作者 | 凌川儿

编辑 | 江江

视觉 | 诺言

" 俄罗斯央行最近出售黄金是一个重要提醒和信号。就我个人而言，此前我也持有部分黄金作为资产组合一部分，但最近我已卖掉。" 近日，半夏投资创始人李蓓对黄金的鲜明观点，引发了广泛关注与热议。

过去两年，中国央行等多国央行是黄金的主要买家，最近这个因子开始变化。

据新华社报道，俄罗斯中央银行 11 月 20 日向俄罗斯国际文传电讯社确认，该行已开始出售储备的实物黄金，以弥补国家预算所需资金。

这是俄罗斯历史上首次公开将黄金储备用于财政支出。

此举延续了此前与国家财富基金（NWF）黄金交易的操作模式，不过此前交易大多以虚拟方式进行，政府将黄金出售给央行，或可看作是两方之间的 " 账面调整 "，黄金仍保留在国家储备中。

如今，俄罗斯央行发起的实物黄金交易亦完全是在境内进行，可以将外界关注的交易标的物现货黄金，看作在俄联邦财政体系里扮演着 " 内部提款机 " 的角色，其所有权在央行、本土银行和相关做市商之间转手，却不会对国际市场造成波动。

卖了多少呢？

截至目前，俄央行未透露销售实物黄金的时间和规模。盐财经通过查询发现，11 月 20 日，《莫斯科时报》在一篇关于俄罗斯央行出售储备实物黄金的报道中称，从 2022 年俄乌冲突爆发前到今年的 11 月 1 日，俄罗斯国家财富基金的黄金储备已从 405.7 吨减至 173.1 吨，出售黄金 232.6 吨后抛售比例达 57%，以弥补预算缺口。相关消息得到了不少媒体的广泛引用和报道。

今年，黄金备受瞩目，尤其是到了 10 月，现货国际黄金价格首次突破每盎司 4200 美元的背景之下，在各国央行连续增持、投资者们纷纷涌向该避险资产的黄金牛市里，得到官方承认的俄罗斯央行 " 卖金 " 交易举措，显得有些另类。

因此，外界很容易引发一个猜测：俄罗斯着急抛售黄金，难道是没钱了？

俄罗斯持有超过 2300 吨黄金，比中国还要高，是全球第五大黄金储备国。

不仅如此，俄罗斯还是全球排名前列的黄金生产国。彭 · 博社的数据显示，俄罗斯每年开采超过 300 吨的黄金。

然而，据俄罗斯新闻社报道，乌克兰危机 2022 年 2 月全面升级以来，欧盟、七国集团冻结了俄罗斯接近一半外汇储备，总额约 3000 亿欧元，其中大约 2000 亿欧元在欧洲清算银行等账户中。

同时，自 2022 年以来，俄罗斯金条被禁止进入西方市场，而英国伦敦金银市场协会也不再接受俄罗斯黄金。

据新华社，为应对这一局面，俄罗斯取消针对零售黄金购买的增值税以刺激国内需求，并帮助受制裁矿企寻找出口替代方案。

俄罗斯杜马在当年的 3 月 1 日起，就取消了居民个人购买实物黄金的增值税，此后还取消了出售金条所得利润的个人所得税，在对外军事冲突的刺激下，使得相关国内需求得到大幅提振，也为受制裁的金矿企业寻找新的出口替代渠道，如转向印度等非西方国家。

根据彭 · 博社的报道，过去四年以来，在俄罗斯民众之中，购买黄金已经成为最受欢迎的储蓄方式之一。

今年 10 月底，彭 · 博社援引一项调查结果预计，2025 年，俄罗斯消费者对金条、金币和首饰等零售黄金的购买量将超 62 吨之多。这相当于西班牙或奥地利的国家储备水平，而这两个国家已经属于欧洲中上水准的发达经济体了。

另一方面，在军费开支增加、外部贸易制裁承压和黄金储备减持等因素综合作用之下，作为俄罗斯国家法定货币的卢布，过去数年时间以来经历了明显贬值。那么，为了尽量减少自家资产的缩水，这也反过来推动了俄罗斯民间对黄金的吸纳能力提高。

