距离 2026 年春节越来越近，年货市场的热度逐渐开始复苏。对于许多家庭来说，坚果礼盒基本是个必选项，" 三只松鼠 " 标志性的卡通形象，在这个领域中可以说相当醒目。

这份熟悉背后，三只松鼠的日子却谈不上轻松。

刚刚过去的 2025 年，三只松鼠的股价从 36.57 元跌至 23.15 元，跌幅超过三分之一，这个数字在今年的中国资本市场中属于跌幅靠前水平。而且，其业绩数据也同样不太好看。

前三季度，三只松鼠实现了营业收入 77.59 亿元，同比增长约 8%；但归母净利润仅 1.61 亿元，同比去年降幅 53%。增收不增利。

反差背后，是这家 " 国民零食第一股 " 难以言说的压力——三季报中没有解释利润下滑的原因，但半年报里那句 " 部分线上平台流量结构变化，费率有所提升 "，道破了核心症结。

流量越发昂贵，电商红利可以说已经退潮，被电商喂大的企业们只能接受事实。线上红利不再，线下投入高昂且不确定性较高。所有关心其发展的投资者、经销商们都想知道，在平台流量模式中长期浸淫的三只松鼠，还需要多久才能真正找到一条成功的独立道路。

流量

2012 年，中国电商行业正处在爆发前夜。这一年，淘宝商城正式更名为天猫，平台开始大力培育 " 淘品牌 "，试图在传统品牌之外打造一批新的消费品牌。

就在这个节点上，三只松鼠在安徽芜湖成立，创始人章燎原精准地嗅到了互联网的商机。他坚信，" 一个新时代来了，电商有五年机会，五年之内，可以成就一个互联网电商品牌。"

章燎原果断将公司定位为 " 互联网食品零售企业 "，专注坚果类产品的线上销售。

三只松鼠踩准了关键的一个风口。当时的休闲食品市场，线下渠道被传统品牌牢牢把控，而线上渠道尚属蓝海，消费者对新奇的购物体验充满好奇。章燎原团队打造的三只松鼠 IP 形象，以可爱的松鼠造型拉近了与消费者的距离。那句标志性的 " 主人 " 称呼，则是打破了商家与消费者的传统边界，建立起一种独特的情感连接。

差异化的品牌运营，配合 " 互联网 + 坚果 " 的精准定位，让三只松鼠在一众淘品牌中脱颖而出。

2012 年 " 双十一 "，成立仅 5 个月的三只松鼠首次参战，就取得了 766 万元的单日销售额，直接登顶零食销售冠军，刷新了天猫食品行业单店日销售额的最高纪录。

这个数字在当时的电商圈引起了不小的震动，三只松鼠彻底打响了名号。2016 年至 2019 年，三只松鼠连续 4 年包揽双 11、618 零食品类冠军，成为天猫食品领域的 " 七冠王 "。

2019 年，公司营收突破了 100 亿元，这种速度在中国零食领域极其罕见。同年 7 月，三只松鼠成功登陆深交所创业板，成为 " 互联网零食第一股 "，迎来了发展的巅峰时刻。

资本的加持下，三只松鼠坚定不移地深耕线上渠道。它在历年财报中这样描绘自己的成长路径：" 公司的快速发展起源于电商，通过线上互联网销售模式的创新，实现了规模的快速拓展，从而构建起全国化的品牌认知与势能 "。

巅峰之后的三只松鼠并未停下追逐流量的脚步。在传统电商平台之外，其又瞄准了以抖音为代表的短视频电商。2024 年，三只松鼠推出 "D+N"（短视频 + 全渠道）渠道战略，以短视频渠道为中心打造内容大单品，试图抓住新的流量风口。

这个选择让其在一段时间里收获了显著的经营成效。

2024 年，三只松鼠全年营收 106.22 亿元，同比增长 49.3%，重新回归 " 百亿营收阵营 " 并创下历史新高；净利润 4.08 亿元，同比增长 85.51%。其中，抖音渠道贡献了 21.9 亿元收入，成为公司第一大收入来源，同比涨幅高达 81.73%。

三只松鼠也由此萌生了更大的资本野心。2025 年，其向港交所提交招股说明书，冲刺 "A+H" 股上市，计划将募资净额用于加强供应链、拓展销售网络、行业并购等领域。

压力

表面上看，这是一次主动的资本布局，但也可以看出，这是被压力塑造的结果——当收入的增长无法满足企业对利润的渴求，借助资本的力量继续狂奔就成了必然选择。

如果再往前观察，会发现和如今情况很相似的是，三只松鼠的业绩拐点，其实在 A 股上市当年就已显现。

2019 年营收突破百亿的同时，公司净利润同比下降了 21.43%，开启了业绩下滑的序幕。2020 年至 2023 年，出现了营收连续四年下滑的情况。尤其是 2023 年，公司营收仅剩 71.15 亿元，创上市以来最低纪录。2024 年，靠抖音流量实现的业绩反弹缺乏延续性，2025 年以来增速再度趋于平缓。

三只松鼠作为互联网品牌的典型代表，其经营业绩的反复下滑，实际上早已暴露了线上流量生意最大的痛点：企业想要增长就必须不断购买流量，但只要流量停增长就停。

国家统计局的数据显示，实物商品网上零售额虽然从 2020 年的 9.759 万亿元增长至 2024 年的 13.08 万亿元，但同比增幅已从 14.8% 逐年回落，市场增量空间越来越小。

大环境的变化，让高度依赖线上渠道的三只松鼠备受冲击。从 2021 年开始，它在天猫、京东等传统电商平台的收入就持续下滑：天猫系收入同比增速分别为 -22.32%、-32.99%、-12.22%，京东系则为 -11.84%、-28.45%、-30.53%。

