文 | 海豚研究
此前海豚君覆盖了 AI 时代新云中的一个小龙头 -CoreWeave 作为研究美国 IaaS 行业的影子，而此次我们将目光投向了一个更加举足轻重的新云—甲骨文（Oracle），当前 OpenAI 最主要的合作伙伴之一。
作为覆盖的首篇，海豚君将关注以下几个问题：
1）概括性梳理下公司的发展史，搞清楚公司从一个已成立 50 多年的老店，演变成云服务新势力的来龙去脉；
2）搞清楚公司的业务和收入构成，挖掘出影响公司业绩和表现的关键业务；
3）梳理 " 引爆点 "-- $3000 亿大单到底意味着什么，又到底来自哪里；
4）代替微软成为 OpenAI 最主要合作伙伴后，Oracle 有哪些得与失？豪赌背后的动机和影响是什么？
以下是详细分析
一、50 年老店的过去与现在
1.1、发展简史：从数据库 – 企业管理软件 – 云
作为引子，先简要梳理下 "50 年老店 "Oracle 过往的发展史，是如何从一家传统软件公司，成为当前仅次于三大巨头，对市场和行业都举足轻重的 AI 云新巨头：
a. 数据库时代（1977~ 1990s）：Oracle在成立早年间的业务相对单一，基本是数据库管理系统，当时主要是关系型数据库（RDBMS）+ SQL 检索的组合（现在），奠定了公司以数据库为最核心和强势的业务，并逐步成为美国数据库行业内的市占率龙头。
b. 多元化——先软件行业后硬件（1990s~2009）：在核心数据库业务上站稳脚跟后，90 年代公司逐步开始了业务的多元化拓展。
首先是进入企业管理软件业务—主要包括 ERP（资源管理），CRM（客户关系），HCM（人力资源）等各类管理软件。在 90 年代 ~2000 年多元化的早期阶段，Oracle 主要采取的是内部培育的方式，内部研发了日后的 Oracle E-Business Suite 等软件的雏形。
但在 2003~2009（从 dot.com 泡沫的冲击中恢复后），公司转向了对外收购，进行了一系列有针对性的收购——在每个企业软件的细分方向买一家（头部）公司（具体的收购信息可见下表）。
通过这些收购，Oracle 迅速补强了其在企业管理软件上的技术能力和业务规模，成为了当时在该领域内仅次于 SAP 的第二大龙头。
该阶段内的最后一笔重要并购——对Sun Microsystems的收购，则帮助公司进一步从软件服务跨界到硬件业务和操作系统领域。
c. 整合时代 ( 2010~2015 ) ：自 2010 年完成对 Sun 的收购后，Oracle 开始将重心转向对旗下各原有业务和收购业务的梳理整合。从过去提供各类独立服务，演变为提供融合底层硬件到末端应用的综合式解决方案。
至此，Oracle 大致完成了底层硬件 - 到基础软件服务（如数据库和操作系统）- 到末端应用的垂直一体化布局。
d. 云转型初期效果不佳（2012~2022）： 在软件行业从传统本地部署向云转型的大趋势中，Oracle 早期一度持怀疑态度，直到 2012 年才 " 后知后觉 " 地开始向云转型。
Oracle 的云转型分为两个阶段，第一阶段是在 2012 年开始将旗下的软件服务 SaaS 化，推出了 Oracle Cloud Application 业务（后文称 OCA）。
同时也推出了早期板块的 IaaS 服务（Cloud 1.0），但由于技术落后，当时并没能获得市场认可。
云转型的第二阶段是在 2016 年开始，Oracle 推出了从头构建的 Cloud 2.0，即后来的Oracle Cloud Infrastructure （后文称 OCI），推出 BareMetal（裸硬件）业务，并将其王牌数据库业务（Autonomous Database）的云端部分也集成到 OCI 内，才算真正意义上切入了 IaaS 类云服务行业。
