小鹏的行情告一段落。
11 月 12 日小鹏汽车美股下跌了 2.81%。此前的四个交易日里，受小鹏科技日新产品信息影响，小鹏股价累计上涨约 29%，市值超越吉利汽车。
这场回调暂时冷却了近期市场对小鹏的科技狂热。
在 11 月 5 日的小鹏科技日上，小鹏 IRON 人形机器人引发热议，为证明产品不是真人假扮，小鹏选择剪开机器人 " 衣服 " 露出机械结构，何小鹏在现场一度哽咽：" 总有人不相信这个世界变化如此快 …… 希望这是最后一次证明，机器人是它自己。"
全场小鹏发布了四个重要创新动作——第二代 VLA 架构、小鹏 Robotaxi、全新一代 IRON 机器人，以及陆地航母和飞行汽车。何小鹏公开表示，2026 年，小鹏高阶人形机器人将进入量产阶段，小鹏也将升级为物理 AI 探索者，成为面向全球的具身智能公司。
这场发布会正将小鹏的定位，从新能源车企推向特斯拉式的物理 AI 企业。有接近行业人士对「市象」表示：" 小鹏在资本市场的定位，越看越像 mini 特斯拉。"
但在另一边，近日摩根大通三季度持仓信息显示，三季度摩根大通减持 182.39 万股小鹏美股，持仓仅剩余 6204 股，环比降幅达到 99.7%，同期，蔚来和理想也遭到大幅减持。
从市销率维度看，截止 11 月 13 日，特斯拉定格在 15 倍左右，小鹏汽车则是 2.54 倍，双方差距仍然巨大，除特斯拉早在 2020 年已实现全年盈利，小鹏尚在为盈亏平衡挣扎以外，双方体量存在巨大差距。2025 年前十个月，小鹏汽车共交付 355,209 辆智能电动汽车，较去年同期增长 190%，但特斯拉财报显示，仅三季度其全球生产纯电车就达到 44.7 万辆，交付高达 49.7 万辆，双方进行的，是不同维度的竞争。
这或是小鹏转型物理 AI 企业的软肋所在——支撑巨头的不仅是技术，更是支撑技术的汽车基本盘业务和现金流。市场关注你有多少好故事，但更关注你能为故事输多少血。
01 mini 特斯拉不好做
一个水池，一边注水、一边放水，需要多久才能注满？
这是一类经典的数学问题。如果具身智能、全栈自研等布局是车企的放水管，汽车业务则是车企的注水管。尽管新业务目标宏大，但汽车业务仍然是当前市场衡量小鹏的核心指标。
小鹏汽车自愿性公告显示，今年 10 月，小鹏汽车交付智能汽车共计 42,013 辆，同比增长 76%，环比增长 1%。该月，小鹏创下了公司单月交付新纪录。如果从今年前十个月水平看，小鹏累计交付超过 35.5 万辆新车，同比增长了 190%。
隐患出现在结构上。公开数据显示，小鹏的销量主力是起售价 11.98 万元，价格带上对标比亚迪秦 L 的小鹏 MONA M03。今年 6 月以来，小鹏 MONA M03 月销量均维持在 1.4 万辆以上，占小鹏当月销量份额均在四成左右。小鹏公告显示，小鹏 MONA M03 仅用 14 个月，累计交付超过 20 万台。
同期，小鹏的部分中型车销量则有所下滑，定价在 20 万元左右的小鹏 P7+，月销量从去年 12 月的破万辆，降至今年 10 月的 5568 辆；小鹏 G7 从今年 8 月的接近 7000 辆降至 3463 辆；G9 则从今年 5 月的超过 3500 辆，到 10 月销量不足 1000 辆。
X9 是小鹏冲击高端的主力车型，但今年以来销量连续下挫，今年 5 月，小鹏 X9 实现销量 2767 辆，10 月则为 835 辆。不过小鹏仍坚持冲击高端，近期，小鹏举办 X9 鲲鹏超级增程技术发布会，宣布将用下一代增程解决方案鲲鹏超级增程终结续航难题，技术在小鹏 X9 超级增程版首发，价格为 35 万元起，首日预售订单超过 5000 辆。
