想要改变现状的 lululemon，干掉了自家 CEO。

12 月 11 日，lululemon 发布第三季度财报，同时宣布——公司首席执行官卡尔文 · 麦克唐纳（Calvin McDonald）计划于 2026 年 1 月 31 日卸任。

值得玩味的是，继任者 " 还在物色 "。一家市值 200 多亿美元的服装巨头，迫不及待地让已经供职 7 年的 CEO" 卷铺盖走人 "，仓促背后是深陷困境之中的挣扎和焦虑。

市场对这种 " 决绝 " 暂时给出了正面回应。12 日，lululemon 股价上涨 9.6%，打破了过去两年 " 一发财报就大跌 " 的魔咒。

lululemon 不得不变，从 2024 年初开始，它的股价不断下跌，如今已经跌回了 6 年前的水平。

现在，它终于喘了一口气，但离走出困境，还很遥远。

这份三季报，可谓亮点多多：

1，单季度营收 25.66 亿美元，增长 7%，每股收益 2.59 美元，比预期高出 17%。

2，分区域来看，美国市场依旧疲软，销售额下降 2%，但中国市场销售额大增 47%，占整体营收比例也达到了 18.1%，高基数的前提下同店销售额亦维持了 25% 的高增长。

3，同时，公司难得地上调了 2025 全年营收预期至 109.6-110.5 亿美元，且预计今年新增约 46 家直营门店，主要落地于国际市场，其中大部分将位于中国。

4，扩容股票回购计划至 10 亿美元，表达管理层对长期价值的信心。

不过，如果我们细看财报，就会发现亮点背后藏着隐忧。

1，高毛利神话，还能撑多久？

长期以来，lululemon 最被资本市场青睐的叙事，一直是 " 高毛利 + 低折扣 "。作为运动服饰品牌，lululemon 毛利率长期维持在 55% 以上，堪称行业标杆。

然而，过去几个季度，lululemon 的毛利率水平不断走低，三季度进一步下降到了 55.6%。财报将主要原因归咎于更高的关税，以及更高的折扣（markdowns）和信用卡返佣成本。

值得注意的是，这已经是 lululemon 连续第二个季度提到 " 折扣 " 对利润的侵蚀。

换句话说，消费者越来越看重价格了。而 lululemon 一旦和 " 性价比 " 挂钩，它的高端定位就会受到挑战。

2，库存增速远超销售，是战略还是隐患？

即便提高了折扣，lululemon 的库存 " 水位 " 却还在连连上涨。

今年前三季度，lululemon 库销比（库存 / 销售额的比例）分别达到 60.8%、68.2% 和 77.9%。可以看出，库存增速远超销售增速。

品类越多、SKU 越复杂，尾货与结构性库存的管理难度就会成倍上升。

目前，lululemon 的运动场景已经从瑜伽向跑步、训练、高尔夫和网球等领域延伸，品类也从女装延展到鞋类、男装、配饰等等。

虽然管理层早有预警，但库存高企仍像一颗隐形炸弹。

3，男装业务：口号响亮，增长乏力

即便 lululemon 愿意以增加库存为代价探索新品类，但结果似乎并不如预期乐观。

以男装举例，2022 年的 "Power of Three×2" 计划中，CEO 麦克唐纳明确要求在 2026 年将男装收入在当年（19.57 亿美元）基础上再次翻番。

然而，这份豪言壮语却高高举起，低低落下。

从最新财报来看，近两年男装占总销售额的比例并没有显著提高，维持在 24% 左右。按此计算，2025 年男装销售额不过 26 亿美元。

还剩一年时间，要想在 2022 年的基础上翻倍，几乎是天方夜谭。

与此同时，男装也面临着十分强劲的对手。除了老牌运动服饰品牌 Nike、Adidas 等，有男版 lululemon 之称的 Vuori 亦有点势不可挡的意思。

据 Earnest Analytics 公布的信用卡数据，Vuori 和 lululemon 消费人群的重合度是 52%，另据分析公司 Global Data 报告，lululemon 的顾客现在在 Vuori 的消费额比以前更高。

lululemon 想要 " 征服 " 男人不容易。对于平时健身、户外的人群而言，在专业运动领域，其性能尚未得到市场的广泛认可；而在日常休闲穿着中，其设计与性价比又未能形成足够吸引力，导致部分目标用户觉得它 " 有点鸡肋 "。

总之，对于 lululemon 而言，仍然有很多难题等待解决，而华尔街已经习惯了它过去的高增长，所以任何 " 偏保守的指引 "、" 略有回落的增速 " 都会被无限放大，造成股价下跌。

然而，我们不能抛开估值谈投资，即使在这次大涨之后，lululemon 的 PE 也不过 14 倍，它还值得投资吗？

这次 CEO 的更替，也被视为 lululemon 战略路线的一次关键调整。

作为 lululemon 的掌舵人，麦克唐纳在过去 7 年任期中，既有成绩、又有不足，可谓是毁誉参半，容易引起争论。

麦克唐纳是一位相比奇普・威尔逊（Chip Wilson，lululemon 创始人）更加适合董事会与华尔街口味的管理人，在他的带领下，lululemon 拓展了运动场景和品类、不再是专注瑜伽裤的小众品牌，男装业务与线上渠道持续增长 …… 总之，lululemon 从 " 小而美 " 走向 " 大而全 "。