然而OCI 的早期进展也不算很好，到 2022 财年（自然年 22 年 5 月末）整体云业务（包括 SaaS+IaaS）的营收仍只占总体的 25%，狭义云服务 OCI 更是仅占总收入约 7%，仍只是云服务行业内的 " 无名之辈 "。
e. AI 时代的新云（2023~now）：直到 22 自然年末（对应公司 23 财年），在 AI 浪潮云推动算力需求暴涨的时代浪潮下，公司的 OCI 业务才开始了真正的高速增长期。
并在 25 年 9 月宣布的和 OpenAI 等客户高达 $3000 亿订单的引爆下，成为整个 AI+ 云服务产业链和投资叙述中的关键公司之一。
（注意：此阶段内的 23 财年初，公司也进行了一次重大收购—— Cerner 医疗卫生领域内的头部软件公司，对公司当年总营收有约 14% 的拉动，拉动 23 财年增长有明显加速。但剔除并表影响后，当年内生收入增速仍是低个位数）。
1.2、IaaS 业务 --OCI 是 " 最大 " 也是 " 仅剩 " 看点
上文，海豚君简要复盘了 Oracle 如何从一家传统数据库和软件公司，转型成为目前最受关注的云服务公司之一。
伴随着云业务板块成为公司最重要的收入增长引擎，在 2026 财年开始（自然年 25 年 8 月），Oracle 调整了其披露的收入 / 业务板块分类。
主要的改变是，原先云业务和软件业务是在同一大板块内一同披露，相互有所交叉。本次把云板块单纯拆出来——更清晰的分为云业务（Cloud），软件（Software），硬件（Hardware）和服务（Service）四大板块，以便市场能更清晰的跟踪其云业务的发展。
基于这最新的四大板块，简要地介绍下公司的业务构成：
a. 云业务：当前最重要的业务板块，可进一步细分为 IaaS 类的 OCI 和 SaaS 类的 OCA 两条业务线。
其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/ERP 等通用管理工具，和一些垂类行业工具。而OCI 则主要包括公司特色的数据库服务和算力租赁业务。
早年 OCA 在云板块中的占比更高（7~8 成），近 1~2 年高速增长下 OCI 的占比已逐步反超 OCA。
b. 软件：即由客户自行部署和管理的传统软件业务，公司原本收入占比最大的板块，但已被云板块反超（占比从 6 成以上下降到不足 4 成）。
可分为两个主要部分 --一次性的许可权销售收入（Software License）和伴生的持续性服务支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新维护等。
其中软件服务的收入体量实际更大，普遍是许可销售收入的 3x~4x。
c. 硬件：和软件业务类似，也包括一次性的服务器等硬件和销售收入，以及伴生的硬件维护 & 支持收入。收入占比最少，目前已萎缩到约 5% 左右。
d. 服务：不和上述软硬件业务伴生的其他服务业务，主要包括如何更高效的部署和利用公司所提供服务的咨询服务，或其他定制性服务，近几年年收入占比在高个位数 %。
据 26 财年最新分类，海豚君把公司过往收入也进行了重新分类，从 18 年到 26 财年（预测值）各板块的营收增长表现可见：
a. 自 18 财年以来至今，公司的非云传统业务（上文提及的软件 + 硬件 + 客户服务三大板块）的增长基本停滞，甚至经常陷入负增长（即在 AI 浪潮后依旧如此）。
9 年间年收入规模在 300~350 亿美金区间之内振荡。受传统业务的拖累，公司的总营收增速在 18~2024 财年间一直仅有个位数 %（23 财年剔除并表影响）；
b. 云业务是近几年来公司唯一的收入增长来源，且在 26 财年将贡献过半的公司总收入，成为公司体量最大且增速最快的核心业务板块。
c. 更进一步看，云板块内原先占比更大的 OCA 业务自 18 财年以来的增长其实并不算强（不到 20%）且在逐年放缓（除并表影响的 23 财年），拖累云业务整体的增长。
