文 | 海豚研究
AMD（AMD.O）于北京时间 2026 年 2 月 4 日上午的美股盘后发布了 2025 年第四季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：
1、整体业绩：AMD 在 2025 年第四季度实现营收 102.7 亿美元，同比增长 34.1%，好于上调后的市场预期（100 亿美元）。在近期服务器 CPU 回暖的带动下，市场主流机构已经对公司的预期进行上调。本季度收入端的增长，也主要得益于数据中心 CPU、客户端业务的带动。
公司本季度毛利率（GAAP）54.3%，同比提升 3.6pct，受益于 MI308 库存的释放（约 3.6 亿美元）。若不考虑该影响，公司实际毛利率为 50.8%，同比基本持平。
2、经营费用端：公司本季度研发费用为 23.3 亿美元，同比增长 36.1%；销售及管理费用为 12 亿美元，同比增长 51%。在营收保持较高增长的同时，公司的核心经营费用支出也在走高。本季度公司核心经营费用率达到 34.4%，同比提升 1.7pct。
AMD 本季度实现净利润 15 亿美元，主要是受到非经常性项目的影响。从经营性角度看，公司本季度核心经营利润 20.5 亿美元，继续增长，核心经营利润率为 20%。
3、各业务细分：在数据中心和客户端业务增长的带动下，两项收入合计占比达到七成以上。
1）客户端业务抢份额：本季度收入增长至 31 亿美元，同比增长 34%。本季度全球 PC 市场出货量同比增长 11%，而公司的客户端业务继续大幅增长，这主要得益于 AMD 在 PC 市场份额的继续提升；
2）数据中心等待新品拉动：本季度收入为 53.8 亿美元，同比增长 39%。数据中心业务本季度的增长，主要是受服务器 CPU 和 MI355 系列量产增加的带动。
①服务器 GPU：再次疲软。由于本季度收入中含有 3.9 亿美元 MI308 ( 销往中国的收入 ) ，该部分收入也是计入在服务器 GPU 之中。
由于上季度收入中不包含 MI308 收入，若剔除该项，预估本季度公司其余服务器 GPU 收入约为 20 亿美元，环增仅为 1.5 亿美元，这很难令人满意。
虽然市场更关注于 2026 年下半年量产的 MI450 系列产品，这将是公司首次从 " 单芯片 " 转向 " 机架级集群 " 交付，但当前 MI355 系列环增放缓还是会影响市场信心。
②服务器 CPU：依然很强。服务器 CPU 业务本季度最主要增量，主要得益于公司在服务器 CPU 市场的份额提升的带动。根据第三方数据，公司在服务器 CPU 市场的出货份额已经提升至两成以上；
4、AMD 业绩指引：2026 年第一季度预期收入 95-101 亿美元（上调后的市场预期 97 亿美元左右），区间中值（98 亿美元）环比下滑 4.5%，展望中包括大约 1 亿美元 MI308 销往中国的收入。公司预期 non-GAAP 毛利率 55% 左右（市场预期 54.5%）。
海豚君整体观点：MI355 量产不达预期，指望 MI450 的 " 机架级 " 方案
AMD 本季度财报数据还不错，收入和毛利率都达到了市场预期，其中增长主要来自于 CPU 回暖的贡献。
然而细看数据，市场关心的 MI355 系列的环增表现是不如意的。由于公司本季度数据中心的增量主要来自于服务器 CPU 回暖的带动，海豚君预估本季度 AI GPU 的收入约为 24 亿美元。
若剔除销往中国的 MI308 贡献的 3.9 亿美元，其余部分（含 MI355 系列）的 AI GPU 收入仅有 20 亿美元左右，环增仅有 1.5 亿美元。由于 MI355 系列是从 2025 年下半年才开始量产，而四季度环增就出现了明显放缓。
结合 AMD 下季度指引，公司预计下季度收入端将环比下滑 5% 左右。在考虑到客户端与游戏业务板块、嵌入式业务板块出现季节性下滑的情况下，海豚君推测公司下季度 AI GPU 收入也下滑至 22 亿美元左右。
若剔除 MI308 大约 1 亿美元的预期收入外，其余部分的 AI GPU 将环增 1 亿美元左右。
虽然公司给出了是客户准备不足的原因，第一财季中大约有 15 亿美元的订单将在第二财季中实现交付，但在 MI355 系列开启量产不久，环增表现却出现了连续两个季度，市场会给公司 AI GPU 的产品力打上一个问号。
在本季度财报之外，市场对 AMD 主要关注以下几个方面：
a）大厂资本开支：在本轮 " 火热 " 的 AI 周期中，云服务大厂一直是最主要的芯片采购方。
近期 Meta 和微软率先公布了最新的财报情况，其中Meta 将 2026 年的资本开支进一步提升到了 1150-1350 亿美元，同比增长 60%-87%，大幅好于此前的市场预期（1100 亿美元左右）。
对于 2026 年的展望，海豚君预计四大核心云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）的合计资本开支有望超过 6000 亿美元，同比增速将达到 50% 左右。