从数据上来看：

1，他带领 lululemon 从年营收 33 亿美元增长至 2025 年的 110 亿美元（预计值）；

2，全球业务覆盖范围从 18 个地区扩展至 30 余个，中国大陆市场成为第二大市场。国际业务规模增长了四倍。

3，公司当前现金流强劲，资产负债表健康，持有 10 亿美元现金且无有息债务。

让 lululemon 成为利润率更高、增速更快的加强版 Nike，一度是麦克唐纳和华尔街的一致追求。

但在向大而全进军的同时，lululemon 也遇到了阻碍与批评。

2024 年 10 月，奇普・威尔逊买下《华尔街日报》头版公开 " 唱空 " 公司，他在文章中直言：" 品牌表面看起来还不错，但它正在失去灵魂。"

这场罕见的公开交锋，把公司内部长期存在的矛盾摆到了台前——到底是资本和董事会说了算，还是最懂产品、最懂用户的 " 品牌主理人 " 说了算？

从商业本质看，这是两种增长逻辑的碰撞。

对董事会和华尔街而言，lululemon 已经不是当年专注瑜伽裤的小众品牌，而是一家市值数百亿美元的全球运动服饰公司。

资本对它的核心诉求只有两个字：增长。要继续讲新故事、支撑高估值，lululemon 就要不断拓展新品类、新人群、新场景——从女装、瑜伽到男装、鞋类、户外、日常通勤 …… 也就是从 " 小而美 " 走向 " 大而全 "。

图源 / lululemon 微博

而在奇普・威尔逊的视角中，lululemon 真正的壁垒并不在于 " 规模有多大 "，而在于 " 是不是这个领域里最懂用户、最专注、最好穿的那一个 "。

他担心，当公司被迫为了满足资本市场的预期而不断拉长战线时，原本让品牌脱颖而出的专注、审美和产品力，正在被稀释。

用他的话来说，就是 " 看上去一切都还在增长，但品牌的灵魂慢慢不见了 "。

在这场冲突中，双方并非谁对谁错，而是出发点不同：

1，董事会更在意的是收入规模、品类扩张和市值空间；

2，品牌创始人更在意的是产品的极致度、品牌气质，以及与核心用户之间的那种 " 强连接 "。

换句话说，资本觊觎 Nike 的规模，却忽视了背后的许多东西：

1，Nike 是全体育、全人群的 " 运动宇宙 "，但折扣高，从历史数据来看，毛利率水平相比 lululemon 要低上 10 个百分点；

2，Nike 和 lululemon 的销售模式不同，尤其是在早期，经销商承担了滞销库存的风险，但是 lululemon 采用了全直营模式，扩张带来的库存问题只能靠自己消化。

每往前走一步，品牌就要在 " 纯粹性与效率 "、" 专注与规模 " 之间做一次取舍。越想覆盖更多人群和场景，就越难保持当初那种极致聚焦的状态。

这种结构性矛盾，是所有从小众品牌走向全球化巨头的公司都会面对的，只不过在 lululemon 身上表现得更为典型和戏剧化。

正如 lululemon 曾被看做 Nike 和 Adidas 的竞争对手一样，它也正在面临强劲的竞争。

除了上文提到的 Vuori，以高端时尚瑜伽服起家的 Alo Yoga 也正虎视眈眈。

投资银行 Piper Sandler 在 2023 年发布的一份关于运动休闲行业的报告中提到，在大本营美国市场，Alo 已经在与 lululemon 直面对抗，84% 的门店都开在 lululemon 的 0.5 英里范围内。

此外，据 Earnest Analytics 信用卡数据分析，2024 年 lululemon 客户在 Alo Yoga 的年均消费达 660 美元，首次超过其在 lululemon 的 600 美元支出，这其实说明 lululemon 的核心客群忠诚度在下滑。

在中国市场，Alo 已经聘请了始祖鸟的前高管，正在酝酿开设旗舰店，这将对 lululemon 的第二市场造成直接威胁。

对于社媒这一套，Alo 同样十分擅长。

1，在美国，卡戴珊家族多次穿上 Alo Yoga，它很快就和当初的 lululemon 一样，成了美国 " 精致白女 " 的标配；

2，在中国，不少明星、网红、KOL 也提前穿上了 Alo，在社媒上大肆传播。比如欧阳娜娜、倪妮和易梦玲等等。

在许多用户的对比中，Alo 的优点在于更好、更时尚的设计，lululemon 则以上身效果更好、质量更优取胜。

图源 / alo 官网截图

年轻人总是喜欢尝鲜，所以消费品牌的忠诚度总是不高。

Alo 还没有进入中国，但在小红书等种草社区上的关注度已经高涨，一批用户早已跃跃欲试：" 到底怎样才能买到 Alo？"

不过，lululemon 也并非没有护城河。全球 796 家直营门店、超 2000 万私域会员，构成其坚实的线下与用户壁垒。

从业绩与股价表现来看，lululemon 正经历一个从高增长向中速增长的再定价阶段，过去两年的股价下行，源于预期与估值的修正，而非基本面崩塌。

目前，lululemon 的资产负债表状况良好——轻资产、低负债、高现金流，过去五年的平均 ROIC（资本回报率）亦达到 35% 的高水平。

在科技股估值备受争议的当下，一部分投资者更倾向于将筹码押注在像 lululemon 这样基本面扎实、估值相对合理的公司上。

对于投资者而言，更关键的问题在于，是否相信董事会绘制的庞大蓝图？是否认可从 " 极致单品 " 走向 " 运动生活方式品牌 " 的增长路径？

追求规模，必然面临产品大众化、品牌特质模糊的风险，最终可能损害其赖以成功的 " 品牌力 "，导致 " 做大却未做强 "。

回归精品，则意味着必须主动控制增长节奏与渠道广度，以维持高端的品牌形象和稀缺性。

下一任 CEO 的选择，或许将决定 lululemon 是回归 " 专注 "，还是继续 " 扩张 "。