同期，期特斯拉的销量也在下滑。根据乘联分会数据，特斯拉中国 10 月批发销量为 61497 辆，环比下滑 32.28%；零售销量为 26006 辆，环比下滑高达 63.64%。
究其原因，比亚迪海豹、小鹏 P7、小米 SU7、特斯拉 Model 3 等车型集中围剿 20 到 30 万的价格区间，竞争压力巨大。
不过，财务数据上两者还是存在明显差距。
特斯拉早在 2020 年便实现盈利，今年上半年，特斯拉实现收入 418.3 亿美元，净利润为 15.81 亿美元；对比之下，小鹏上半年总收入为 340.9 亿元，亏损为 11.4 亿元。
面对亏损压力，隔壁的蔚来李斌反复下军令状，要求全员进入状态死保盈利，何小鹏同样做出承诺，早在今年 3 月的 2024 年财报会议上，何小鹏就曾表示，小鹏汽车预计在 2025 年第四季度实现盈利。
而另一边，小鹏的物理 AI 业务，还需要进一步 " 放水 "。
今年年初，何小鹏在接受《证券时报》采访时表示，小鹏的人形机器人可能还要做 20 年，投入规模需要再花 500 亿，甚至是上千亿元：" 从目前来看，我们还处于早期阶段，投入也会相对保守。人形机器人从 L2 级跨越到 L3 级别非常难。"
小鹏的研发费用也在猛增。2024 年这一数据约为 65 亿元，而何小鹏透露，今年小鹏研发费用约为 100 亿元：" 很多研发费用花在软件上，而非仅在硬件。" 而要实现四季度盈利，小鹏必须在提升高端车型份额、管控成本等领域做得更好。
02 全栈自研不便宜
在小鹏的物理 AI 版图中，自研图灵芯片是核心算力底座。何小鹏曾高调宣称：" 一颗自研图灵芯片能顶三颗传统芯片。"
这颗芯片在去年 8 月流片成功，今年二季度开始量产，号称可实现 100% 的算力极致利用，不仅能应用于智能汽车领域，还能用在机器人和飞行汽车上。
从正面意义看，自研芯片是蔚小理三家的共同选择，不仅可以解决断供风险，化解地缘政治压力，也能推进全栈自研叙事，提升市场期待。
但背面是，自研芯片是一笔昂贵的烧钱买卖，自研芯更省钱则是一个需要漫长时间证明的故事。
有接近行业人士对「市象」表示，短期内都不看好小鹏自研芯片，原因是回本过于困难，不仅一次流片要准备几千万美金，要上 5 纳米还需找台积电排期，而且必须大量储备，这需要海量量产产品规模才能摊平成本。
车企自研的高算力 AI 芯片也难以成为行业通行方案。一边，据公开报道，英伟达 Orin 芯片价格在 500 美元左右，交付周期降至 4 周，并在智驾市场形成了垄断级优势，已成车企迈向高阶智驾的标配。
另一边从外销角度看，车企自研芯片也很难与成熟供应商竞争。马斯克曾在特斯拉财报会议中提到，特斯拉芯片仅供特斯拉专用，正因专注于为单一客户设计，特斯拉才能在芯片优化上产生巨大优势，消除不必要的问题。前提是，特斯拉的量产规模更大，市场前景更好，摊平成本底气更足。
小鹏的解决方案是，借物理 AI 业务和外销手段，尝试摊薄研发成本。
近期小鹏副董事长顾宏地在接受采访时表示，相较特斯拉模式，小鹏生态更加开放包容，未来将打包智驾、芯片、robotaxi 能力对外吸引客户。11 月 5 日的小鹏科技日上何小鹏宣布，第二代 VLA 智驾系统与图灵 AI 芯片已获大众汽车定点，成为首发战略合作伙伴。此外据韩国媒体报道，现代汽车正与小鹏洽谈自动驾驶技术合作，重点涉及 VLA 模型和 Robotaxi 方案。
显然，小鹏足够幸运，在蔚小理三家中，这是车企首次宣布自研芯片拿下外销定点。但大众毕竟不是 " 外人 "，作为小鹏汽车股东，大众早就借道小鹏寻求技术本地化，双方合作生产过多种车型，在国内电车市场激烈竞争下，小鹏技术有利于让大众加速电动化与智能化转型。