公司云业务板块和集团总营收增长的根本推动力，是云板块下的 IaaS 类 OCI 业务。由下图可见，OCI 业务自 22 财年起的营收增速就一直维持在近 50% 或更高的水平。
近年来随着 OCI 的体量快速扩大并反超 OCA，拉动了整个云板块和集团收入的增长。且后续在 AI 需求和与 OpenAI 合作的推动下，有望继续保持高速增长。
二、成败的唯一胜负手 --OCI
从复盘可以看到，Oracle 原先的传统核心业务 -- 软件已持续衰退多年，云板块中的 SaaS 类业务增长也不算强，近乎完全依赖于 IaaS 这一项业务带动增长。
因此，海豚君后文的一切分析也都仅围绕云业务（尤其是 OCI）最新的情况展开，对其他传统业务就略过不谈。
2.1、引爆点— $3000 亿天量新订单
研究 Oracle 无疑绕不开在 F1Q26 财报会上的 " 惊天一响 "-- 宣布当季新签订了高达约 $3000 多亿的需求合约，相当于 25 财年总营收的 5.8x，或者说F4Q25 时未履约合同余额（$1380 亿）的近 2.4x。
同时罕见提供了直到 30 财年的历年业绩指引，并在在后续的分析师会议中有上调，当前最新的收入指引是：
a. 总营收：从 25 财年的约 570 亿增长到 30 财年的 2250 亿，5 年复合增长率 31%；
b. OCI 营收：核心驱动业务 --OCI 的营收则从 25 年的约 100 亿增长到 30 年的 1660 亿；5 年翻约 16x；且增长斜拉明显拉高的拐点始于 28 财年；
c. 一切仍靠 OCI 推动：上述两点结合在一起，可见指引的27~30 财年内，每年总营收的同比净增额，90%~100% 都是由 OCI 业务贡献。
换言之，不仅是过去，在可见的未来公司整体的增长也仍几乎是由 OCI 板块独自带动。这也表明，公司预期其 SaaS 和非云业务在指引期内仍几乎不太会增长。
最新RPO（合同履约余额）会在后续不同时间段内确认的金额（分未来 12 个月，未来 13~24 个月等 4 段区间），大致匹配 FY26 财年，FY27~28 两年，FY29~30 两年的收入指引，可以看到：
a. 公司电话会中提到 Cloud RPO 已占总体 RPO 的约 95%。同时按公司指引，云板块内 SaaS 类 OCA 业务的营收并不会明显增长。可以粗略将超 12 个月以上的 RPO 视为全部来自 OCI 业务。
b. 可以看到，对 FY26~28 三年，预期的 OCI 收入规模完全可以由现有 RPO 覆盖，确定性相对高。
但 FY29 财年之后，目前的 RPO 就只能覆盖 OCI 预期收入的约 62%，还有 2 年内约 $1100 亿的缺口，说明公司之后必须要拿到更多大额订单才能交付当前指引（也暗示着公司对未来的前景相当乐观）
2.2、千亿合同到底从何而来？
那么这 " 突然出现 " 的$3000 亿 + 大单到底从何而来？简单的答案是，市场目前的共识是这份大订单中的绝大部分还是来自 OpenAI 单一客户。更详细来看：
a. 千亿美金级大单早有预期：实际在 1Q26 业绩公告前，Oracle 就曾公告与某客户签订了自 28 财年（自然年 27 年中）开始，每年约 300 亿美金的云服务订单，但并没披露合约年限和总金额。
结合 7 月 22 日 OpenAI 宣布和 Oracle 在 Stargate 框架下，新增了第二批规模约 4.5GW 的算力供应协议，即下表中的 Stargate II 中的 4 个项目，市场因此认为这个每年 $300 亿的订单就对应着 Stargate II 项目，并按 5 年的合同期，预期在 F1Q26 时 RPO 会环比新增 $1500 亿上下。
b. 实际规模订单翻倍：但没相对，1Q26 业绩时RPO 实际环比新增的规模是 $3000 亿 +，原先预期规模的两倍。
