在 " 双减 " 政策后的第四年，好未来这家教育巨头似乎走出了转型期。
1 月 29 日，好未来公布 2026 财年三季度（对应自然年 2025 年 9 月 1 日至 2025 年 11 月 30 日）财报。财报显示，第三季度收入为 7.7 亿美元，同比增幅 27%，Non-GAAP 净利润（以下净利润均为 Non-GAAP 口径）1.4 亿美元，同比增长 266.6%；前三季度累计营收为 22.1 亿美元，同比增幅 34.5%，Non-GAAP 净利润 3.2 亿美元，同比增长 124%。
这意味着，那个靠 " 烧钱 " 换增长的时代已经过去，好未来学会了如何重新 " 赚钱 "。
财报发布后，好未来股价涨幅 18%，公司市值回归至 77 亿美元。
这家曾经的 " 补课大王 "，如今换了活法。一边是贡献稳定现金流的素质教育，线下学习中心在一年内扩张 50% 达到 450 家，较去年同期增长 50%；另一边是重金押注的 AI 硬件，其 AI 助手 " 小思 " 累计激活已超 10 亿次，但硬件本身陷入了与作业帮、科大讯飞等对手的 " 红海 " 肉搏，增速放缓。
需要明确的是，学习内容解决方案（以卖学习硬件为主）业务虽已贡献近三成收入，但仍在亏损期。
营收增长、利润转正只是好未来转型的第一课，如何把 AI 变成真生意，如何在激烈的市场竞争中建立护城河，才是更大的考验。
这次盈利，含金量到底有多高？
好未来的 " 赚钱 " 能力正在回归。
首先来看收入和毛利，这是利润的源头。
从 Q3 单季来看，净收入达到 7.7 亿美元，同比增长 27%，说明业务规模扩张，推动了收入的增长。更值得关注的是，其毛利润增速达到 35%，远超收入增速，这直接将毛利率推高至 56.1%，创下近年同期新高。
也就是说，好未来每收 100 块钱，就能剩下 56.1 块，这个比例比去年同期多了 3.4 块。这意味着，随着高毛利的学习服务业务稳步增长，以及运营效率的提升，公司的整体盈利空间变大了。
如果把时间拉长到前三季度，这个趋势更加明显。累计净收入达到 22.1 亿美元，同比增长 34.5%，而累计毛利润增速更是高达 40.3%。这证明，好未来的盈利能力提升，并非偶然。
其次，我们深挖费用，看利润是如何 " 挤 " 出来的。
好未来的 " 节流 " 能力，在 Q3 体现得尤为明显：营收成本占收入的比例从 47.3% 降至 43.9%。最关键的是销售和营销费用，在 Q3 同比下降了 2.8%，与前三季度累计增长 25.9% 形成鲜明对比。这说明，在经历了上半财年的大力市场推广后，它在 Q3 这个淡季主动 " 踩了刹车 "，营销支出随之回落。
接下来，我们聚焦最终的利润数字：经营利润与净利润。
Q3 的经营利润从上年同期的亏损 0.2 亿美元，转为盈利 0.9 亿美元。
不过，衡量一家公司真实的经营性盈利能力，通常要看 Non-GAAP 净利润。这个指标剔除了股权激励这种非现金、非经营性的费用，更能反映主营业务的经营情况。从这个口径看，好未来的改善同样明显：Q3 单季度的 Non-GAAP 净利润高达 1.4 亿美元，同比暴增 266.6%；前三季度累计也达到了 3.2 亿美元，同比增长 124.0%。
归母净利润的变化更大，Q3 单季度为 1.3 亿美元，同比增幅达到 466%；前三季度累计净利润也达到了 2.9 亿美元，同比增长 211.2%。
值得注意的是，无论是 GAAP 净利润还是 Non-GAAP 净利润，都比经营利润要高出一截。原因是 " 其他收入 " 这项指标在 Q3 高达 0.4 亿美元，同比增长 112.7%，前三季度这项指标高达 1.2 亿美元，同比增幅也高达 122%。这部分收入可能包含投资收益或政府补助等非主营业务所得，可持续性有待进一步观察。
当然，看一家公司赚不赚钱，不能只看利润数字，还得看两个更硬核的指标：现金流和递延收入。
" 经营性现金流 " 这个指标反映了公司通过主营业务真正收到了多少真金白银。第三季度，好未来经营性现金流净额高达 5.3 亿美元；前三季度累计经营性现金流净额达 8.2 亿美元，均远超同期净利润。
截至三季度末，好未来持有现金、现金等价物及短期投资合计 36.2 亿美元，与上季基本持平。这反映出好未来的盈利质量比较高，充裕的现金储备为后续的业务发展和投入提供了保障。
" 递延收入 " 可以通俗的理解为 " 预收款 "。截至季度末，好未来的递延收入高达 11.6 亿美元，较 2025 年 2 月底的 6.7 亿美元大幅增长 73.2%。递延收入越多，意味着未来几个季度的收入越有保障。
尽管盈利数据亮眼，但我们仍需客观看待其 " 造血 " 能力。12.1% 的经营利润率，表明好未来距离高利润的 " 现金牛 " 状态还有距离。盈利能力能否持续提升，将是市场未来关注的焦点。
学习服务扩张，智能硬件减速
" 双减 " 之后的这几年，在线教育公司走上了不同的转型之路。
新东方押注留学辅导、成人教育及文旅赛道，2026 财年上半年净利润同比增长 3.2%。网易有道依靠词典笔等硬件先行抢占入口，再逐步叠加 AI 服务。作业帮、猿辅导则依托庞大的题库数据和教辅场景积累，与好未来在硬件赛道正面交锋。
