第一批大模型企业，快要熬出头了。

从 Manus 被 Meta 数十亿美元收购，到智谱 AI 与 MiniMax 相继通过港交所上市聆讯，中国这一轮 AI 创业玩家终于在 2025 年末陆续 " 上岸 " 了。而其中，智谱 AI 与 MiniMax 这两家在招股中，也首次揭开了中国 AI 公司出海的两条分岔路——一条通向技术底座，一条通往消费应用。

这两条路径决定了它们从收入结构、用户画像到增长逻辑的根本分野。

参照 OpenAI 的布局可以发现，"C 端出名，B 端挣钱 "，双管齐下策略确实行之有效。

《The Information》披露的 OpenAI 2025 年半年报显示，上半年 OpenAI 实现营收约 43 亿美元，保守预估全年收入将达到 127 亿美元。其中企业客户贡献超 60% 收入，且这些客户很多都是全球知名的大企业。

比如，摩根大通用 OpenAI 的技术自动生成财报分析解读，效率提升 20 倍；Booking.com 与 OpenAI 合作推出多种以 AI 为核心的解决方案，让旅程规划变得更加轻松、更直觉化；Garb 则引入 GPT-4o 视觉微调功能，使该服务能够准确识别交通标志并计数车道分隔线，从而优化地图数据；Mercado Libre 运用 GPT-3.5 来翻译产品标题和描述，以适应细微的西班牙语和葡萄牙语方言差异 ……

而在 C 端，今年 10 月发布的 Sora App 让全球消费者体验了一把 AI 社交的价值，上线仅四天，就拿下了苹果美国应用商店 App Store 的免费应用榜第一名，超越了 Gemini 和 ChatGPT。

得益于 " 两手抓，两手强 " 的发展理念，2025 年中旬，OpenAI 估值飙升至 5000 亿美元，超越 SpaceX 成为全球估值最高的独角兽。

OpenAI 珠玉在前，智谱 AI 与 MiniMax 都努力向 " 两手抓 " 靠拢，但是目前二者发力点仍有一些区别。

智谱成立于 2019 年，由清华大学计算机系的技术成果转化而来。创始人唐杰教授是全球 AI 领域的顶尖学者，这种浓厚的学术背景，让智谱 AI 在技术路线上一直走在行业前列。

从最早的 GLM 预训练架构，到千亿参数的 GLM-130B，再到对标 GPT-4 的 GLM-4，智谱 AI 一直走全栈自主研发的路线。这种技术上的 " 硬核 "，吸引了包括美团、阿里、腾讯、高瓴资本在内的顶级投资方。招股书显示，经过多轮融资，智谱 AI 的估值已达 244 亿元，稳居国产大模型第一梯队。

商业模式上，智谱更像是基座模型厂商，其商业模式以 MaaS（即大模型 API 调用）为主。MaaS 类似于 OpenAI 与 Anthropic 的变现方式，交付 " 通用智能 " 而非 " 定制项目 "，低成本地将智能赋能于无限场景，快速实现大模型调用量的 scaling。2025 年上半年，MaaS 业务贡献了公司 84.8% 的营收。

据招股书，2024 年智谱的收入在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额占到 6.6%；截至 2025 年上半年，智谱累计为超过 8000 家机构客户提供大模型服务，累计营收 6.85 亿元。

比如，金山办公的 WPS AI、蒙牛乳业的 AI 营养师蒙蒙、智联招聘的 AI 招聘助手，以及捏 TA 的内容创作平台等多家国内知名的企业，都在使用智谱的技术。

然而，在招股书中，依赖 B 端的收入结构也暴露出隐忧。本地化部署意味着拓展周期长、定制化程度高、难以在短期内实现爆发式增长。更值得警惕的是客户集中度，2024 年智谱最大客户贡献了 19% 的收入，前五大客户更是贡献了 45.5% 的收入，这意味着失去任何一个大客户，都可能造成其营收的剧烈波动；此外，在智谱披露的每年前五大客户名单中，也几乎没有重合客户，这也体现了一次性交付的 AI 部署模式的弊端——收费不可持续，需要不断寻找新客户。

在出海方面，智谱的海外业务拓张尚属于初期，目前更多集中在东南亚地区。截至 2025 年上半年，海外收入占比为 11.6%，其中东南亚地区收入占比为 11.1%，对应金额约 1792.7 万元。

