《投资者网》蔡俊

每个寒冬，波司登（03998.HK，下称 " 公司 "）羽绒服都会被吐槽质价不符，今年也毫无意外。

本次争议来自消费者的亲身体验，内容直指产品价格、参数的匹配。其实，公司自涨价以来已站稳千元区间，但消费者的心智仍未完全接受品牌高端化的逻辑。因此，公司遇到进一步向上突破的天花板。

而且，伴随会员制超市出其不意的 " 招数 "，公司的处境进退维谷：进是继续提价，但客群仍未完全接受，退是保持区间，但目标人群被会员制超市分流。反馈到业绩和估值，资本需要公司的增速叙事支撑目前 500 亿元左右的市值，这套模式能否继续玩转，有待观察。

刀尖舔血的涨价路径

1 月，有网友在社交平台上吐槽波司登产品：一款标价 2299 元的男士商务羽绒服，175 码的充绒量仅 86 克。据悉，该产品为 2025 年商务系列男款可脱卸内胆鹅绒服，标注绒子含量 90%、蓬松度 700FP。

争议的焦点在于，消费者认为 2000 元价位应匹配 150 克左右充绒量的中厚款羽绒服，86 克更接近轻薄款水平。其实，公司质价不对等的争议从未消停，2024 年一款售价 700 余元的鹅绒裤因充绒量仅 3 克，曾引发过消费者讨论。

有意思的是，公司产品涨价的路径就是一部国产升维史。

2017 年以前，公司主力均价约 500 元，1000 元以下产品占比 47.5%，品类覆盖男装、女装、童装、快时尚、羽绒，核心逻辑是以四季化、多品牌化、对冲羽绒服季节性风险。但多品类的策略，造成公司陷入 " 低价—高库存—关店潮 " 的循环，一年关店曾超 8000 家。

痛定思痛后，2018 年成为高端化战略的分水岭。当时，公司聚焦羽绒服业务，并提价 30% 到 40%，结果就是 1000 元以下产品占比降至 10% 左右，1000 到 1800 元产品占比超 60%。

这一仗，回过头看如刀尖舔血，成败在一夕之间。说到底，提价不是羽绒服变了，而是品牌想交的朋友变了。公司的目标客户，从精打细算的爸妈一辈转向愿意为时尚、潮流买单的年轻中产。

围绕新的客户画像，公司启动一系列变革。设计上，羽绒服从单一保暖工具拓展为都市通勤、户外探险、时尚穿搭等多场景装备。营销上，公司把羽绒服带到纽约时装周，并签约国际设计师和代言人谷爱凌。渠道上，公司在一二线核心商圈开设旗舰店。

换言之，一件涨价 500 到 800 元的羽绒服，溢价包括时装周的过场费、渠道升维的租金、大牌设计师的人工等。同时，冬季服装市场迎来结构性剧变，羽绒服从北方中老年刚需转为全年龄、全区域的时尚单品。

整套组合拳打下来，公司成功立住目标用户的心里锚点。根据久谦数据、艾瑞咨询等三方机构统计，公司 18 到 35 岁客群占比从 2018 年的 9% 提升至 2024 年的 40%，同期南方市场占比从 30% 提升至 60%。

反馈到业绩，2018 年和 2024 年公司营收分别为 88.81 亿元、232.14 亿元，归母净利润各自为 6.15 亿元、30.74 亿元。最瞩目的毛利率，分别为 46.38%、59.59%。需要指出，主打高端户外服饰，拥有始祖鸟、萨洛蒙等品牌的亚玛芬集团，2024 年毛利率为 55.4%。

没捅破的窗户纸

自涨价以来，波司登和羽绒服市场共同完成三个进化阶段。

第一个阶段，发生于 2018 年到 2021 年的标准重塑。彼时，《羽绒服装》新国标的实施倒逼行业淘汰低质产能，含绒量、蓬松度、清洁度等专业指标进入消费者心智。这个阶段，也是公司提价转型成功的攻坚期，国产羽绒服吃到最大红利。1000 元以下的鸭鸭、1000 元到 3000 元的波司登、3000 元以上的高梵构成行业梯队。