具体的投入节奏上，2026 年依然是呈现出 " 前低后高 " 的特征，主要是下半年英伟达的 Rubin 和 AMD 的 MI400 都将开启量产。持续高增的资本支，是服务器及 AI 芯片最重要的行业面的支撑，
b）CPU 竞争力提升：AMD 持续在侵蚀英特尔在 CPU 领域的份额。
在本季度 PC 行业维持 11% 同比增长的情况下，而英特尔的客户端业务竟出现了 6.6% 的下滑，AMD 在本季度还实现了 34% 的增长。
" 此消彼长 "，是 AMD 在 CPU 领域竞争力不断提升的体现。从整体 CPU 市场（包含 PC 和服务器领域的 CPU）份额来看，AMD 的市场份额近年来持续增加，尤其在桌面级市场中已经实现了对英特尔的反超。
c）AI GPU 进展：当前 AMD 的出货主力是 MI355, 下半年还将推出下一代 MI455。
至于 MI355 到 MI455 系列的提升，主要是在算力、存储和集群三方面。其中算力大致能实现翻倍（开始采用 2nm 工艺）；存级带来了带宽和容量的提升（从 HBM3E 升级至 HBM4）。
相比于算力和存储的提升，市场其实更关注于公司在机架级解决方案的突破。在当前大模型的重心从训练转向推理的情况下，算力的重要性在减弱。比如公司的 MI355 系列算力，与英伟达 B200 同处一个梯队，然而 AMD 的市场竞争力，关键在于公司未能实现机架级的集群交付。
在对 MI450 系列的展望中，公司计划将其深度绑定于 Helios 机架式平台，从而实现从 " 单芯片 " 到 " 机架级集群 " 的交付，直接对标英伟达的 Rubin 架构。
Helios 机架将支持最多 72 块 MI455X GPU，通过 "43TB/s 横向扩展带宽 "（超以太网技术）和 " 全液冷设计 "，实现跨 GPU、跨机架的高效协同，单机架 AI 算力达 2.9ExaFLOPS（FP4）。
对于大型云服务商而言，更需要的是大规模的 " 集群化 " 部署，而不是单单的买卡。MI450 系列的 " 机架级集群 " 交付方式，也正是大型 CSP 们所需要的。
由于 MI450 系列将在下半年才迎来量产，公司在 2026 年的 AI 收入也将呈现出 " 前低后高 " 的态势。随着 MI450 的量产出货，公司数据中心业务有望迎来加速上涨。
结合当前 AMD 的市值（3942 亿美元），大约对应 2026 年税后核心利润为 38 倍 PE 左右（假定营收同比 +44%，毛利率为 53.9%，税率 13%）。由于此前公司利润变动较大，历史 PE 的参考性不强。
与 AI 赛道的同行相比，AMD 当前的 PE 明显高于英伟达（23XPE）和台积电（22XPE），这主要体现了市场对 AMD 在 AI 赛道上争取份额并实现高增长的期待。
整体来看，AMD 的短期业绩主要受 CPU 业务和 MI355 出货的影响，MI355 环增不及预期将给股价带来回调压力；而在中长期视角看，市场更关注于公司下一代 MI450 系列进展，包括新增客户、新增订单和机架级集群的交付情况。
在大模型重心转向推理侧的情况下，算力的重要性有所削弱，CPU 需求是增加的，AMD 是受益于这项趋势的。在 CPU 需求回暖的带动下，AMD 的业绩基本盘将是稳步提升的。
AMD 在算力上仍落后于英伟达，但这也不妨碍公司获取推理领域的订单机会。即使当前 MI355 不达预期的表现，但公司下半年还有 MI450 系列 " 机架级集群 " 解决方案，在股价回调后还是可以期待的。
以下是详细分析
一、整体业绩：MI308 库存释放，业绩继续增长
1.1 收入端
AMD 在 2025 年第四季度实现营收 102.7 亿美元，同比增长 34%，好于上调后的市场预期（100 亿美元左右）。公司本季度收入端的同比增长，主要得益于数据中心 CPU、客户端业务的带动。
虽然本季度数据中心业务环增约 10 亿美元，但其中大约有 3.9 亿美元中国地区 MI308 的销售收入。若剔除该影响，其余 AI GPU 的收入环增仅有 1.5 亿美元，主要增量来自于服务器 CPU。
1.2 毛利端
AMD 在 2025 年第四季度实现毛利 55.8 亿美元，同比增加 44%。其中本季度的毛利率为 54.3%，出现明显回升。
公司此前受 MI308 库存减值的影响，毛利率曾一度回落至 39.8%（剔除减值影响后，约为 50.2%）。而公司本季度受益于 MI308 库存的释放（约 3.6 亿美元），若不考虑该影响，公司实际毛利率为 50.8%，同比基本持平。
1.3 经营费用
AMD 在 2025 年第四季度的经营费用为 35.3 亿美元，同比增长 41%。其中研发费用和销售及管理费用都有不同幅度的增加。