但要拿更多的定点合作，小鹏面临阻力。当前，华为借智选模式向传统车企提供品牌输出，momenta 拥有快速交付的智驾方案供给能力，分别被市场视为智驾方案的苹果与安卓。
而小鹏的图灵芯片 + 第二代 VLA 模型方案，将在后续面临交付挑战。首批搭载小鹏方案的大众车型表现，将决定小鹏模式能走多远。
03 下场 L4
小鹏的另一大动作，是下场 Robotaxi。早在今年二季度财报会议上，何小鹏就宣布，小鹏将在 2026 年量产 Robotaxi 车型，并在部分区域展开运营服务。11 月 5 日小鹏再度宣布，2026 年小鹏将推出三款 Robotaxi 专用电动车，并计划在年内启动试运营。
相较其他 Robotaxi 企业，小鹏的动作显然更谨慎。
其一是拉伙伴入局。按照小鹏的规划，在初期测试阶段，小鹏将负责运营工作，如果测试不及预期，将与合作伙伴共同推进商业化。
这场实验中，高德地图将是小鹏的重要伙伴，负责为小鹏提供用户入口以及路况数据，辅助小鹏解决用户获取问题。
其二是开放开发工具包。这意味着小鹏并非主做重资产的自营车队，而是将定位于技术供应商，车企可将小鹏 Robotaxi 方案作为配件搭载，并快速推出自己的 Robotaxi 服务，自建 Robotaxi 品牌，小鹏则能收取技术授权费及服务费，或通过销售 L4 车型带动整车销售收入。
换言之，小鹏的目的不在直接赚取运营费用，而是尝试做 Robotaxi 领域的安卓，卖操作系统赚钱。对此，何小鹏在接受采访时表示，小鹏不追求自己权利运营，而是像工具箱一样，有车、有软件、有 SDK 接口，拿着 " 工具箱 " 就能做本地 Robotaxi 的运营：
" 你们可以在自己的家乡承包几百辆 Robotaxi，我觉得这将会是个商机。"
毕竟小鹏如果自己亲自上阵，成功的概率微乎其微。
Robotaxi 赛道以研发周期长、盈利回报难著称。早在 2019 年，马斯克就宣称，一年内要造出 Robotaxi 车辆，并部署 100 万辆，但直到今天，特斯拉的 Robotaxi 车队规模仍然较小，运营范围则集中在美国奥斯汀地区。在第三季度财报会议上，马斯克对车队规模讳莫如深，当初的百万车队豪情似乎不复存在。
从赛道经验看，Robotaxi 行业当前激战正酣，李彦宏高调喊出，未来打无人车要比打出租便宜一半；马斯克表示，特斯拉 Robotaxi 的目标是比公交车更便宜；各平台均在全力压制无人车价格，以控制成本，缩短盈利周期。
小鹏也不得不大幅压缩车型成本。小鹏 Robotaxi 预计采用纯视觉方案，何小鹏表示：" 我们不需要高清地图，不需要扫街，不需要激光雷达。"
当前，行业距离大规模商业化仍然遥远。百度萝卜快跑已经是行业第一梯队玩家，但在国内仍然面临进城难题，营收层面也只做到部分城市的单车营收平衡，部门层面整体盈利仍然遥远。从市场反馈看，投资者普遍不看好行业内排名不靠前的玩家，两家 robotaxi 玩家小马智行、文远知行在赴港上市后双双破发，留给后发者小鹏的空间，肉眼可见的不多。
小鹏的最终目的，除了支撑估值和收集路测数据，更多还是造一个开放平台生态，吸引合作方入场，摊平智驾研发成本。
难题仍然是规模——在行业第一梯队玩家尚未跑通模式的背景下，如何验证商业前景，找到更多伙伴？类似加盟品牌的旗舰店，小鹏有必要先造出一个运转良好 "Robotaxi 示范区 "，在利润、运营等维度打消合作者的问号。
从发布动作看，小鹏毫无疑问地讲述了一系列性感故事，但背后充满了谨慎、试探。一个清晰的逻辑是，在新能源汽车价格大战，整车主业承压之时，小鹏需要分摊风险，替未来的持久战找到更多 " 注水管 "。