从 2022 年 2 月下旬，俄罗斯对乌克兰发动 " 特别军事行动 " 算起，冲突至今已经持续超过一千天。

" 俄罗斯目前出售黄金的直接原因就是俄乌冲突。" 中国人民大学历史学院教授、国际关系史专家许海云向盐财经分析认为。

目前，俄乌冲突已进入一个关键转折点，许海云指出：" 俄乌双方谁先在战争中经济垮掉，谁就可能输掉这场战争。在三年多的俄乌军事冲突中，俄罗斯付出了巨大的代价，特别是由于美、欧国家对俄罗斯实施大规模经济制裁——先后实施十九轮制裁措施——已经使俄国经济千疮百孔。"

按照上述《莫斯科时报》的报道来推算，有国际投资机构认为，在今后的数年时间里，通过国内民间市场和亚洲市场，即使俄罗斯国家财富基金继续按照大约 200 吨的规模，以所谓 " 定向销售 " 的方式抛售黄金，这些流入亚洲国家和俄民众手中的贵重金属，也许也不会对国际金价市场的整体行情造成太大的影响。

这其中的关键原因在于，虽然坐拥总量不在少数的黄金储备，俄罗斯内部的宏观财政环境，仍有面临持续恶化的可能。

陷入泥沼的俄乌地面战场里，在 2025 年这个冬季，俄罗斯再度动员起多个集团军，投入到长达一千公里的战线之上。无疑，一场极其考验参战国战斗意志和后勤补给的旷日持久消耗战，对于俄罗斯财政的消耗是巨大且快速的。

" 一方面，俄罗斯有巨大的战争开销；另一方面，它的传统能源收入由于美欧的制裁政策也大幅度缩水，导致俄罗斯缺乏外来资本的汇入。" 许海云向盐财经分析道：" 因此，目前的俄罗斯财政结构极不正常，完全属于一种战争财政模式。"

他进一步表示，处于战争的转折点，" 俄罗斯即使经济再困难，财政再紧张，也必须要维持下去 "。对目前的俄罗斯来说，赢下俄乌冲突不仅可以稳固国内政治，而且还有机会重新和美欧国家展开谈判，特别是占据乌东四州，可以使俄罗斯的经济获得巨大助力。因此，" 俄罗斯必须坚持以这种畸形的战争财政来维持战争，直到最终取胜 "。

今年 7 月 7 日，有来自俄罗斯财政部的说法明确表示，在油气收入减少的影响下，据初步估算，2025 年上半年，俄联邦预算支出为 21.278 万亿卢布，同比增长 20.2%，同期预算赤字为 3.694 万亿卢布，占国内生产总值（GDP）比重的 1.7%。

而到了今年 11 月 11 日，俄罗斯财政部再度表示，1 月至 10 月的预算赤字初步金额为 4.2 万亿卢布，占 GDP 的 1.9%。

简单对比之下，这一数据赤字不仅比 2024 年同期大幅增加，和 2025 年上半年相比，仍保持着扩大的趋势。这意味着，俄罗斯财政支出增长远超收入的严峻压力还在叠加。

要知道，在西方国家重重制裁的系统性约束之下，无论如何规避封锁寻求新的外部市场，俄罗斯的能源出口收入和基础都在不断受到侵蚀。

而在地缘政治风险高企和高通胀时期，作为传统避险资产的黄金，亦是国家保障自身经济韧性的锚定物，在俄罗斯国家财富基金的流动资产里，将之称为弥补赤字、稳定卢布的 " 最后缓冲 " 工具之一，并不为过。

从这个角度来看，三年战争带来的经济负担，已经在地区大国身上逐渐显露痕迹，俄罗斯央行首次公开承认的实物黄金交易，或许仅是其中为弥补消耗，近期最为吸引关注的勉力之举。

