如果你在 2025 年重仓押注有色，那就赢麻了。
黄金、白银、铜等这些大宗商品集体创下历史新高。2025 年内，COMEX 铜价上涨了 41% 左右，COMEX 黄金累计收涨约 64%，COMEX 白银涨幅更是达到了近 143%。
背后的逻辑各不相同：黄金涨，是因为投资者在用它对冲不确定性；白银涨，是资金在押注经济复苏和工业需求回暖；铜价上涨，则体现了市场对 AI 和新兴技术成长的预期。
总体来看，2025 年市场是在悲观中寻找机会，同时在乐观中做好防御。进入 2026 年，市场可能会更复杂，不确定性会更高。
地缘扰动更频繁，如中美贸易摩擦、俄乌和中东冲突等；政治层面，特朗普中期选举后可能会在贸易、财政和货币政策上有超预期的转变；还有科技在不断进步的过程中，也在不断接受市场的质疑和检验 ……
在这种背景下，市场更容易出现高波动、高分化，" 把钱放在看起来稳的地方就没问题 " 这套逻辑失效了。我们认为，做单一押注的胜率不会很高，多元化配置还是最稳妥的做法。
那么该如何进行多元化配置？钱该怎么放、风险该怎么分散？这是普通投资者要重新思考的问题，也是本篇文章试图回答的核心。
我们先来看股市，主要探讨离我们最近的 A 股、港股和美股，接下来的行情是否乐观？如果是，主线是什么？以及拐点信号又有哪些？
在政策托底下，2025 年的 A 股走出慢牛行情。东方财富数据显示，上证指数年内累计上涨了 18.41%，创业板指涨幅达到了 49.57%。但不少投资者的体感却并不 " 牛 "，甚至还在亏钱，是因为这是一轮结构牛，买对了赛道就收益颇丰，买错了板块则严重跑输。
进入 2026 年，这种结构性牛市大概率还会延续。
为什么我们会认为 A 股牛市尚未结束？又为什么不认为会出现普涨行情？
先来回答第一个问题，牛市还在，是因为政策基调已经定了，不会轻易改变，指数向下是有托底的；同时，宏观环境正在边际改善，尤其是中美关系阶段性缓和。
从 12 月的中央经济工作会议的表述中，我们可以看到一个细微但重要的变化：过去在谈及外部环境时，往往会强调 " 不利影响 " 或 " 海外冲击 "，而这一次更多是对外部环境的客观描述。这种措辞上的变化，本身就传递出一种更偏中性的判断。
对我们来说，最关键的外部变量始终是中美关系。从近期的情况来看，这一关系的改善还是比较明显的，尤其是 10 月以来围绕大豆采购的进展，这是一个非常敏感、也颇具代表性的信号。相关采购已经重新启动，虽然节奏谈不上特别快，但至少说明事情已经开始往前推进了。
在这一背景下，我们可以认为明年宏观层面的外部冲击可能明显弱于过去几年。
当然，这里的 " 减弱 " 指的是系统性冲击的下降，而不是风险的完全消失。像日本这种阶段性、局部性的 " 小打小闹 "，可能还会时不时冒出来。但放在更大的框架下看，中美关系这一核心变量的边际改善，已经成为当前最值得关注的变化之一。
再来回答第二个问题，为什么 2026 年大概率还是结构性行情？
我们先来了解下结构性牛市和普涨行情的根本区别，即经济增长点是不是 " 全面开花 "。如果不是全面增长，行业间的盈利修复必然出现分化，资金也只能选择在少数既能对冲宏观环境、又具备中长期逻辑的方向上。
我们相信，国内经济基本面也处在逐步修复的过程中。但这种修复，更像是从之前的直线往下掉，变成了在底部开始企稳、缓慢恢复，但不是全面复苏。
经济之所以没有全面复苏，主要是国内房地产的去杠杆进程仍处于初期阶段，离完成出清还很远，消费能力就很难起来。比如食品饮料、纺织服装、商贸物流、家电等板块仍然偏弱。过去讲的是消费升级，现在反而在讲 " 平替 "" 消费降级 "，这本身就说明需求端依然承压。
再往外看制造业。虽然我们看到新能源汽车的销量和产品力都在增长，产能过剩问题也在慢慢消化，但离新一轮上涨周期还远。
要判断行业是否景气，不仅要看需求热不热，而且要看 " 供需矛盾 " 是不是短期内能解决。目前这个矛盾还没解决，所以很难形成新的主线。
所以我们认为整个市场就是一个结构性的格局。
这个时候，我们就要找 " 亮点 "，也就是主线。2025 年的主线是有色和科技，2026 年大概率还会延续。
先说有色。我们会慢慢从通缩中向温和通胀过渡，但更多是局部通胀，主要在工业端，白银铜铝等大宗商品仍存在机会；而消费端通胀修复仍相对缓慢。
