智谱在港交所敲钟了。

中国大模型第一股，恭喜。现在这行情，清华系玩家能先冲过 IPO 这道坎，真不容易；我上午盯了一盘面，最直观的感受就是：硬不起来。

虽说招股时，散户认购超了 1100 倍，那阵仗跟全民狂欢似的，结果一开盘，那股子冲劲儿立马就萎了。

120 港元刚出头，涨幅也就 3 个点上下，还一个劲地往下探；对比昨晚暗盘那股子恨不得原地起飞的躁动，今天二级市场冷静得让人有点发毛；一热一冷反差，直接把残酷真相甩在了台面上。

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很多人都想不通。好歹是「中国大模型第一股」，头顶着「清华系」+「OpenAI 对标者」的双重光环，首日怎么着也得拉个 20% 的大阳线，好好撑撑场面吧？

答案特简单：大家对「中国 OpenAI」这套说法，早就听腻了，甚至产生了抗药性。

你看那 1100 倍的超额认购，看着跟全民狂欢似的，可这里面的绝大多数资金，有多少是想长线持有的？恐怕 90% 都是想首日套利跑路的短线客。

当这种「只想赚一把就走」的散户资金撞上「只想赶紧退出」的基石股东，盘面不萎才怪。

普通股民眼里，智谱是民族之光， AGI 时代的唯一入场券；但在真金白银操盘的机构大佬眼里，敲钟的那一刻，智谱头顶的所有「光环」，就自动变成了审计报告里冷冰冰的「成本项」。

这种认知上的巨大鸿沟，直接造就了盘面上那幕特别诡异的景象：散户在凭着信仰往前冲，机构在借着利好赶紧溜。

机构为啥死活不敢接盘呢？因为他们心里跟明镜似的，都揣着一本小账。智谱在一级市场融资节奏快得离谱，估值跟坐了火箭似的，直接被顶到了 500 亿。

对于陪跑了这么多年的老股东来说，今天敲钟纯粹为了赶紧把手里的股份，换成实实在在的港元，落袋为安。

既然一级市场的轮番融资，早就把未来的增长空间透支得一干二净，那二级市场首日行情，本质上就是一场老股东们的「套现撤退大赛」了。

倒回两年前，只要晒出几张测评分数紧咬 GPT-4 的截图，资本立马就把你捧上天。那时，大家买一种「幻觉」，那种万一咱们真能弯道超车的渺茫希望。

现在 2026 年了，二级市场的这帮老油条，早就不看什么测评截图了；他们现在只认三样东西：你的计算成本、用户留存率，还有获客毛利。

大家慢慢发现，智谱虽然在技术上一直咬着 OpenAI 不放，可在商业玩法上，它还是没逃出那个老掉牙的「中国式 AI 困局」：

技术是顶级的，活儿是最累的，钱是最难挣的。

当机构投资者翻开智谱的招股书，看到一个每年得给算力供应商砸几十亿，还得派一大帮天才科学家，专门去给大客户做私有化部署的「高级劳动力密集型企业」。

这时所谓「中国版 OpenAI」的滤镜，早就碎了一地。

所以，这个上午，二级市场用最残酷的盘面语言，给所有人上了一课：你那点小聪明，还撑不起那昂贵的自尊。

02

很多人到现在都想不通了，为啥 1100 倍的散户认购，股价就是死活冲不起来？根儿就在这 108 亿背后的估值逻辑里。

智谱在一级市场的最后几轮融资，那简直众星捧月，估值一路被顶到 200 亿人民币甚至更高，换算成港元，差不多就是 220 亿上下。

这背后的门道是，今天它在港股上市，顶着 500 多亿港元的市值，压根没给二级市场留下多少「捡漏」的空间。

一级市场那帮明星机构，早就通过一轮接一轮的抬轿子，把未来的增长预期提前透支干净了；这就形成了一个特别尴尬的「估值堰塞湖」，最后一轮进场的资本，持仓成本大概率就在这次的发行价附近。