具体费用端，拆分来看：①本季度公司的研发费用为 23.3 亿美元，同比增长 36%。公司持续加大研发投入，主要投向于 AI 相关方向；②本季度公司的销售及管理费用为 12 亿美元，同比增长 51%。销售端的费用情况和营收增速相关度较高，公司也加大了员工激励支出。
1.4 利润端
由于 AMD 对 Xilinx 的收购产生了较大的递延费用，因此未来一段时间都将对侵蚀利润。而对于本季度的实际经营状况，海豚君认为 " 核心经营利润 " 更加贴近。
核心经营利润 = 毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用
在剔除收购费用等影响后，海豚君测算 AMD 本季度的核心经营利润为 20.5 亿美元，继续回升。本季度公司受 MI308 库存销售的影响（对毛利约 3.6 亿增厚），如剔除该影响，公司本季度核心经营利润仍有提升，受益于服务器 CPU 回暖的带动。
二、各业务细分：MI355 环增放缓，MI455 是主要期待
从公司的分业务情况看，数据中心和客户端业务是公司当前的主要业务，两者占比达到了 80% 以上。受益于 AI GPU 的出货增加和服务器 CPU 需求回暖，数据中心业务的占比继续提升。
2.1 数据中心业务
AMD 的数据中心业务在 2025 年第四季度实现收入 53.8 亿美元，同比增长 39%，达到市场上调后的预期（53 亿美元左右）。本季度的同比增长，主要服务器 CPU 出货增长和 MI308 的再次销售。
结合公司及市场预期，具体拆分来看：海豚君预期本季度 AI GPU 收入约为 24 亿美元，数据中心 CPU 等相关收入约为 29.8 亿美元。
由于本季度 MI308 再次销售 3.9 亿美元，推测其余 AI GPU（含 MI355 系列）的收入约为 20 亿美元左右，环增仅为 1.5 亿美元，是达不到市场期待的。
具体来看：
a）数据中心 CPU：依然很强。在英特尔 CPU 产品羸弱的情况下，而AMD 凭借 "CPU+GPU" 的组合，公司在数据中心 CPU 市场的份额持续提升，已经提升至两成以上。
虽然近期英特尔 x86 CPU 与英伟达建立合作，但 AMD 凭借 MI 系列的迭代升级，仍有望带动公司数据中心 CPU 的出货增长；
b）AI GPU：再次疲软。拆分来看，公司本季度数据中心的主要增量是来自于 MI308 的再次销售，而其余 AI GPU（含 MI355）的环增仅有 1.5 亿美元左右。对于 2025 年下半年才开始量产的 MI355，只有这个环增表现，很难让市场满意。
结合市场及公司情况，海豚君预期公司下季度 AI GPU 为 22 亿美元左右，其中包含 1 亿美元的 MI308 收入，意味着 MI355 的季度增量可能只有 1 亿美元左右。
结合 Meta 等四大云厂商上调资本开支来看，海豚君预期四家云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2026 年的合计资本开支将上调至 6000 亿美元以上，同比增速将超过 50%，这为 2026 年 AI 芯片市场的高增长奠定基础。
在这么高增长的市场中，AMD 能否拿下更多的订单，关键在于公司的产品能力。从服务器 CPU 领域来看，AMD 依然是强势夺取份额的情况；而 AI GPU 领域，当前 MI355 系列的表现是 " 差劲 " 的，市场将关注度更多地转移至下一代 MI450 系列之上。
在公司对 MI450 系列的展望中，AMD 计划将其深度绑定于 Helios 机架式平台，从而实现从 " 单芯片 " 到 " 机架级集群 " 的交付，直接对标英伟达的 Rubin 架构，这也是符合大型 CSP 们的当下需求。
2.2 客户端业务
AMD 的客户端业务在 2025 年第四季度实现收入 31 亿美元，同比增长 34%，好于市场预期（29 亿美元）。客户端业务的增长，主要得益于 PC 市场回暖以及对英特尔份额的侵蚀。
结合行业数据看，2025 年第四季度全球 PC 出货量 7640 万台，同比增长 11%。与此同时，AMD 的客户端业务却能取得34% 的同比增长。相比来看，英特尔的客户端业务同比仍下滑 6.6%。
对比三者的增速表现，海豚君认为整体 PC 市场继续回暖，其中 AMD 在 PC 市场中还获得了明显的份额提升。从桌面级市场来看，AMD 的市场份额实现对英特尔的反超。
2.3 其他业务
1）游戏业务：公司的游戏业务在 2025 年第四季度实现收入 8.4 亿美元，同比增长 49%。
具体来看，①半定制业务：同比增长但环比下滑，预计 2026 年因主机周期进入第 7 年，而微软下一代 Xbox（搭载 AMD 半定制 SoC）预计 2027 年推出；②游戏 GPU：Radeon RX9000 系列在假期期间需求旺盛，渠道销量增长。
2）嵌入式业务：公司的嵌入式业务在 2025 年第四季度实现收入 9.5 亿美元，同比增长 3%，其中多个终端市场需求的回暖提供了支撑。
