南方财经 21 世纪经济报道记者吴斌
在 2025 年即将画上句号之际，数月前一度被暴跌恐惧支配的投资者意外地发现，标普 500 指数距离 7000 点大关竟然只差 " 临门一脚 "。
4 月 3 日和 4 月 4 日，美股市值在短短两天内蒸发了创纪录的 6.6 万亿美元，标普 500 指数两日累计跌幅达 10.53%，罗素 2000 指数和纳斯达克综合指数分别在 4 月 3 日和 4 日跌入技术性熊市。而如今，美国所谓 " 对等关税 " 引发的风暴已经成为过去式。
过去一年，AI 革命与美联储宽松周期形成强劲共振，美股总市值持续攀升，已逼近 70 万亿美元大关。截至 12 月 26 日收盘，道指年内已累计上涨 14.49%，标普 500 指数大涨 17.82%，逼近 7000 点，纳指暴涨 22.18%，三大指数均有望连续三年录得两位数百分比的涨幅。
与此同时，警报已然拉响。巴菲特指标（股市总市值 /GDP）已经升至 223%，远超巴菲特认为的 70%-80% 的合理区间，并显著高于 2000 年互联网泡沫时期峰值。如果流动性退潮或 AI 盈利不及预期，这场约 70 万亿美元的狂欢或将面临严峻考验……
在美股连续三年大涨、标普 500 指数剑指 7000 点背后，核心原因究竟是什么？
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对 21 世纪经济报道记者表示，过去三年美股大涨背后有三股 " 驱动力 "。一是贴现率逻辑，市场不是单纯迷恋高估值，而是在押注无风险利率也就是十年期美债收益率中枢下移、风险溢价被压缩。
二是现金流回流，这三年美国上市企业用分红和回购把 " 盈利和股价 " 的传导做得非常直接，2025 年回购规模接近 / 达到历史高位，这对估值形成 " 地板 " 效应。
三是被动投资的 " 流动性幻觉 "，ETF 和指数基金的交易量目前占美国市场的比例太高了，这种机制会导致一个可怕的 " 自我强化循环 "，大盘股上涨导致指数权重增加，从而带动被动资金无脑买入，然后又推动股价进一步上涨。这实际上剥夺了市场的 " 价格发现 " 功能。
源达信息证券研究所分析师姜楠宇对 21 世纪经济报道记者表示，美股连续三年录得两位数涨幅，是货币政策宽松、企业盈利韧性、AI 结构性机会共振的结果。首先是美联储政策的精准调控，2025 年连续三次降息将利率降至 3.50%～3.75% 区间，为市场提供了充足的流动性支撑；其次是企业盈利的超预期表现，2025 年三季度标普 500 指数成分股盈利同比增长 13.4%，为指数上涨奠定了基础；第三是 AI 等结构性机会的爆发，带动科技板块成为领涨核心，从而使得纳指实现年内 22.18% 的涨幅。
在市场情绪火爆之际，投资更需要多一分警惕。李徽徽提醒，美股整体估值偏高，但还没到系统性泡沫，现在的估值其实有很苛刻的前提：美国经济软着陆不翻车、未来降息兑现、利润率还能守住，尤其是 AI 相关龙头要持续交出超预期业绩。只要其中任何一条松动，估值就会被迫重定价。
另外，目前的 " 估值 " 有两方面的深层次风险：一是当下美债收益率依然维持在相对高位，而标普 500 的盈利收益率却被推得极低。两者相减，股权风险溢价几乎归零甚至倒挂；二是现在的股指高位很大程度上是被动资金堆出来的 " 虚胖 "。李徽徽认为这种结构非常危险，因为一旦出现流动性拐点，这种 " 无脑买入 " 会瞬间变成 " 无脑抛售 "，且没有任何主动管理基金敢去接飞刀。
在又一轮暴涨过后，很多投资者们不再无脑地拥抱所有 "AI 概念股 "，而是变得更加谨慎，开始审视哪些企业更有可能在 2026 年成为 AI 领域的真正赢家。
姜楠宇预计，2026 年 AI 仍将是支撑美股上涨的关键力量，但其驱动逻辑或将从单纯的算力炒作转向盈利兑现。各大厂商 2026 年数据中心资本支出已基本锁定，为 AI 板块的业绩兑现提供了明确可见性。AI 投资有望从数据中心建设，扩展到对工业、材料、金融等传统行业的赋能，带动盈利增长在更广泛的板块中扩散。
2026 年 AI 仍是主线，但主线会从 " 讲技术革命 " 切到 " 讲资本回报率 "。李徽徽强调，过去两年的 AI 行情，本质上是卖硬件的行情（硬件、芯片、基础设施等）。到了 2026 年，逻辑必须变，AI 必须证明它能挖出金子，" 七巨头 " 每年几百亿美元的资本开支如果不能转化成实实在在的收入和利润率提升，市场的耐心会瞬间耗尽。
从种种迹象来看，在高预期下，失望的风险也在增加。姜楠宇分析称，未来存在一系列潜在风险：一是估值分化风险，头部 AI 企业凭借技术壁垒和订单优势将持续领跑，但大量缺乏实质业绩支撑的中小 AI 概念股可能面临估值回调；二是监管政策风险，全球对 AI 数据隐私、反垄断的监管收紧趋势明显，可能增加行业合规成本；三是技术落地不及预期风险，企业级 AI 应用的商业化进程若慢于预期，将影响板块盈利增速。整体来看，AI 对美股的支撑作用仍在，但贡献度可能边际放缓，板块内部分化将加剧。