大超所有人预期，但也带来了一个新的问题 -- 额外多出的 $1500 亿订单又是哪来的？由于在 F1Q26 公告中公司的官方说法 --"本季新增订单来自 3 个不同客户"，市场一度尝试寻找 OpenAI 以外的另两个大客户是谁，但没有所获。
目前市场对此的理解是，$3000 亿 + 的订单绝大部分仍是来自 OpenAI 一家。与此前的不同之处是，OpenAI 和 Oracle 实际签订的云服务合约，实际是每年 $600 亿，从 27 自然年开始为期 5 年。
因此简单来说，RPO 净增额从 $1500 亿翻倍到 $3000 亿，大概率并非 Oracle 找到了和 OpenAI 体量接近的其他客户，而是 OpenAI 的订单规模相比此前宣布的翻倍了。
2.3、既是微软的 " 替身 "，也是大号 CoreWeave？
1）代替微软，成为 OpenAI 的最大合作伙伴
OpenAI 和 Oracle 之间的合作，实际早已迹象。在 2024 年 6 月时（此时微软仍拥有独家向 OpenAI 提供算力的权利），Oracle 就已作为 " 分包商 "，经由 " 主承包商 " 微软获得了一部向 OpenAI 提供算力的订单。（类似的，微软此前也因供给瓶颈，将部分需求外包给了 CoreWeave）。
在 25 年 1 月，微软和 OpenAI 重新签订合约，主动放弃了独家向 OpenAI 提供算力的权利，本质是微软不愿意承担客户过度集中，和未 OpenAI 的 " 梦想 " 过度投资的风险。此后Oracle 接替微软成为了 OpenAI 在云服务上的最主要合作伙伴之一。
且 Oracle & OPENAI 间的合作关系，和此前 OPENAI & 微软间的关系非常类似，Oracle 不只是向 OPENAI 提供算力获得收入，同时也依靠后者的技术能力，补强了自身没有能力独立研发大模型的弱点。
根据报道，Oracle 也将 OPENAI 的 AI 能力引入了自身的 Fusion SaaS 软件和数据库等服务内，并能开始在 OCI 内向客户出售预部署好的 GPT 模型服务。
2）捡微软不要的？Oracle 得到的真是好生意吗？
然而，正如市场一种说法 "Oracle 从 OpenAI 那得到的，都是微软不想要的 " — 即价值不高的业务。Oracle 在从 OpenAI 的合作中获得了天量订单和 AI 能力补强这两个好处的同时，同样承担了相当的风险。
从这点看 Oracle 很像海豚君此前研究的另一个 AI 新云 CoreWeave，具体来看潜在的风险包括：
a. 客户结构高度集中：按Oracle 来自 OpenAI 合约体量为 $3000 亿（可能更多），占公司当前总 RPO 的约 58%。虽不像 CoreWeave 那么严重，且其在 2Q26 新增的约 $600 亿订单据悉是来自 Meta 和 Nvidia 两家个新客户，但其客户高度集中的问题依然存在。
b. 技术能力也不算强：和 CoreWeave 的情况类似，海豚君认为Oracle 在软件 / 技术能力上不算强，至少相比传统三大云有一定差距。因此对客户的议价权不高，或者说不太能通过软件等附加服务提高自身业务的利润率。
这一点从公司目前提供的算力租赁同样大多是 BareMetal 模式；历史上公司的早期 IaaS 服务（Cloud 1.0）就曾因技术相对落后而未取得成功。在 AI 浪潮之前公司 IaaS 业务的增长一直不温不火；这些情况中都可见一斑。
c. 虽比 CoreWeave 好些，但 AI 云业务利润率同样不高：已是市场的共识 --AI 云服务的利润率普遍低于传统业务（最新 GPU 等设备太贵）。而对Oracle 而言，其以 BareMetal 为主、附加值相对较低，又比较依赖 OpenAI 一个客户、议价权低，毛利率压力自然也不会小。