再来看科技，AI 已经成了中美博弈最核心的变量。中国通过 " 十五号文件 " 明确把科技创新和新质生产力放在更靠前的位置；美国这边，也在 2025 年推出了 AI 行动计划，重点推进数据中心、芯片制造等基础设施建设。说到底，科技和先进制造，已经不是短期主题，而是会反复被强化的长期方向。
但需要强调的是，结构性行情并不等于无风险行情。有色和科技在 2025 年已经有了很出彩的表现，位置并不低，如果风险偏好低一点，那就配点红利类的资产，攻守兼备。
这就是当前市场 " 结构性行情 " 的核心逻辑。
当然这个逻辑也不是一直不变的。那什么时候会变？这个拐点就是增长从少数板块扩散到多数行业。也就是当科技开始反哺制造业，当 AI 真正渗透到各个生产环节、让制造业整体提效的时候，整个经济就会实质性变好。
那个时候，我们能肉眼可见地感受到经济变好了。而股市，总是提前半年到一年反映这种变化，这也是为什么它被称为经济的晴雨表。
但至少目前，我们还没有看到这个拐点。也就是说，结构牛市大概率会持续，但中间也免不了震荡曲折。我们的策略就是，不要轻易换赛道，也不要被短期噪音带着走，守住自己的逻辑和仓位。
这种 " 方向向上、但不普涨 " 的市场形态，并非 A 股所独有。
2025 年的港股，上半年表现领先 A 股，但下半年相对疲弱。
（图表来源：Wind）
别看下半年全球流动性在边际改善，人民币也在持续走强，美元兑离岸人民币已破 7，但港股向上的动力依旧不足，核心原因有两个：
一个是微观因素，2025 年港股 IPO 非常活跃，尤其是在四季度，有若干大型的 A+HIPO 或大型主板项目上市，一次性抽走了大量资金，短期导致流动性非常紧张。
但这只是结构性影响，而非市场核心趋势。真正决定港股中长期走势的，是基本面预期。
近期港股疲弱的另一重要原因就是基本面偏弱。从盈利端看，恒生指数 2025 年 EPS 一致预期被持续下调，目前已经落在 -1.4% 到 -2.7% 的区间；从宏观层面看，截至 2025 年 11 月，全国房地产开发投资同比下降约 15.9%，内需和投资修复仍显不足。在盈利没有企稳之前，资金自然不会轻易定价估值修复。
其实港股的基本面来源，绕不开国内经济。根据港交所数据，在大多数时期，内地企业与香港本地企业合计占港股总市值的九成以上；而自 2000 年以后，港股市值的边际扩张，主要由内地企业贡献。也就是说，港股的基本面底色，本质上取决于中国经济的修复节奏。
如果国内基本面能有实质性改善，或港股 EPS 一致预期停止下修并开始上调，港股可能会比 A 股更早反应，且上涨弹性更大。
这是因为港股是一个由外资主导的市场，外资占比约 60%，这些资金对基本面和宏观消息更敏感，进出更自由，而当前的南向资金体量，还不足以在外资系统性流出时形成有效对冲。
但在这之前，港股比 A 股更为脆弱。一方面，港股不像 A 股有政策托底；另一方面，外资的风险偏好更容易受外围因素的影响，例如美联储降息预期反复、日本加息超预期以及港股 IPO 节奏过快等，都可能在短期内放大港股的波动。
整体来看，港股和 A 股一样，仍属于结构性行情，核心逻辑是守住主线板块与核心仓位，顺势而为，而非追求普涨。
如果说 A 股和港股当前面临的核心问题是基本面有无向上的拐点，那么在美股市场，核心变量则完全不同。
美股并不缺增长叙事，它真正的风险是增长预期已被充分定价，估值已被推至高位。一旦预期被修正，例如科技泡沫破裂导致增长预期下调，或流动性宽松不及预期，估值都将率先回落。
针对这两个争议，妙投也输出过自己的看法。虽然当前确实存在一定的科技泡沫化迹象，但距离像 2000 年科网泡沫那样的高点仍有一定的距离，而且这次并不是单纯的估值炒作，而是一场底层技术变革带来的产业革命。
但值得注意的是，AI 叙事逻辑已经变了。虽然谷歌的 TPU 或 Gemini 生态无法完全取代英伟达在 AI 算力上的核心地位，但市场多了一个可靠选择，使得英伟达 " 一家独大 " 的叙事被削弱。这个变化有利于 AI 成本下降、应用普及，对美股指数反而更有利。
