文 | 港股研究社

经过监管部门去年两次重点关注，外卖大战的故事仍然没有结束。

去年 12 月，美团曾表态要拿下餐饮外卖领域的绝大部分份额和利润。阿里在 1 月 8 日与投行进行四季度业绩前瞻沟通提示，提到 2026 年淘宝闪购将坚定加大投入达到市场绝对第一，份额增长是首要目标。

这相当于再次把外卖甚至即时零售的竞争推向了价格和补贴的极限。就在火药味散发的第二天，监管部门给外卖平台踩了一脚刹车。

国家市场监督管理总局发布消息称，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室已经启动对外卖平台服务行业的竞争状况调查评估，点名当前 " 拼补贴、拼价格、控流量 " 问题突出，正在挤压实体经济，加剧 " 内卷式 " 竞争。

从措辞到动作都不难看出，这一次关注的重点不是单个企业或者哪次事件，而是行业的游戏规则。

在上一轮变化中，我们看到即时零售产业链出现了明显的价值流动：市场用股价投票，间接表达了自己对这场纷争的看法。

比如半年前，港股顺丰同城 ( 9699.HK ) 曾经历了一轮股价的大涨，原因是它能提供大规模弹性运力，同时又属于中立第三方配送平台，可以同时接受多平台、多类商家订单，所以能分享即时零售订单暴涨的收益，被不少机构和资金看好。不过随后，它也在市场的冷却中慢慢回调。

而当下，熟悉的剧本有可能再次上演，市场还会重复一次之前的选择吗？中立第三方平台的优势到底有多大？后续在市场的地位和空间又该如何看待？理解了这些问题，才能理解即时零售发展的本质意义，找出真正的主线。

监管紧盯平台，解决竞争的根源问题

相比过去的约谈，这轮监管显得更加全面和有深度。此前，三家平台外卖大战既让部分消费者得了实惠，却也给自身利润表带来了或大或小的影响。舆论也始终对此保持较大分歧，认为长期补贴不可持续，反而会给骑手和商家带来压力，应该共同寻找一条更适合即时零售发展的路径，而非价格战。

商务部研究院副研究员洪勇也在接受媒体采访时提到，这次调查评估的核心不是压平台，而是为行业高质量发展" 立规矩、稳预期 "。顺藤摸瓜，监管点名 " 拼补贴、拼价格、控流量 "，最终落脚于实体经济，或许恰好对应了平台在前端与后端对即时零售的两种影响：

前端通过补贴、排序、佣金来主导流量和价格，但竞争高度集中在餐饮外卖，让利润率本就有限的餐饮行业产生了异议。媒体《第一财经》就在调查中发现，有商家直言 " 补贴不如不补 "。

后端，平台还通过自建运力掌控了履约和服务标准，在 " 商流 + 物流 " 两端形成了很强的一体化控制力。商家依赖于平台，不得不在补贴、流量等费用外，接受平台对配送的定价和规划，失去自主权和服务定义权。

因此，从结果倒推，本次监管介入后，至少有两个潜在改变方向已经比较清晰。

其一，平台不太可能再把所有资源压在单一餐饮外卖价格战上。接下来，更确定的路径是增加对非餐即时零售和全品类 " 万物到家 " 的支持，在更高客单价、更丰富场景中寻找可持续增长。

其二，商家对于定价和履约的自主决策空间，会被重新拿出来讨论。过去平台掌控商流的同时也捆绑了物流，商家自主权受限。而在即时零售的蓝图中，即时配送本身应该是开放、多元的社会化基础设施，如同 " 水电煤 "。

事实上，在上一轮外卖大战的讨论中，已经有很多机构关注到 " 基础设施 " 的意义。

例如浙商证券就认为，即时零售的大发展反哺了第三方即配平台。因为消费者一旦养成习惯，即时零售品类就会从外卖向全品类拓展，消费边界拓宽后，就需要更多元的服务能力做支撑。