你想啊，要是股价涨不到百分之二三十，这些老股东连个体面退出的机会都没有；但二级市场的人又不傻，他们只认财报、只看基本面。

一级市场的傲慢定价撞上二级市场的「防御性心态」，这股价能硬得起来才怪。

今天这盘面，是二级市场在明明白白地向一级市场喊话：你们哥儿几个在一级市场玩得太嗨了，想让我们来接盘买单？想什么呢？

咱们再来算一笔最扎心的账：智谱这次上市，扣除各种发行费用之后，实际到手的募资净额也就 40 多亿港元。

40 亿，对普通人来说，几辈子都花不完的天文数字；但对一个要养着几千张 H800/H20 显卡，还要养着几百个清华系算法天才的大模型公司来说，这点钱撑死了也就是半年的口粮。

所有人都在吹，大模型是 AGI 的火种，是未来的希望；但没人愿意告诉你，这火种的维持，全靠烧真金白银。

智谱现在研发投入占营收的比重，高得让人心惊肉跳；你想维持 GLM 系列的技术领先，就必须不停地买算力、租算力，一分钱都省不下来。

这就陷入了一个「越强越亏」的死循环，模型能力越往上捅破天，底下算力成本就越像个无底洞，烧钱的速度就越快。

二级市场投资者到底在担心什么？他们满脑子就一个问题：智谱这次上市，这 40 亿花完了，商业闭环还没跑通的话，下一顿饭在哪？下一轮融资从哪来？

当一家科技公司的上市首日，大家聊的根本不是什么技术突破、未来前景，全是它的现金流枯竭速度时，估值怎么可能好看？

但最让智谱难受的，智远认为，除了这笔负债，还有二级市场给它的「身份锚定」。

一级市场，你是 AGI 的火种，中国版 OpenAI 的唯一传承人，估值可以不讲逻辑，随便给；港股这个市场，那些机构大佬会拿着放大镜把你和商汤、寒武纪这些前辈放在一起反复比较。

这时大家就发现了，智谱现在业务结构，依然没能摆脱那种「重交付、长周期、低毛利」的传统软件股宿命。

你别管用什么高大上的 AI 技术，你干的活儿，帮大企业做私有化部署，帮银行做智能客服，帮政府做数字孪生，这些活儿，跟十年前的那些软件集成商，压根没什么本质区别。

如果智谱不能证明自己是一家具备「网络效应」和「极低边际成本」的平台型公司，到头来，不过是靠卖顶级科学家工时吃饭的「高级装修队」。

那样的话，估值就活该回归到软件行业的平均水平，根本不配享受什么 AGI 的溢价。

这 108 亿的负债净额，市场在狠狠提醒智谱，信仰的溢价是有有效期的；锣声一响，梦就该醒了。

港股的鸡贼股民们，根本不关心你有多聪明，模型有多厉害，它只认你能不能靠自己的本事，换回一块钱的真金白银利润。

03

即便智谱靠上市拿到了半年的口粮，即便把那 108 亿的沙袋给卸了，它就真的能一飞冲天吗？

我不敢下结论。

我看到一个特扎心的真实案例，是 2025 年媒体公开报道的，零售行业的区域巨头家家悦集团，第一年一口气砸了 800 多万，跟一家大模型厂商深度绑定。

又是做全渠道智能客服的私有化部署，又是专门调优供应链优化的行业大模型，当时合作的阵仗搞得特别大。结果到了第二年，核心功能的续费合同上，金额居然是零。

你说这是模型变笨了吗？

当然不是。恰恰相反，是这模型太聪明了，聪明到跟甲方的实际业务逻辑完全脱了节。

大模型厂商想卖「全能的超级大脑」，总想带着甲方去看星辰大海，聊的都是 AGI、涌现能力这些高大上的词。

但家家悦的老板每天焦头烂额的，他就想知道，能不能让月薪 5000 的客服，别再回错客户的问题；能不能让供应链上的损耗，再少那么一点点。

当研发团队天才们在会议室里高谈阔论，说自己模型又在哪个顶会拿了多高的准确率时。

甲方那边却发现，自己花几百万买来的这个「大脑」，新鲜劲一过，除能给员工写两首酸诗、陪大家聊聊天解解闷，并不能帮他多卖掉一件衣服，更没法在复杂的供应链里省下一分钱。