流动性方面现在来看也是偏乐观的。美联储自 12 月开始重启买债，首月 400 亿，向市场注入了流动性。2026 年这个节奏大概率会保持，同时在白宫的干预下，美联储可能会对通胀保持更高的忍耐度，降息节奏和幅度或更快更深，以此达到短期内经济表现更好的目的。
所以这两个方向都没有本质问题，只是容易在数据与预期之间反复震荡，市场也随之呈现拉锯。我们最需要警惕两个潜在风险：
第一是通胀是不是会失控，让美国陷入 " 滞胀 "，也就是经济疲弱伴随高通胀。
一旦进入这种境地，美联储不敢降息救市，高通胀也会蚕食你的名义收益率，最终会引发股市深度回调。
那么什么样的状态才算 " 滞胀 "？这个触发标准大约是核心 CPI>5% 且持续 >6 个月，同时失业率 >6% 且连续上升。从当下的数据来看，美国显然还没有步入这一状况。2025 年 11 月，美国核心 CPI 同比上涨 2.6%，失业率为 4.6%。
第二是美联储降息能否足以压低美债长端利率。如果不能，就意味着美国企业贷款成本也不会下降，经济也不会刺激起来，相当于美联储货币政策失效了，必然会影响美股估值和美元走势。
接下来我们需要密切关注美国通胀的变化，前瞻指标有核心 CPI、PCE、服务类以及大宗商品价格等，以及降息对美国 30 年期国债收益率的影响。
如果要问股市当前面临的最大共同风险是什么？那无疑是中美摩擦再度升级。这个灰犀牛一旦出现，最先承压的往往是股市等风险资产，而黄金则是能够有效对冲这一风险的核心避险资产。
2025 年的黄金最大的特点就是超预期，COMEX 黄金年内累计收涨约 64%，这个涨幅是由多重因素共同驱动的：
一是全球央行持续储备黄金，强化了黄金作为储备资产的需求基础；二是地缘冲突频发。黄金作为 " 无国籍资产 "，天然具备避险和流动性优势，在风险事件频繁的环境中获得资金青睐；三是美联储政策转向宽松。降息一方面能够降低持有黄金的机会成本；另一方面，降息通常伴随美元走弱，利好以美元计价的黄金。
尽管黄金在过去两年已经取得了非常可观的涨幅，但从中期视角看，我们依然对黄金保持相对积极的判断。
核心的逻辑是市场所处的整体环境正在发生变化，资金正在从过去追求 " 效率最大化 "，转向更加重视 " 安全 "。
市场有这样的共识，黄金上涨是对抗美元的不信任，但过去在很多时候，黄金的涨幅是远远落后于美元的印钞速度，例如美联储资产负债表自 2008 年以来扩张了近 9 倍（截至 2023 年末），黄金价格同期却仅上涨了 4.6 倍左右，涨幅明显滞后。
背后的原因在于，过去几十年中，全球化和技术进步不断进步，经济在高增长，同时伴随着低通胀。这时候，资本更愿意把钱投向企业与市场，美元资产的回报率很高，足以覆盖货币的放水速度，黄金作为非生息资产自然被边缘化。
但是这一宏观背景正在发生变化。全球经济发展速度放缓，通胀水平在抬高，财政赤字和货币扩张同比上升，国家信用被一点点透支。
IMF 数据显示，美国财政赤字长期占 GDP 的 6% 以上，日本债务占 GDP 比例高达 250%；据欧盟统计局，2024 年欧元区整体财政赤字率达 3.1%。
这一变化也已经反映在利率端。多个主要经济体的 30 年期国债收益率在同步走高，是因为市场在预期未来会有更高的财政赤字、更高的融资成本和更少的政策托底预期。
只要这个趋势不改变，美元信用不再被低成本商品与高效率增长所稀释，黄金自然会吸引资金回流。当然金价的上涨幅度很难像 2025 年这么凌厉，而且这更多是一个中期判断，短期金价走势还要受多重因素的扰动，例如央行储备黄金的节奏变化、地缘冲突的边际演变以及美联储货币政策反复博弈等。
同时也要注意，2026 年人民币大概率还是缓慢升值的，这会导致国内黄金上涨幅度跑输国际黄金。
这一现象在 2025 年已经有所体现：年内 COMEX 黄金上涨约 64%，而上海金涨幅约为 58%，差距主要来自人民币对美元的升值了 4.94%。背后的逻辑是，人民币金价 =COMEX 黄金价格 × 美元兑人民币汇率，当人民币升值时，同样的国际金价涨幅在换算成人民币后会被部分抵消。
同样的汇率机制也会影响美元资产的实际收益。在人民币走强的背景下，汇率损失可能吞噬部分，甚至全部美元理财或美元资产的名义回报。那怎么在美元理财中获得可观的收益？关键是要拉长周期，假如投资 3 年甚至更久，美元理财的收益率会达到 12% 以上，考虑到 1% 左右的摩擦成本，即使存在一定的汇率损失，最终获得的实际收益率还是会比较理想。