（图源：浙商证券）

它指出，这个过程中，依托平台的配送捆绑性较强，也很难做全品类、非标、长尾配送需求。而顺丰同城作为最大独立第三方即配平台，却能因 " 中立开放、包容互利、公平可信 " 优势获得增长。它高度专注履约，订单来源渠道更为多元，与平台、商家都保持良好关系，配得上" 基础设施 "的定义。

这种角色的必要性，有极大概率在这一轮行业调整中，变得比过去更清晰。

多平台、多场景成为常态，即时配送 " 中台化 " 是大势所趋

今天，瑞幸、麦当劳、小米这类头部商家在做两件事：一方面积极拥抱美团、淘宝闪购、抖音等公域平台，另一方面又大力建设自己的小程序、APP 和社群私域，和第三方即配合作，关注服务标准、成本结构和用户体验。

这实际上给了其他商家启示：交易和配送、商流和物流分开，是提升自主性的关键手段。

对商家来说，中立运力最大的价值是可以承接来自多渠道的订单，形成一张统一网络、实现统一服务。这个由自己选择的网络，具有更高的效率和更高的质价比。顺丰同城这两年的数据，某种程度上就是商家的投票：

2025 年上半年，其同城配送服务订单量同比增长超过 50%，营收 57.8 亿元，同比增长 43.1%；其中面向商家的 ToB 收入 44.7 亿元，同比增长 55.4%，活跃商家数达到 85 万，同比增加 55%。

不少机构认为，这除了即时零售行业本身的增长外，主要得益于业务结构优化，优质客户在增加。优质客户为何选择顺丰同城？因为在掌握配送定义权后，商家能够实现多平台集中化管理和配送，追求更好的履约质量，提升整体自主权。

反之，平台也有类似需求。对于抖音、微信这类没有自建运力的平台，第三方是从零到一的唯一解；而对于美团、淘宝闪购这类有自营队伍的平台，外部运力提供了很重要的弹性补充。

高峰期同城配送时间拉长，已经是最近几轮大促中的共识性体验。有媒体调查发现，在午晚高峰，1.5 公里左右的订单经常需要 40 – 50 分钟才能送达，远超用户的实际需求和心理预期。

于是我们会发现，平台也在频繁招募更多众包骑手或推出激励措施，如美团的跑单激励，目的是吸纳更多运力，对冲冲单带来的短期压力。在订单暴涨和潮汐效应下，单靠自营很容易导致个体体验不佳。引入第三方，成为平衡之道。

而从这个角度出发，依然是顺丰同城在事实层面扮演了这一开放中立的 " 中台 " 角色，并且具备较强的验证度：

首先，即时零售的尽头是五花八门的企业和服务，它们本身就不一定以依赖平台，因为业务模式多样。华创证券指出，弱平台依赖的商家需求更为多元化，需要提升服务质量。

而这就允许顺丰同城一整套针对不同品类的履约能力发力：生鲜要控温与时效，医药要合规与可靠等等。顺丰同城去年商超便利、医药、母婴等非餐品类保持高双位数增长，非餐场景整体收入同比增加 28.6%。如果有需要，它还能提供 " 客制化 " 服务，并且对所有商家公平开放，实现增值。

其次，我们已提及顺丰同城总量增长势头强劲，但总量拆分后，各平台的订单结构走势并不相同。

华创证券指出，美团等平台因主攻餐饮的影响，订单集中，放大了波段压力；但顺丰同城的非餐场景深度布局，反过来分散了压力，全天订单供给更均衡，进而掌握了高峰期的调控能力。

2025 年，顺丰同城双十一期间全品类日均配送单量同比增长超 50%，商超百货、美妆珠宝等非餐品类单量均同比高双位数增长，有效承接了即时零售向全品类扩展的趋势，贴合购物习惯的变迁。

12 月 31 日跨年日，顺丰同城 C 端业务单量环比平日翻倍，元旦假期期间饮品单量同比翻倍、快餐单量同比增超 90%，有效承接了 B、C 双端各类需求，验证了即时配送作为基础设施的普适性。