这种「技术过载」与「业务真空」的断层，是智谱面临的最真实死穴。

你绞尽脑汁卖模型生成的字数，是 Token 的多少；但市场真正要的，是实实在在的结果，账本上的利润增量；所谓「聪明」，不能转化为客户口袋里的真金白银，那这种聪明，就是一种昂贵到离谱的负担。

智远分析认为，智谱现在这种尴尬，可以总结成一个陷阱，「更聪明的 Siri」陷阱。

不知道你发现没有，随着 DeepSeek 这些开源选手横空出世，还有阿里、百度这些巨头，为了抢云客户，直接发起了「自杀式价格战」，把大模型服务跟云资源打包在一起，白菜价往外卖。

现在，聪明这件商品，正在以肉眼可见的速度迅速通胀。

倒回两年前，能跟人流利对话的大模型，那绝对的稀缺资源，你想卖多贵就能卖多贵；但到了今天，你的闭源模型如果做不到真正的「不可替代」，没有别人复制不了的核心能力，那你除了跟着降价，根本没有别的选择。

可问题的关键就在这：

智谱这种独立的模型厂商，它没有自己的「云」来摊薄那笔天文数字的算力成本，也没有自己的「生态」来粘住客户，让他们没法轻易离开。

当它引以为傲的「聪明」，被对手的开源方案用更低的成本、更灵活的部署方式，直接降维打击时，它那点来自清华系的「技术自尊」，在极度内卷的商业社会面前，显得特别脆弱，不堪一击。

所以今天上午，二级市场的这份冷静，其实就在向智谱发出一个赤裸裸的反问：

你能不能脱下那件名为「AGI 信仰」的干净白大褂，放下你那点「优等生」的矜持，真正地弯下腰，扎进商业的泥潭里，帮你的客户，把那一块钱的利润，实实在在地挣回来呢？

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这声上市锣响，简直给中国大模型圈所有人，在大冷天的早晨浇了一盆透心凉的冰水。

作为大模型第一股，它把自己最真实、最骨感的账本，还有藏在背后的商业困境，毫无保留地摊在了阳光下。这背后的「破窗效应」，杀伤力可太足了。

自从二级市场给智谱定了 500 亿港元这个「看着都勉强」的价格锚点，后面排队要上市的那些同行们，就得面对一个全新的审判标准。

千万别再迷信 API 那套了，说白了，单纯靠 API 赚钱，就是个「数字倒爷」。

很多人一聊到 MaaS（模型即服务），就觉得只要挂个 API 接口，坐在那儿等开发者调 Token、收电费似的，这就算是平台公司了。

在 2026 年的今天，还抱着这种想法，纯属自寻死路。

你想，阿里、腾讯、百度这些自带云算力的巨头，早就把 API 接口当成打折促销的赠品了，买云资源就送模型调用，根本不单独收费。

如果你的生意只卖 Token、做流量倒卖，本质上就是个赚差价的中间商；等巨头为了抢云客户，发起「负毛利」的自杀式价格战，像智谱这样的独立模型厂商，根本没有任何还手之力。

智谱真正该做的 MaaS 得是一种 「长在业务里的操作系统」。不能只兜售那个聪明的「大脑」，更要打包一套能落地解决问题的「工具箱」，让客户拿过去就能用。

未来的大模型，只会越来越像水电煤，变成廉价的基础资产。

如果智谱只甘心做「纯净水」，也就是基础模型，那永远拼不过阿里、腾讯、百度这些基建狂魔。

你必须做成「可口可乐」，在基础能力之上，加上自己独一份的配方，比如：深耕行业的经验、现成的组件库、能自我迭代的数据闭环。

只有当成千上万个小 AI 应用，都扎根在智谱这个「母体」上生长，它才算真正筑起了护城河；不然的话，只要 DeepSeek 再把价格降一分钱，客户只会毫不犹豫地转身就走，毫无留恋。

未来这个行业的格局，只会越来越残酷：

这就要求智谱完成一次极其痛苦的转身，从一家带着浓厚「实验室色彩」的优等生公司，彻底变成一家「服务意识」拉满的平台型公司。

你得像一家真正的商业公司那样，沉下心来，在每一块钱的利润里，找到属于自己的尊严和价值。