MiniMax 成立于 2022 年初，距今不到四年。这意味着，其有望刷新纪录，成为从成立到 IPO 历时最短的 AI 公司。

在商业化路径上，MiniMax 的路线同样采用了创业公司中少见的打法—— " 技术即产品 "，同步推进模型开发和应用。

公司收入主要来自两大核心板块，绝大部分来自 AI 原生产品，2024 年该板块收入占总营收的 71.4%，涵盖 MiniMax、海螺 AI、Talkie/ 星野等产品的订阅及应用内充值服务；开放平台及其他基于 AI 的企业服务获得的收入比例相对较小，2024 年占比 28.6%，主要为企业客户及开发者提供 API 调用、专属资源部署等服务。

聆讯后资料集显示，MiniMax 在 2023 年、2024 年及 2025 年前三季度分别实现营收 346 万美元、3052.3 万美元和 5343.7 万美元，合计 8742 万美元（人民币 6.12 亿元）。其中，海外收入占比分别约为 19.2%、69.8% 和 73.1%，可见海外收入已经成为公司的主要支柱。

基于 C 端为主的商业布局，在 MiniMax 的招股书中，用户量与月活等经营数据是其披露的重点，MiniMax 的 AI 原生产品在 2023 年的平均 MAU 约为 315 万，到 2024 年实现超六倍增长，达到 1911 万。截至 2025 年 9 月 30 日，MiniMax 拥有 2.12 亿名个人用户，月活已达 2760 万。

根据灼识咨询的数据，星野（含海外版 Talkie）已经成为全球第二大 AI 原生交互平台。在截至 2025 年 9 月 30 日止九个月内，星野（含 Talkie）在全球大模型应用中平均每日使用时间排名前五，用户每天平均花费超过 70 分钟在这些应用上，十分接近同期 TikTok 的日均使用时长。

在国内，海螺 AI 也曾掀起一波改编热潮。不知大家是否还记得，去年底今年初那段时间的 AI" 魔改 " 风潮——我们在各类社交媒体上看到的包括但不限于甄嬛枪战、华妃骑摩托、武松爱上了嫂嫂、林黛玉打老虎、紫薇针扎容嬷嬷、刘华强给黑帮大佬洗头等等 …… 其实都与海螺 AI 密不可分。

不过，C 端打法也带来一些潜在风险，最重要的是版权纠纷问题。

在招股书中，MiniMax 重点回应了迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索频道等多家影视巨头提起的版权诉讼。

MiniMax 称，原告所主张的最高损害赔偿金额约 7500 万美元。但公司董事认为，该诉讼在所有重大方面均属无理据，且缺乏足够证据支持。由于海螺 AI 仅根据用户提示生成输出，不具备直接侵权责任所需的故意行为，且 MiniMax 并未从所指控的侵权行为中获取任何直接经济利益，因此不构成共同侵权或侵权替代责任。

从资本市场的角度看，智谱与 MiniMax 正在讲述两个完全不同的故事。

智谱的故事围绕着 " 技术壁垒 " 和 " 产业赋能 " 展开。2024 年中国大语言模型市场规模约 53 亿元，其中机构客户贡献了 47 亿元，个人客户仅 6 亿元。而展望 2030 年，企业级市场规模将达到 904 亿元，2024 至 2030 的复合年增长率达到 63.7%。

智谱选择 B 端，实则是顺应了中国市场的支付能力结构—— C 端用户习惯免费，而以大型企业为代表的 B 端客户才有为 " 安全、可控、私有化 " 买单的刚性预算。

而从全球市场来看，据 MiniMax 招股书，大模型市场正以前所未有的速度发展，并迅速重塑人类社会。随着技术的不断成熟和付费意愿的逐步提升，以基于模型的收入口径计，全球大模型市场将由 2024 年的 107 亿美元快速增长至 2029 年的 2065 亿美金，CAGR 达到 80.7%。

智谱的定位就是从这个巨大市场中分得一杯羹，成为全球企业 AI 转型的技术供应商。

但这并不意味着 MiniMax 的路径就是错的。正如创始人闫俊杰所说，技术做好了，商业化 " 水到渠成 "。

选择了 C 端 " 软着陆 " 路径，意味着 MiniMax 能避开与 OpenAI、Google 等巨头在基础模型层面的正面竞争，转而通过出色的产品体验和文化洞察，打造全球用户喜爱的 AI 应用。