这些增长和平台提供绑定服务获得的增长，逻辑有很大不同。无论是微信、抖音、阿里、京东、美团等平台的开放合作，还是来自瑞幸、霸王茶姬、麦当劳、肯德基、山姆、小米、华为等重度多渠道经营的 KA 客户的选择，顺丰同城都是各方主动选择的合作伙伴。中立第三方定位，让它最终变成了平台和商家共同依赖的 " 履约中台 "。

在现有玩家格局下，能够同时满足中立、大规模、全场景这三个条件的，其实并不多。顺丰同城的稀缺性，来自行业发展的必然。

历史会把溢价给谁？顺丰同城的长期红利推演

过去，大量行业基础设施的演化都是循序渐进的。但即时零售有所不同，它兴起没多久就站在了多平台竞争、监管高关注、用户需求爆发的交汇点上，并未留下充分的博弈窗口。

这个市场规模之大、增速之快，意味着一开始承担主要配送任务的平台会迅速滚起雪球，而涌现即配新玩家的概率则很小，因为运力规模和服务质量无法在短时间内完成 " 补课 "。

商务部《即时零售行业发展报告（2025）》测算，2026 年即时零售规模将突破 1 万亿元，2030 年达到 2 万亿元，" 十五五 " 期间年均增速有望达到 12.6%。

（图源：《即时零售行业发展报告（2025）》）

而沙利文的数据则显示，2024 年中国即时配送订单规模约 482.8 亿单，2019 – 2024 年复合增速 20.3%，预计到 2030 年将超过 1000 亿单。结合平台公开战报，高峰期即时零售的日订单已经超过 2 亿单，向电商快递日均 4.8 亿件靠拢只是时间问题。

市场需要强大的即配平台，是当下就要。所以，这个市场需要的 " 基础设施 "，现在就可以确认。

华创证券认为，即时零售的终局是万物到家，一定建立在 " 新增新空间 + 远近场协同激活 " 的基础上。真正有价值的履约网络，不只要能送好几公里内的一杯奶茶，还要能参与仓到店、仓到前置点、仓到消费者的全链路协同。

在这条商流物流专业分工的长期路径上，顺丰同城的布局是相对完整的，它围绕 " 第三方 + 全场景 " 构建了一张立体的运力网络。

在横向，它同时覆盖餐食、茶饮、商超、生鲜、医药、数码等多种场景；在纵向，它通过与顺丰集团协同，把即时配送与仓储、干线、传统快递末端结合起来，提供 " 仓储 + 转运 + 即时配送 " 一体化供应链服务，满足多元化的高级需求。

2025 年上半年，顺丰同城最后一公里服务收入 44.6 亿元，同比增长 56.9%，揽收环节订单量同比增长超过 150%，体现出其在传统快递末端和即时配送之间搭建错峰互补的能力。

而从盈利能力看，其同期营收为 102.4 亿元，同比增长 48.8%，首次实现半年度收入破百亿；经调整净利润约 1.6 亿元，同比增长 139%。在一个普遍被认为 " 赚钱难 " 的行业里，顺丰同城已经证明 " 第三方 + 全场景 " 模式具备有效的盈利逻辑。

所以从资本市场视角看，行业越演化，就越接近理想中的万亿前景，而顺丰同城定价的参照系，也就需要变一变。

上一阶段，顺丰同城在港股的上行是外卖大战的 " 卫星资产 " ——因为短期节奏利好，所以情绪轮动。但这一阶段，伴随监管对 " 内卷式竞争 " 的明确定性、对公平有序竞争的反复强调，以及市场庞大需求的确认，顺丰同城的优势更加全面：

满足了政策对开放多元的预期，满足了商家对运力中台的刚需，也满足了平台在成本与弹性之间找平衡的现实需求，同时还在盈利上跑通了模型。

这将是一支即时零售时代的基础设施 " 底仓股 "，股价短期可能仍会受补贴战、情绪和业绩节奏影响，但估值中枢应该对齐即时零售市场的同步增长。即时零售向专业分工演进的时代，也是顺丰同城兑现的阶段。" 慢牛 " 之旅，值得期待。