第二个阶段，发生于 2022 年到 2024 年的功能融合。借助冬奥会引爆的冰雪经济，加拿大鹅、盟可睐、始祖鸟等用于极寒、运动的国际品牌闯入消费视野。他们中大部分产品，单件均价超 8000 元。

这个阶段，也是公司悄然实施梯度上移的时期，前中后台开启一轮大变革。一方面，公司在零售运营中心的基础上搭建业务、数据、技术、系统等四大中台，以求打破部门壁垒，并设数字营销部整合电商、直播、内容等业务。另一方面，公司继续提价策略，主推 1500 到 2500 元羽绒服，并推出 AREAL、登峰等高端品类，对应 2500 元、5000 元以上价位。

第三个阶段，发生于 2025 年以来的社交认同。公司提价后空出的 1500 元以下价位，被以坦博尔为代表的国产厂家迅速填补。相反，国际大牌坐稳 8000 元以上区间，并成为中产的社交名片。

换言之，公司提价空间面临显而易见的天花板。尽管公司保持高毛利，但现实的社交场景已做出客群区分。根据《投资者网》线下观察，同地段均价 20 元以上的 Manner 和均价 40 元以上的 Peets 咖啡店主要人群，分别由穿着波司登和盟可睐构成。

本质上，该现象折射出国产品牌还没捅破最后的窗户纸。公司客群的心里区间是 " 买不起大鹅、看不起杂牌 "，但对产品参数、品控，甚至设计要求不会低于 8000 元以上的消费人群。因此，每年吐槽产品质价不对等只是表层，深层是消费预期的错位。

会员制超市抄后院？

站在新阶段的当口，波司登的处境相当微妙，稍有不慎会陷入困局。二级市场上，资本需要公司的增速叙事支撑目前 500 亿元左右的市值。消费者心里，正重构羽绒服的参数、价格等预期。

根据公司披露的 2025/2026 财年中报，主品牌波司登羽绒服销售额 65.68 亿元，营收占比超 70%，同比增长 8.3%。该增速较 2023 年、2024 年等同期的 25.5%、19.4% 有明显放缓。

自 2018 年战略转型，以及后续数字化改革后，公司的渠道由直营门店、经销、线上等三块构成。一直以来，经销占比最大并承担增长的基本盘，直营门店扮演高端门面，线上被寄予新增长曲线的期望。报告期内，三大渠道收入仍在增长，但增速放缓和提价透露出一个信号：品牌高端化红利的边际效应在减弱。

报告期内，公司直营门店总数 694 家，较 2024 年同期减少 24 家。单店收入上，347 万元规模高于 2024 年同期的 315 万元。因此，直营销售额的增长来自单店的效益提升，背后有部分涨价因素。

同时，今年冬季消费者抢购山姆、开市客羽绒服的报道频繁见于社交平台。这些会员制超市的产品均价不到 500 元，以 L 码为例充绒量达 421 克、蓬松度 600+FP，性价比极高。

若按价格看，会员制超市的羽绒服显然与公司相距甚远。但关键是购买客群的重叠，被誉为中产品牌的山姆因高质量选品，与消费者建立远超一次性买卖的信任联结。因此，公司的处境进退维谷：进是继续提价，但客群仍未完全接受，退是保持区间，但目标人群被会员制超市分流。

其实，公司也早已意识到自身天花板的存在，从资本和人事切入做出改变尝试。

2024 年，公司与凯辉基金联合战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可，由此持股超 30%。该品牌 LOGO 是小剪刀，单价在 8000-20000 元。

2025 年，公司聘任前 LVMH 集团核心设计师，后者出任 AREAL 高级都市线创意总监。该总监曾执掌 LV、Dior、Fendi 等男装女装高定。

归根结底，公司战略转型后两次成功的涨价路径，如今遇到瓶颈，且后院被新对手奇袭。消费者的吐槽或是一块飞入水中的石子，真正泛起涟漪的将是错综复杂的市场变化，最终可能引发业绩增速下滑，导致资本改变公司估值的看法。（思维财经出品）■