腾讯新闻《潜望》获悉，早在几年前，中国生物医药行业几乎人人都在谈 PDL-1（备注，用于治疗癌症的免疫检查点抑制剂）：投资人喜欢，创业者则投其所好。现在该领域卷得厉害。
选择自己想做的方向——这可能是所有创业梦想的状态。刘彦君和大多数的创业者不同，过去 5 年的创业期间，从未吃过 " 没有钱 " 的苦，所以才可以相对 " 轻松地选择自己的方向。"
他笑称，这可能也是年纪大的人出来创业的好处：钱的压力，没有那么大，团队也没有压力。公开资料显示，宝济药业的核心团队负责人，都是刘彦君之前合作或工作超过 20 年的同事。
下海创业的时候，刘彦君接近 55 岁，在国企担任技术高管多年之后，于个人而言，他自称已经财务自由了。尽管决定下海创业不久便遭遇了全球疫情，但是，疫情期间的 3 年，倒是宝济药业发展关键时期。当时国内私募行业面临巨大挑战，甚至不少私募团队因募资失败而暂停继续投资，非常多的创业公司因为资金链断裂而倒闭。
但是，刘彦君却超出所有的意料，在疫情艰难期间募资超过 10 亿。公开数据显示，2020 年和 2021 年，宝济药业获得了超过 4.7 亿元的投资，投资人包括 central lab、方圆资本、源创多盈等。腾讯新闻《潜望》获悉，2022 年，宝济药业获得超过 5.8 亿元的投资，属于当年生物医药行业排名靠前的单个投资。
疫情结束后，2024 年，宝济药业又完成超过 4.7 亿元的 C 轮和 C+ 轮融资。刘彦君对腾讯新闻《潜望》表示，他和团队募资的脚步从第一天开始就没有停下：一轮结束，立马启动第二轮，C 轮结束时，便启动了赴港 IPO 计划，" 这样一路下来，宝济药业账上的资金一直非常充沛，团队可以非常安心地专注研发。" 具体的融资详情如下图。
宝济药业早期投资机构方圆资本负责人郑娟对腾讯新闻《潜望》表示，作为长期投资生物制药的机构，投资组合已经非常丰富了，选择押宝刘彦君和他的团队，主要是因为团队的业务实力和团队的可靠性。在她看来，作为生物医药的早期投资人，" 很多时候，投项目其实就是投人 "。
" 当然，港股 18A 的上市通道顺畅也是生物医药创业公司可以募得到钱的原因之一。" 刘彦君对腾讯新闻《潜望》表示，这让投资人看到退出的希望。他认为，18A 公司成规模赴港上市对于中国的生物医药行业来说也是强心剂。
虽然包括刘彦君在内的发行人和在港金融人士都不确定，这股赴港 IPO 热潮会持续至何时，但是，他们非常确定的是，发行人和投资人都不愿意错过这个风口。