即便是曾经拯救业绩的抖音渠道，增长也开始乏力，2025 年上半年，其收入增速从 2024 年的 180.73% 骤降至 20.75%，流量红利的边际效应正在快速递减。

比流量枯竭更致命的，是流量成本的飙升。

早期的电商时代，流量近乎免费，三只松鼠靠着较少的广告投放，就能在搜索广告位、聚划算活动中获得大量曝光，实现业绩快速增长。但随着流量成为稀缺资源，平台费率不断提升，流量从资产变成了沉重的成本负担。

2025 年前三季度，三只松鼠的销售费用高达 16.05 亿元，同比增加 24.03%，其中推广费及平台服务费就有 7.61 亿元，较去年同期的 6.07 亿元增长超 25%。流量费用吞噬利润空间成为增收不增利的核心原因。

业绩承压之下，三只松鼠内部管理问题也开始被放大。

首当其冲的是代工模式的弊端，作为一家轻资产运营企业，三只松鼠长期依赖代工生产，对上游产能的质量把控能力原本相对薄弱。订单量的波动让品控的压力也随之增大，食品安全问题频现。在黑猫投诉平台，关于三只松鼠的投诉词条有近 5000 条，消费者反映的问题集中在食品有异物、发霉变质等方面。

虽然问题通常都出在代工方，但很显然消费者并不会对此有太多分辨和宽容。

甚至三只松鼠的内部称呼，都成为舆论嘲讽的焦点。近期，网络热传三只松鼠公司员工入职后，都要起一个带 " 鼠 " 字的花名，不仅员工并不喜欢，消费者也觉得很奇怪。

突围

线上的增长瓶颈，让三只松鼠很早就意识到必须开拓更多渠道。不过从实际效果来看，虽然其屡败屡战，但屡战屡败。

三只松鼠的 " 突围战 "，核心的方向有二。

第一是大力开拓线下渠道。

早在 2018 年底，三只松鼠就开始放开加盟模式，以 " 松鼠联盟小店 " 的形式进军线下。

2019 年至 2020 年，公司大力推广该模式，仅 2020 年加盟店就拓展了 700 家左右，当时的规划是 2021 年再新开 1000 家小店，实现线下规模化扩张。

但跑马圈地很快就迎来了反噬。到 2021 年底，140 家自营店与 925 家加盟店的庞大体量成了公司业绩的沉重负担，短时间快速开出的门店有大量需要调整。仅在 2021 年三只松鼠就关闭了超过 300 家门店，2022 年及 2023 年上半年又分别关闭约 550 家、250 家。

第一次线下尝试失败后，三只松鼠并未放弃。2023 年下半年，公司重启线下战略，开放 " 社区零食店 " 店型，主打白牌低价，试图切入下沉市场，当年开出近 150 家店。

2024 年 5 月，公司再次调整加盟策略，推出新版加盟模式，将门店面积降至 40㎡，初始投入降至 25 万元，试图降低加盟门槛吸引更多加盟商。但截至 2025 年上半年，门店数量仅为 353 家。

需要注意的是，这个数字在量贩零食行业里几乎不值一提——同期万辰集团的门店数达 15365 家，鸣鸣很忙更是突破 16783 家，三只松鼠的门店数不及两个头部品牌的零头。

三只松鼠也曾经尝试通过资本优势，以收购策略快速切入线下市场。

2024 年 10 月，公司宣布将分别以不超过 2 亿元和 0.6 亿元收购量贩零食品牌爱零食、硬折扣超市品牌爱折扣的控制权或相关业务及资产，希望借助成熟品牌的渠道优势拓展线下市场。

但最终这个收购计划却未能如愿成行，2025 年 6 月，三只松鼠发布公告终止收购爱零食，理由是 " 双方就本次交易的部分核心条款未达成一致 "。

多次尝试的结果，反映在收入数据上更为直观。2022 年、2023 年、2024 年、2025 年上半年，三只松鼠线下门店分别贡献了 9.4 亿元、3.6 亿元、4 亿元、1.87 亿元，占总收入的比例分别为 12.9%、5%、3.8%、3.41%，贡献比例持续下滑。

这意味着经过多年的线下布局，三只松鼠依然没能摆脱对线上流量模式的依赖，线下生意始终无法成为支撑公司发展的新引擎。

三只松鼠的第二个突围方向是多品类扩张。

近年来，三只松鼠疯狂推出多个子品牌，涵盖儿童零食（小鹿蓝蓝）、预制菜（铁功基）、宠物食品（养了个毛孩）、喜庆食品（喜小雀）等多个领域。

2025 年 5 月，公司更是宣布推出自有品牌全品类生活馆，产品品类从米面粮油、生鲜蔬果、日化洗护，延伸到预制菜甚至卫生巾品牌 " 她至美 "，几乎涵盖了日常生活的方方面面。

在成熟的消费品市场中，消费者对于新品牌的接受需要时间，也需要契机。因此这种大规模的品牌布局和品类跨界，注定了很难快速见效。

长期以来，三只松鼠品牌的营收一直占其总营收的 90% 以上，其他子品牌仍处于孵化阶段，贡献有限。直至 2025 年上半年，三只松鼠品牌的休闲零食依然是公司的核心收入来源。

实际上，不论是消费者还是经销商，所有人都已经把三只松鼠品牌与 " 坚果 " 高度捆绑在了一起。想要冲破这个局限，对于松鼠老爹来说难度实在是太大，不亚于再造一个百亿级的上市公司。