当地时间 1 月 28 日，微软发布了截至 2025 年 12 月 31 日 2026 财年第二财季财报（对应自然年 2025 年第四季度）。

在第二财季，微软给出的数据堪称耀眼：总营收 813 亿美元，同比增长 17%；净利润更是飙升 60%，达到 385 亿美元。两项核心指标均稳稳超出华尔街预期。

微软 CEO 萨提亚 · 纳德拉宣布：" 我们仍处于 AI 普及的初级阶段，但微软已经建立了一个比我们某些最大业务部门规模还要庞大的 AI 业务。"

然而，市场的反应却是一盆冷水。财报发布后，微软股价在盘后交易中下跌逾 7%。

很重要的一个原因：尽管微软当季利润增长惊人，但很大程度上得益于与 OpenAI 重组相关的一次性 76 亿美元收益。若剔除这部分，调整后净利润增长为 23%，虽仍稳健，却远不及表面那般 " 亮眼 "。

更关键的是，被视为 AI 雄心晴雨表的 Azure 云服务收入增长为 39%，虽然略微超出预期，但增速较前一季度的 40% 出现了放缓的苗头。

01 Azure 增速 " 踩了一脚刹车 "

在第二财季，微软的 " 智能云 " 部门收入达到 329 亿美元，增长 29%。其中的绝对核心—— Azure 及其他云服务，实现了 39% 的收入同比增长（按固定汇率计算为 38%）。

单看绝对值和增速，显然这块业务表现依然强劲，并继续成为微软增长的主引擎。

该公司首席财务官艾米 · 胡德（Amy Hood ）在内部备忘录中肯定道："Azure 和其他云服务收入增长略高于我们的预期。客户正将更庞大、更复杂的工作负载交予我们运行。"

不过，增速较上个季度回落了 1 个百分点，尽管只是细微变化，但在投资者对 AI 叙事极度敏感的当下，任何增速放缓的迹象都会被放大。

DA Davidson 分析师吉尔 · 卢里亚认为，市场期待的或许不是一个 " 符合预期 " 的 Azure，而是一个能持续加速、碾压对手的 Azure。

根据分析师预测，同期谷歌云的增速可能加快至 35% 左右，而亚马逊 AWS 的增速预计在 21% 上下。虽然 Azure 在增长率上仍然领先，但谷歌云的追赶势头和 AWS 庞大的基数，都意味着微软不能有丝毫松懈。

更值得注意的是，微软高达 6250 亿美元的剩余履约义务（RPO）中，有 45% 依赖于单一客户 OpenAI。

Jefferies 分析师布伦特 · 蒂尔（Brent Thill）就直言："OpenAI 能否实现这些财务目标，以向甲骨文、微软和许多供应商支付费用？"

02 资本支出 375 亿美元，何时能 " 回本 "？

微软第二财季最震撼市场的数字，无疑是375 亿美元的资本支出和融资租赁支出，同比增长 66%，远超市场预期。这笔巨资中，约三分之二流向了计算芯片，其余用于数据中心基础设施。

用纳德拉的话说：" 仅第二财季我们就增加了近 1 吉瓦的总计算容量。"

微软如此 " 疯狂 " 烧钱，是因为客户需求太大，而现有供给严重不足。

纳德拉此前已表示，计划在未来两年将 AI 总产能提升 80% 以上，并称产能约束将持续至 2026 年。这种支出，是为了兑现已经拿到手的巨额订单。

除了 OpenAI 的 2500 亿美元采购承诺，Anthropic 也承诺购买 300 亿美元的 Azure 服务。微软在 " 军备竞赛 " 中不敢掉队，亚马逊、谷歌等同样在疯狂建设数据中心。

但投资者的耐心正受到考验。

核心问题是：这种堪称" 军备竞赛 " 的投入，其货币化路径和回报率是否清晰？当毛利率已降至三年低点（略高于 68%），且公司指引未来营业利润率可能持平或承压时，市场需要看到支出能更高效地转化为利润。

Stifel 分析师布拉德 · 雷贝克（Brad Reback）点出了投资者的普遍心态：他们 " 热切希望看到 Azure 的增长速度超过支出速度，并证明微软的投资水平是合理的。" 目前，微软的叙事是 " 建设以满足需求 "，但下一步必须向 " 盈利性增长 " 平滑过渡。

值得注意的是，Meta 宣布更高的资本支出计划后股价大涨，而微软却下跌时，分歧可能在于：市场或许认为 Meta 的 AI 投资更聚焦于自身广告生态的增效，而微软的 " 军工厂 " 模式则面临更激烈的外部竞争和更复杂的回报周期。

03 Copilot：1500 万付费用户

除了基础设施，AI 应用的货币化是另一大焦点。微软在此次财报中首次披露了一个关键指标：Microsoft 365 Copilot 付费用户超过 1500 万。

这是一个重要的里程碑，证明了市场对 AI 生产力工具存在真实需求。胡德在备忘录中指出，M365 商业云收入增长 17%，部分得益于 "Copilot 的强劲表现 "。消费者业务方面，M365 消费者订阅用户数也增长了 6%，收入大增 29%。

然而，光鲜数字下也暗藏挑战。

首先，1500 万相对于超过 4.5 亿的付费商业 M365 席位而言，渗透率仍仅有约 3%。这表明市场普及仍处于非常早期的阶段。

正如纳德拉所说—— " 我们仍处于马拉松的起始阶段 "，这一点在应用层体现得尤为真切。

而更大的威胁来自于新形态的竞争。比如近期 Anthropic 发布了名为 Cowork 的 AI 智能体，它能够像人类一样操作多个应用程序（包括 Office 套件）来完成复杂任务，微软的产品负责人认为 Cowork 在某些方面已领先于自家的 365 Copilot。

04 巨头博弈与 " 危险的伙伴 "

微软的 AI 故事，始终绕不开它与 OpenAI 的特殊关系。

在第二财季，这种关系带来了显著的财务影响：不仅贡献了 76 亿美元的利润，也撑起了 45% 的订单积压。

与 OpenAI 的深度绑定是一把双刃剑。

一方面，它让微软在 AI 浪潮中获得了无与伦比的先发优势和模型竞争力。另一方面，OpenAI 正在积极寻求独立和多元化。其重组后，虽然承诺了 2500 亿美元的 Azure 采购，但也获得了与其他云提供商合作的自由，这 " 可能会降低其对微软的依赖 "。

当然，微软也没有把鸡蛋放在一个篮子里。其与 Anthropic 的紧密合作就是关键一步：投资 50 亿美元，并获得 300 亿美元的 Azure 采购承诺。

通过同时与 AI 领域两大顶尖初创公司结盟，微软构建了一个强大的 "AI 模型联盟 "，确保自己能持续获得最先进的技术，并最大化云服务的销路。

纵观整个科技巨头赛道，AI 开支已成一场没有退路的竞赛。

微软、亚马逊、谷歌和 Meta 今年在 AI 上的总资本支出预计将超 5000 亿美元。每家公司都在讲述不同的故事：Meta 投资 AI 是为了改进广告和社交体验；谷歌和亚马逊则与微软在云和模型层直接交锋。

而微软的独特之处在于，它既是最大的 "AI 军火商 "（通过云出售算力），又是重要的 "AI 武装力量 "（通过 Copilot 等产品深入应用），同时还扮演着 "AI 风险投资家 " 的角色（投资 OpenAI 和 Anthropic）。

这种全栈式布局提供了协同潜力，也给微软带来了前所未有的复杂性和资本压力。