好未来的业务则调整为两大板块：一是学习服务，以线下线上课程为主；二是学习内容解决方案，以卖学习硬件为主。前者是基本盘，后者是增长点。
先来看 " 学习服务 "。
这一业务已经从过去以 K12 为主的学科培训，全面转向以编程、人文美育、科学思维等为核心的素质教育。与过去的疯狂扩张不同，现在它的扩张策略十分谨慎，以小班模式为主，更强调互动体验与本地化运营。
财报虽然没披露具体收入，但从营收的增长和递延收入的大幅增加可以推断，这块业务贡献了稳定的现金流和利润。财报电话会透露，好未来的素养小班续报率在 80% 左右，客单价也保持稳定，这说明基本盘相对稳固。
再看 " 学习内容解决方案 "。这部分业务是以学习机为主的智能硬件产品与 AI 学习内容等产品售卖，收入占比连年增长，从 2023 财年的 16.3% 提高到 2025 财年的 31.8%。
财报电话会披露，学习机用户的周平均活跃率保持在约 80%，日均使用时长约 1 小时。
但管理层在电话会上提到，因为学习设备增速下滑，该业务的增速放缓。
问题出在哪儿？
核心原因是，学习机市场竞争进入白热化阶段，前有作业帮、猿辅导等教培同行转型，后有科大讯飞、百度等科技巨头入局，供给迅速扩张，市场逐渐趋于饱和。
在这场混战中，好未来主打 " 高端 " 牌。据弗若斯特沙利文的调研结果，好未来旗下的学而思学习机是 2025 年中国高端学习平板销量及销售额第一。
但另一方面，洛图科技数据显示，2025 年上半年中国学习平板线上市场中，好未来以 19.8% 的销量份额位列第二，落后于作业帮的 33.4%。
这意味着，好未来虽在高端市场凭借 " 学而思 " 品牌和内容积淀占据优势，但在全价格段面临激烈竞争。
面对价格战压力，好未来进行了产品策略调整，推出了价格更亲民的中端机型，如价格下探至 2699 元的 P4 学习机，此举在扩大用户基数的同时也拉低了整体客单价。目前，它主推的 P4、S4、T4 三代学习机价格带覆盖 2699 元到 7299 元。
此外，整个学习机行业本身还面临着两大共性挑战。
一是同质化严重。市面上的 AI 学习机都在强调 "AI 老师 "" 个性化学习 "，但真正做到千人千面的并不多。一位教育公司的 AI 课程内容负责人告诉「定焦 One」，" 目前各大厂商都在往这个方向探索，但技术成熟度还不够。"
二是 AI 幻觉问题。2025 年 11 月，好未来的学习机被指出现明显事实错误，再次将 AI 幻觉问题推上风口浪尖。这类问题同样存在于多家厂商之中，削弱着用户对 AI 学习机的信任。
AI 这笔账，到底怎么算？
教育 AI 盘子很大，玩家很多。
主流的玩法有两种：一种是做 AI 教育应用，靠会员订阅变现，但用户付费意愿较低；一种是卖 AI 学习硬件，盈利模式更清晰，但硬件投入重、竞争激烈。
好未来选择了后者，主攻学习机。
「定焦 One」此前曾在《学习机拼 AI，谁是赢家？》一文中提到，争抢这个市场的玩家大致分为三类：传统硬件派，步步高、读书郎手握渠道和供应链优势；科技大厂派科大讯飞、百度依靠大模型技术猛攻；教培转型派包括好未来、作业帮、猿辅导等，优势在于多年积累的教研内容。
正因为玩家背景、能力结构各不相同，当前的智能硬件市场早已不是单一维度的比拼，而是既拼硬件也拼内容，更拼 AI 能力。在这一背景下，好未来的投入持续加大，从自研 " 九章 " 大模型，到推出多款 AI 学习机，再到将 AI 融入课堂教学。
但这笔 AI 的账，远比想象中复杂。
从投入端看，AI 是一场 " 军备竞赛 "，研发、硬件、营销，每一项都是真金白银的投入。但好未来并未在财报中单独披露研发费用，技术端的耗资规模被归入 " 一般及行政费用 "，成为一笔模糊账。相比之下，销售与营销费用的增长更为直观。尤其是在学习机这样一个高度竞争、品牌心智尚未完全固化的市场，营销投入成为抢夺用户的重要手段。其销售与营销费用，从 2023 财年的 2.8 亿美元激增至 2025 财年的 7.5 亿美元，两年翻了近三倍。
从产出端看，学习内容解决方案业务确实在快速增长，该部分营收从 2023 财年的 1.7 亿美元攀升至 2025 财年的 7.2 亿美元，两年增长 323%。财报电话会透露，其学习机 AI 助手 " 小思 " 累计激活超 10 亿次，周活跃率维持在 80% 左右。
但问题在于，AI 带来的价值还没转化为利润。财报显示，以学习机为代表的内容解决方案业务仍处于战略性亏损阶段。
从更长期的视角看，好未来还在下一盘更大的棋。财报电话会透露，公司计划扩充智能硬件种类，将场景从家庭学习延伸至更多维度。在 2026 年 CES 展会上，好未来已推出面向 6-12 岁儿童的 AI 教育陪伴产品。这或许意味着，好未来的目标不是只卖单一的学习机，而是一个覆盖多场景的 AI 教育生态。
如今，好未来的 " 造血 " 能力已得到初步验证：连续盈利、毛利改善、现金充裕、营销效率提升。但 AI 业务，虽然前景广阔，但也挑战重重：智能硬件业务的盈利之路尚未完全走通，激烈的市场竞争可能迫使其投入继续加码；AI 技术的成熟度与商业化节奏，仍需时间验证。