如果资金更看重安全，但又希望获得稳定现金流，除了美元理财，还会去哪里？
答案就不是黄金了。因为黄金虽然是避险资产，但它的波动率很高，今年黄金 etf 最高回撤超过了 10%。相比之下，波动率较低，更安全的资产是国债。
国债是一种利率债，它靠国家信用担保，基本无违约风险，之所以叫利率债，是因为国债的价格主要跟着利率波动。利率涨了，国债价格就跌；利率跌了，国债价格就涨，也就是债券价格和到期收益率呈反向变化。
2024 年是典型的债牛，十年期国债 ETF（511260）累计收涨了 9.04%，30 年期国债 ETF（511090）涨幅甚至达到了 23.21%。但 2025 年债市并不乐观，十年期国债 ETF 只上涨了 0.35%，30 年期国债 ETF 则累计回撤了 5.98%。
妙投注：从期限结构来看，国债通常可分为短债（≤1 年）、中长债（3 – 10 年）和超长债（一般 ≥20 年）。期限越长，国债价格对利率变化越敏感。
为何在降息周期中，国债不涨反跌？这是因为预期和现实严重错配。
例如 10 年期国债收益率在 2024 年 11 月至 2025 年 6 月期间，从 2.1% 快速下行至 1.6%，提前反映了市场对 2025 年累计降息约 40 – 50 个基点的预期。但截至目前，实际降息幅度仅约 10BP，宽松落地节奏明显慢于之前的预期。
目前 10 年期国债收益率回升至 1.85% 左右，也反映出市场在阶段性修正此前过于激进的宽松预期。
但从定价结构来看，市场对未来货币政策转向宽松的预期并未完全退出，而是更多体现在对中长期利率路径的博弈上。
值得注意的是，市场预期主要影响的是资本利得，而不是票息本身。短债收益主要来自利息收入，虽然低但比较固定。因此短债更像现金增强工具，而不是趋势交易品种，更适合风险偏好极低的人群。
中长债和超长债由于久期较长，资本利得空间就大，所以对预期变化更为敏感，弹性更大。在政策博弈期，这类债券不宜长持，更适合进行波段操作。对 30 年期国债来说，2.35% 和 1.85% 分别是 30 年期国债和 10 年期国债的重点关注点位，收益率运行在这一水平以上，更适合分批、逆向参与。
当然了，在整个市场流动性较为宽裕，股市机会大于风险的背景下，债券的性价比依然很低。
做个总结，2026 年国内更可能出现结构性的温和通胀，有利于 A 股和港股延续结构牛行情。尤其是 A 股，政策基调已经定了，不会轻易改变，指数向下是有托底的。
港股相对来说更脆弱，一是它不像 A 股有政策托底；二是外资的风险偏好更容易受外围因素的影响。不过，一旦出现边际向上的信号，港股的弹性可能会超过 A 股。
美股短期更受科技泡沫和流动性波动的影响，但这本身并非不可承受的问题，真正需要警惕主要有两点：一是通胀过高，令美国陷入 " 滞胀 "，使货币政策束手无策；二是出现美联储降息无法压低长端美债利率的情况，这时候经济刺激不起来，相当于美联储货币政策失效了，也会影响美股估值和美元走势。
整体来看，2026 年 A 股和港股的投资性价比会高于美股。
当然股市不是只有机会没有风险，它们最大的共同风险仍是中美贸易战恶化，能对冲这一风险的最好资产就是黄金，这也是当下配置黄金的重要逻辑之一。
除此之外，黄金本身的看涨逻辑还是很强，市场正在从 " 高效率、低通胀 " 转向 " 更高通胀、更低效率 "，不生息但具备信用的黄金，自然会获得更强的资金吸引力。但金价的上涨幅度很难像 2025 年这么凌厉，这更多是一个趋势判断，中间有可能会伴随着不小的回撤，尤其是出现地缘冲突边际缓和或美联储货币政策不及预期的时候。
国债虽然还未进入债熊，但性价比已经很低。如果投资者追求安全，可以配置短债，而非久期过长的债券。也可以考虑美元理财，但是尽量拉长周期以及选在人民币升值的时候兑换（美元兑人民币汇率 6.8 会是一个关键支撑位），否则汇率波动以及摩擦成本很容易吞噬理财收益。
最后我们还是要再强调一遍，没有人能够准确预测市场拐点，我们能做的就是尽量保持清醒，并清楚有哪些关键信号，以及这些信号出现时该如何应对。