目前，MiniMax 的商业化路径主要为：订阅服务、应用内购买、企业 API 等。表面上看 C 端业务毛利率只有 4.7%，主要是星野几乎未商业化。剔除星野后，C 端业务毛利率近 50%，并不输 B 端业务。

华安证券认为，从商业化路径来看，智谱通过 " 开源 +API 调用 " 降低使用门槛，针对开发者和企业用户市场，形成开源生态到商业 API 付费转化；MiniMax 聚焦多模态模型切入影视内容创作，二者在细分市场存在差异性。本次港股上市，或将引导 AI 大模型厂商叙事逻辑从 " 讲述技术故事 " 转变为 " 商业价值兑现 "，也将为后续大模型企业融资及估值提供依据。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，DeepSeek 冲击下，" 六小龙 " 分化路线已清晰。

第一梯队（已递表）：智谱、MiniMax 抢先港股，前者押注企业私有化 +API，后者主打编码 / 语音模型的公有云调用。

第二梯队（资金充裕、还在 " 熬 "）：月之暗面，阶跃星辰分别背靠阿里、腾讯 + 国资，模型指标仍第一阵营，但商业化刚起步，预计 2025 下半年 -2026 年才会启动上市。

第三梯队（被迫转型）：面壁智能、零一万物基本砍掉或缩小预训练，转向行业 Agent、场景套壳应用，估值逻辑从 " 基座 " 变 " 解决方案 "，后续再独立 IPO 的难度变大，更可能被并购。

他指出，2025 年仍是 " 六小龙 " 最后的上市窗口，智谱、MiniMax 若成功挂牌，将吸走大部分境外流动性；月之暗面、阶跃星辰等则需要尽快拿出可复制的行业大单并把亏损收窄，才有希望在 2026 年跟上；其余公司若不能在细分场景里做到盈利，基本退出 " 基座模型 " 竟赛，变成外包或并购标的。

尽管呈现出两条清晰的路径，但从长远看，智谱与 MiniMax 的路线可能会殊途同归。

智谱在招股书的业务展望部分提到，计划 " 我们拟进一步扩大 AI 在消费电子中的作用，力求实现跨设备合作及自适应边缘智能（即本地化 AI 系统自动调整行为，以应对环境的动态变化）"。

这预示着技术底座提供商也可能向下游延伸，借助电子产品直接触达终端用户。事实上，智谱已经开始了这方面的尝试，今年 11 月，智谱宣布与三星达成合作。根据合作内容，三星最新旗舰手机 Galaxy S25 将基于智谱 Agentic GLM 提供 AI 的实时语音和视频通话、视觉理解、系统功能调用、AI 搜索、文案写作等功能。此外，智谱旗下的 C 端产品智谱清言及清言智能体平台也已登陆 Galaxy S25 系列。

MiniMax 则透露出向 B 端拓展的意向。招股书中披露，公司计划 " 将继续大力投资于核心研究与开发能力，以保持和不断扩大我们在大模型开发领域的领导地位。"" 将继续推进大模型架构突破，例如动态多模态融合。通过基于技术洞见的持续投入，我们将推进多模态融合和模型的现实世界应用。"

长远来看，" 两手抓、两手强 " 的发展模式，不仅能让他们在国内的竞争中突围，也有助于在全球化竞争中站稳脚跟。

一位长期关注 AI 领域的券商分析师对霞光社表示，AI 企业在出海过程中面临诸多挑战，尤其是针对不同区域的落地难点也不同。

他举例指出，比如东南亚，当地中小企业数字化预算有限，80% 的企业 IT 支出月均不到 500 美元，这让 To B 的业务的拓展十分困难，另一方面，东南亚地区网络基础设施碎片化严重，比如印尼岛屿间的网络延迟可达 200ms 以上，这让很多要求及时响应的服务难以铺开。欧洲市场虽然基础设施和付费习惯成熟，但是又面临 " 规则门槛 "。欧盟的《人工智能法案》将 AI 系统分为 " 不可接受 "" 高风险 "" 低风险 " 三类，高风险系统需通过欧盟第三方认证才可以部署。此外，欧洲企业对数据主权的敏感度极高，72% 的德国企业要求核心数据存储在本国境内，如果做不到，甚至连聊合作的机会都没有。

" 尽管前景诱人，也不乏成功先例，但中国 AI 企业出海之路远非一帆风顺。它们不仅要面对全球市场的普遍竞争压力，更要应对一系列特殊挑战。" 上述分析师总结。