在李徽徽看来，2026 年 AI 的风险主要有三类：一是融资与信用链条，AI 基础设施的扩张在推升企业债发行与资本开支强度，市场会盯住利差变化与再融资压力，一旦债市先紧，权益估值会被动重定价。
二是 " 能源 - 算力 - 成本 " 的不可能三角。现在的 AI 模型训练对电力的需求在指数级增长。硅谷现在面临的真实情况是，买了 GPU 但数据中心没有足够的电力配额。如果在 2026 年，核能或储能技术没有突破性进展，AI 的边际成本将因为能源短缺而极速飙升。这意味着 AI 将从 " 无限扩张 " 进入 " 存量博弈 " 阶段。
三是 AI 应用端不及预期，如果企业发现花大价钱部署了 AI，却只能带来微薄的效率提升，那么下游缩减开支，上游芯片厂商的业绩神话就会破灭。所以，2026 年不要再只盯着英伟达卖了多少卡，而要看微软、Adobe 甚至传统行业如何利用 AI 赚到了真金白银。
在欧美经济放缓和市场估值高企之际，亚洲对寻求更快增长的投资者的吸引力正日益增强，今年亚洲多个市场表现跑赢美股。
姜楠宇预计，2026 年全球资金向亚洲市场搬家的趋势大概率将持续，核心驱动因素有三：一是美元结构性弱势难改，截至 2025 年 12 月 29 日，美元指数年内已累计下跌 9.6%，美元利差优势收窄将推动资金流出美元资产；二是估值差显著，当前标普 500 市盈率 TTM 为 29.5 倍，而沪深 300 市盈率 TTM 仅 14.1 倍，中国市场的安全边际充足；三是经济增速差，预计 2026 年中国 GDP 增速约 5%，显著高于美国 2% 左右的增速，经济基本面韧性为市场提供支撑。
对于 2026 年全球资金 " 搬家 " 亚洲的趋势，李徽徽的判断是：这不仅会持续，而且将从 " 战术性配置 " 转向 " 战略性重仓 "。这种流向逆转的背后，是三大底层逻辑正在发生质变。
首先是货币周期的引力反转。美联储进入降息通道，美元大概率将进入中长期的走弱周期。资本是逐利的，" 弱美元 " 意味着新兴市场的汇率风险解除，全球流动性必然会从拥挤的美元资产溢出，寻找更高收益的洼地，特别是亚洲市场。
其次是全球产业链与贸易链的重塑。亚洲内部的贸易依存度正在飙升，一个新的 " 亚洲经济引力场 " 正在形成，资本必须追逐新的价值创造中心，而不仅仅是过去的消费中心。
最后是经济增速的 " 剪刀差 "。相比于欧美经济的放缓，亚洲新兴经济体依然保持着较高增速。增长是资本最原始的诱惑，这种显著的增长差是资金回流的最强基本面支撑。
落实到中国市场，基于上述逻辑，李徽徽依然坚定看好人民币资产，但 2026 年中国的机会不是在于指数，而是在于三大结构性机会。
一是硬科技的 " 自主可控 "，这不仅是科技逻辑，更是生存逻辑。重点关注半导体全产业链，AI+ 应用、工业母机以及工业软件等。拥有核心技术壁垒、能真正实现国产化的龙头将享受极高的估值溢价。
二是并购重组带来的 " 行业出清 " 红利。李徽徽看好券商、基建以及部分由于过度竞争导致利润率低下的制造业（如光伏、锂电）。通过并购重组，行业集中度提升，龙头企业的议价能力和利润率将得到实质性修复。
三是内需增长的 " 人口结构性 " 机会。李徽徽认为明年的内需增长点在于 " 老龄化 " 与 " 悦己化 "。银发经济（如医疗器械、养老服务）和情绪价值消费（如文化娱乐、宠物经济）将展现出穿越周期的韧性。这是中国经济从总量扩张转向结构优化的最真实写照。
机构普遍看好 2026 年中国市场的机遇。例如，摩根大通中国股票策略团队在 2026 年展望报告中表示，明年的四大投资主题是 " 反内卷 " 政策的执行、国内外 AI 基础设施 / 变现增长、发达市场宏观环境景气利好海外销售以及消费复苏，外加潜在的房地产新政。
通过市值、日均成交额和海外收入等指标，摩根大通筛选出能够把握中国创新机遇的 IT 和医疗保健类 A 股，预计到 2026 年初将从价值股转向成长股。按照市值（超过 10 亿美元）筛选出汽车、电池材料、锂、光伏、水泥、化工、煤炭、钢铁、乳业、生猪、白酒和物流板块内孕育反内卷行情的头部 A 股上市公司，价格 / 规模竞争已开始逐步让位于质量竞争，这或是一个十年时间维度的调整。
展望未来，姜楠宇对记者表示，中国市场三大机遇值得关注：一是 AI 产业链的国产化机会，尤其是 AI 算力硬件、网络设备、光学互连等领域，既能受益于全球 AI 资本开支增长，又能依托国产替代政策实现份额提升；二是高端制造板块，光伏、锂电设备、半导体设备等行业具备全球竞争力，出口韧性与国产替代双重驱动下成长确定性强；三是低估值蓝筹股，凭借稳定的股息率，也有望吸引追求稳健收益的外资流入。