市场曾一度认为 Oracle 的 AI 云业务毛利率不足 20%（因为假设 Oracle 的算力出租率只有 60%~90%）。但在 10 月的投资人会议中，公司官方指引 AI 云的毛利率在 30%~40% 之间。参考 CoreWeave 的毛利率大约在 25%~30% 左右，我们认为公司的指引大体可信。
Oracle 在 AI 云上的利润压力没有像 CoreWeave 那么大，不至于 " 挣扎在盈亏平衡线上 "，但相比自身原先 70%~80% 的毛利率仍是巨大的下滑。
d. 高额 Capex 和负债压力已经不小，且高点还没到：同样和 CoreWeave 的情况类似，大规模新建数据中心给 Oracle 在现金流和负债上带来的压力也是巨大的。
根据公司最新指引，26 财年总 Capex 预计会翻倍增长至 $500 亿，相当于当年预期总收入的 75%，和预期经营现金流的 2x 多。如此巨大的现金流缺口，要么是消耗的库存现金，要么发债融资。
然而由于一些历史原因，公司的库存现金相当有限，截至 2Q26 不到 $200 亿，且目前的净负债已是股东权益的近 3x，而真正的 Capex 和发债高峰期甚至还没到来。
近十多年来 Oracle 一直采取 " 举债经营 " 的理念。由下图可见，16 财年以来公司的现金支出就几乎每年都高于经营现金流，早年间主要用于巨量的回购和对外收购，未来则将主要用在 Capex 上。
且如前文提到的，Oracle 现有的数据中心建设规划，投产高峰是 FY28 财年开始，那么公司的Capex 投入高峰期要从 FY27 财年左右开始。
也就是说，公司的现金流缺口和举债真正的压力测试还并没到来，但公司当前的 BS 表结构就已经不算健康。如果真出现黑天鹅危机，Oracle 是真有资不抵债，股东权益归零的风险。
三、小结——也是巨大机会和风险共存
通过本文的分析，海豚君对 Oracle 的几个关键判断是：
a. 传统业务无看点，OCI 并非 " 锦上添花 " 而是 " 生死一搏 "。无论从过往的业绩表现还是公司自己给出的指引，除了 IaaS 类的 OCI 业务外，公司所有其他业务都已经进入了近乎没有增长的成熟乃至衰退期。（SaaS 云还有小幅增长，非云则已负增长多年）
因此，对 Oracle 而言，OCI 并非做成了最好，做不成也无所谓的 " 锦上添花 "。OCI 是必须要做成，不然公司就会是一个近乎没有增长，反随时可能被 AI 革命的、" 坐吃等死 " 的传统软件公司。
正因为，OCI 是做成了生，做不成死，所以Oracle 才会在和 OpenAI 合作上如此积极，并甘愿替后者承担 "AI 算力可能过度投入 " 巨大的风险。
b. " 大号 CoreWeave"，该有的问题也都有：虽然 Oracle 的体量比起 CoreWeave 大的多，但其本质定位是类似的—绑在 OpenAI 的大船上，干 " 苦活 " 的供应链型公司。
客户高度集中，且议价能力和技术附加值偏低，导致 AI 业务的利润较低；需要巨大的 Capex 投入且依赖债务融资，需承担可能资不抵债的巨大风险。这些问题 Oracle 也都有。
c. 作为 OpenAI 的新紧密战友，机遇和风险都不小：一方面，替代微软、成为 OPENAI 最主要的合作伙伴，给公司带来了巨大的潜在收入空间，即便其他业务即便不增长，也有望推动总收入的复合增速高达 31%。
一方面，公司目前的RPO 也可能会进一步明显增长。在 OpenAI 此前和英伟达、AMD、博通等芯片公司签订的合计 26GW 合作意向中，Oracle 是可能作为云服务运营商 " 分一杯羹 "。此外公司也可能从 Meta、xAI 等客户处得到新订单。
但另一方面，OpenAI 目前已签订的超 30GW 的算力供应意向，也存在 " 故意过量虚报 " 的可能风险，公司目前在手的订单未必会全部兑现，也可能成为烂在手里的 " 坏账 "。