俄央行通过出售黄金等措施维持财政运转的模式，在长期可持续性方面究竟将表现如何？

许海云称：" 关于实物黄金储备的交易举措不可能得到长期实施。但是，就俄罗斯目前的工业生产状况和经济运行状况来看，俄罗斯的黄金储备足够应对国内的流通需要。我认为，俄罗斯央行出售实物黄金的举动，实际上是笃定在近期之内俄乌冲突即将结束。一旦俄乌冲突结束，俄罗斯马上会停止这种出售黄金的政策，而转向对国际社会开放市场。"

目前俄罗斯所采取的出售储备黄金行动，这种政策在历史上有先例，委内瑞拉、土耳其都曾经实施过，都是出于应对国内经济危机、渡过经济难关而采取的权宜之策。

" 俄罗斯也是这样的。" 许海云表示：" 落实出售黄金的政策，等于在俄罗斯内部实施内循环，其吸纳对象是国有企业、国内银行以及各种投资基金，它不会造成黄金的外流，不会损害经济的根本。相反，出售黄金可以最大程度活跃俄罗斯的内部市场，去进一步平抑由于西方制裁而造成的通货膨胀。"

2023 年到 2024 年间，受益于高额军费开支的刺激，俄罗斯相关部门有力控制住了财政赤字，使得国内经济免于陷入衰退，甚至实现增长。

但这种结构相对扭曲的战时经济模式，连年将远超其他和平国家比例的预算份额，投入到军事和国防安全领域，工厂全力开动下，经济高度军事化不可避免带来持续高昂的开支，在挤压生产性投资的同时，也使得国家的公共债务水平进入显著上升的通道。

对比 2023 至 2024 年曾超 4% 的年 GDP 增长率，今年 7 月，国际货币基金组织对同年 4 月公布的数据进行修正后，在一份《世界经济展望》的报告中预测称，俄罗斯 2025 全年的 GDP 增长率仅为 0.9%，下调 0.6%。

为筹集巨额的战争经费，在俄罗斯政府提交的 2025 年至 2027 年预算文件中显示，今年度，俄罗斯国防开支预计为 13.5 万亿卢布（约合 1450 亿美元），较 2024 年大幅提升近 30%，而这部分的国防预算，已占俄罗斯 GDP 的大约 6.3%。

与此同时，或出于战事保密的考虑，俄罗斯财政部门并没有对于上述支出更为具体明确的统计口径公布，盐财经通过查阅综合世界银行俄罗斯经济相关报告，以及塔斯社相关预算法案报道后估算，在未计入对伤亡军人的抚恤金和社会补贴、部分军工综合体的补贴等战争相关间接支出的前提下，国防支出和国家安全支出合计占到联邦预算支出约 40%。

这意味着，俄罗斯近四成的国家财政资源，被法定用于军事和准军事目的。这亦可以佐证，俄罗斯财政资源被战争 " 虹吸 " 的情况突出。

对此，许海云向盐财经预测称：" 俄罗斯的财政压力现在已经达到一个极限。但是，如果俄乌冲突在短期内结束，俄罗斯的财政压力会最大程度得到释放，其储备消耗、人才外流、通货膨胀等也将会逐渐走向正常。"

但与此同时，在许海云看来，俄乌冲突之后，俄罗斯即使恢复了和欧洲国家的经济合作，但要想实现长期稳定的发展，还需要时间，尤其需要一个比较长的恢复周期。

毕竟俄乌冲突给俄罗斯造成了巨大损失，不光是国际信誉，也对其财政体系、工业生产体系、金融体系等都造成了重创。而且，俄乌冲突造成欧洲地缘政治斗争再起——在长期竞争存在的情况下，这个恢复周期一定会拉长。

究其原因，许海云表示，俄罗斯经济虽然是以能源出口型经济为主，但是其同时拥有广大的原材料市场，自然资源丰富，这些在很大程度上决定了俄罗斯经济具有很强的韧性。

" 虽然俄罗斯遭受了巨大的损失，但是它在军事上的投入，反映了其具有一定的经济基础和支撑能力，毕竟俄罗斯是世界大国，体量大，回旋空间大，抗冲击能力较强。"