作为自清华大学计算机系转化而来的中国人工智能独角兽，智谱 AI 正式登陆港交所，成为 " 国产大模型第一股 "。

1 月 8 日，智谱正式在港交所主板挂牌上市，发行价定为 116.2 港元。尽管开盘一度破发，但股价随后迅速回升并转涨，盘中一度涨超 10％。截至发稿时，智谱股价报 130 港元，涨幅 12％，总市值达 574 亿港元。本次 IPO 香港公开发售部分获超 1159 倍认购，显示出零售投资者对这一稀缺 AI 标的的高度热情，国际发售部分亦获逾 15 倍认购。

此次上市对整个 AI 板块具有风向标意义。智谱不仅是中国独立通用大模型开发商中收入规模最大的企业，也是首个接受二级市场定价考验的基座模型厂商。 市场反应表明，尽管面临短期盈利压力，但投资者更看重其在模型迭代速度、开发者生态构建以及政企落地能力上的稀缺性。

智谱成立于 2019 年，由清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）转化而来，具备从底层算法到全链路自主研发能力。公司愿景是实现通用人工智能（AGI），目前已构建了包括语言、视觉、代码及智能体在内的全栈模型矩阵。在资本热潮退去、行业回归理性的当下，智谱如何通过 MaaS（模型即服务）模式平衡高强度的研发投入与商业回报，成为后续市场关注的核心。

MaaS 双轮驱动：从本地化 " 造血 " 到云端规模扩张

智谱的商业模式呈现出清晰的 " 双轮驱动 " 特征：一方面依靠高毛利的本地化部署为公司提供稳定的现金流，另一方面通过云端 API 服务拓展未来的增长空间。据东吴证券张良卫团队 7 日发布的研报分析，本地化部署面向对数据安全敏感的政企客户，2025 年上半年该业务毛利率高达 59％，贡献了约 85％的收入，是公司当前的业绩基石。

然而，云端业务被视为公司长期价值的关键变量。东吴证券表示，随着模型迭代加速，客户从本地化向云端迁移的趋势显现。虽然云端业务目前因战略性低价策略导致毛利率承压，但其具备极强的边际效应。数据显示，公司云端收入占比已从 2022 年的低基数快速提升至 2025 年上半年的 15.2％，日均 token 消耗量在 2025 年 11 月已达 4.2 万亿。

分析指出，智谱正处于业务结构转型的关键期。东吴证券预测，随着 GLM 系列模型的迭代和应用渗透，公司收入结构将逐步从本地化主导转向云端主导，预计到 2027 年云端部署收入占比将提升至 56％。这一转型将打开收入天花板，但也对公司的算力成本控制和规模化运营能力提出了更高要求。

技术底座：GLM 架构的差异化突围

在技术路线上，智谱并未盲目跟随主流的 GPT 架构，而是坚持全栈自研的 GLM（General Language Model）预训练框架。这种采用自回归填空设计的架构，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面展现出独特优势。

模型迭代的持续性是智谱的核心竞争力。2025 年 12 月发布的旗舰模型 GLM-4.7，引入了 " 交织式思考 " 等创新机制，在编程和复杂任务规划上表现突出，并在 Code Arena 等多项国际基准测试中位居开源模型前列。此外，公司在多模态和智能体（Agent）领域布局激进，推出的 AutoGLM 能够自主操作智能手机和电脑 GUI，将 AI 的能力边界从 " 对话 " 延伸至 " 行动 "。

这种技术优势已转化为实际的市场份额。根据弗若斯特沙利文数据，按 2024 年收入计算，智谱在中国独立通用大模型开发商中排名第一，市场份额达 6.6％。中国前十大互联网公司中有 9 家已成为 GLM 模型的使用者。

生态飞轮：开源引流与工具链粘性

智谱的另一大护城河在于其构建的 " 生态飞轮 "。公司坚持开源与商业化并行的策略，通过高性能的开源模型吸引全球开发者，进而通过工具链和服务将流量转化为商业订单。截至 2025 年上半年，智谱 MaaS 平台注册开发者超过 270 万，开源模型全球下载量突破 4500 万次。

为了进一步增强开发者粘性，智谱近期推出了 Zcode（AI 代码编辑器）和 Zread（代码库分析工具）等应用。这些工具深度集成了 GLM-4.7 的编程能力，能够大幅提升开发效率，从而推动云端 API 调用量的指数级增长。

东吴证券认为，开源策略有效降低了获客成本，而工具链的完善则提升了用户的留存率和付费意愿。随着 Agent 生态的成熟和海外市场的拓展，这一 " 开源引流 - 工具留存 -API 变现 " 的商业闭环有望加速运转。

财务透视：高增长伴随投入期，估值逻辑重构

从财务数据看，智谱展现出典型的高成长科技股特征。据国信证券熊莉团队 1 月 7 日发布的研报显示，智谱在 2025 年上半年实现营收 1.91 亿元人民币，同比增长 35.03%。然而，公司同期净亏损达到 23.51 亿元。这一亏损主要归因于为保持技术领先优势而大幅增加的算力服务费及研发开支。

东吴证券亦表示，成本结构的变化也反映了行业的客观规律。随着云端业务量的爆发，计算服务费（算力成本）已成为仅次于人力成本的第二大支出，2025 年上半年算力成本占比已升至 19％。未来，随着国产芯片适配比例的提升和推理优化技术的应用，算力成本的边际下降将是盈利能力改善的关键。

在估值方面，市场倾向于采用 PS（市销率）进行定价。据东吴证券测算，基于 IPO 定价，智谱 2026 年预期 PS 约为 30 倍。虽然这一估值水平高于部分同类 AI 公司，但考虑到其作为纯大模型标的的稀缺性、云端业务的爆发潜力以及在 Agent 场景的领先布局，机构普遍认为其高估值具备合理性，并预计随着收入规模的快速扩张，其估值倍数将有快速压缩的空间。