刚过去的交易周（1 月 19 日至 23 日），是 A 股市场在监管 " 降温 " 信号出现后，经历的首个完整交易周。

周一、周二，许多股民的恐慌感达到极致，大盘看似即将拐头下跌；

但随后，周三到周五，市场连续修复，短线显著回暖。

结果来看，据 Wind 数据，中证 500、中证 1000、中证 2000 乃至微盘股指数代表的中、小、微盘股，本周涨幅居前，且都创出阶段新高。

看似 " 危机解除 "，但另一边，上证 50 和沪深 300 指数持续回调；上证 50 甚至已经连跌 9 天。

受此影响，三大指数的分时走势都有点起伏不定，似乎刚要涨点，就会被按下去；翻绿后不久，又能重拾涨势。

目前很多人已经知道，形成这样走势的直接原因在于，去年借道这两大宽基 ETF 入市护盘的大资金，上周以来正连续 " 出货 "。周六的推送中我们提到：

规模较大的 10 只宽基指数 ETF本周合计净流出 3296.08 亿元，其中沪深 300ETF 华泰柏瑞净流出 724.45 亿元。

加上前一周净流出的1508.5 亿元，这 10 只 ETF 目前已累计 " 出逃 " 超 4700 亿元资金。如此大规模的资金流向，在相关 ETF 盘中出现的密集卖盘上，也能得到印证。

我们注意到，在讨论股市的主流平台上，围绕这一现象，股民们主要关注三个问题。

一是，大资金为什么要 " 砸 " 这些 ETF 来压制指数？

对此，目前各方已有一定共识。

结合前一周高位股接连公告提示风险、停牌，以及本周 " 降杠杆 "、雪球封禁部分大 V 账号等举措来看，这套组合拳意在给市场情绪降温，避免 " 疯牛 " 和其他潜在风险。

但随着行情演绎，越来越多股民发现了第二个问题——

既然大资金砸的都是权重指数相关 ETF，是不是只要避开这些 ETF 的成分股（也就是权重股），把持仓调到中证 500、中证 1000 等其他" 大资金筹码不多 " 的方向，同时选取更有基本面、更优质的股票，就能继续赚钱了呢？

本周来看，不少短线资金确实是这样执行的。

一方面，业绩线逐步抬头，" 年报预增 " 概念已连涨三周；

另一方面，商业航天、AI 应用两大概念之下，多只因连续跌停"A 杀 " 的高位股，也先后得到修复，反而助推了板块回暖。

但别忘了，短线情绪能够修复，最大的前提还是——大盘没崩。

这便引出了第三个问题：

大资金在宽基 ETF 上都砸出几千亿的筹码了，为何大盘并没有跌多少，反而在震荡中继续上涨？

我们注意到，部分股民由于对 ETF 产品不够熟悉，产生了一些误解，比如 " 大资金操盘 "" 左手倒右手 "" 高位出货、出完就暴跌 " 等等。

也有股民坚信 " 慢牛 " 趋势，却仍存在" 谁在承接 "" 对手盘是谁 "这类疑问。

对此，本文为大家做一个简单但正式的分析。

先说结论：

宽基 ETF 遭巨额卖出而市场整体跌幅有限，主要得益于一类强大但并不神秘的承接力量——套利资金。

我们知道，在二级市场，ETF 产品与普通股票的交易方式一样，都是 " 输入代码→挂单→成交 "。可以说，我们就是在买卖某只名为 " 某某 ETF" 的股票（的股份）。

以上方这只沪深 300ETF 本周五的分时图为例，可以拆解出套利交易的 4 个步骤：

（1）大资金在二级市场集中抛售 ETF，导致 ETF 的交易价格低于其背后一篮子股票的实际净值（IOPV），产生折价。

周五 14:28~14:38，该产品的交易价格从 4.715 元快速跌到 4.688 元，同期其 IOPV 从 4.7196 降至 4.6956，折价率略有放大。

（2）此时，一类以程序化交易（即量化）为主的资金，会立刻（毫秒级的反应）在二级市场买入折价的 ETF 份额。

这些资金接住 ETF 的卖盘，便支撑了 ETF 价格，使其不至于无限下跌。

而在成交明细上，这样的" 你抛我接 "体现为" 大单对轰 "。据 Wind 统计，上述交易时段，该产品累计成交额为 78.92 亿元。

（注：在 A 股交易软件上，主动卖单的成交显示为绿色，主动买单的成交显示为红色）

（3）随即，套利资金背后的投资者，将向基金公司赎回这些 ETF 份额，换回其对应的一篮子成分股。

假定前两个步骤都在 14:38 实时完成（且不考虑交易成本），套利者的单位持仓成本就约为 4.688 元，而此时赎回的份额，单位净值接近 4.6956 元。

（4）最后，将赎回得到的成分股在股票市场卖出，资金得以回笼，套利也就完成了。当然，套利资金也可以选择拿到正股股票后不立即抛售，而是变为持仓，等到更合适的价格再出手。

因此可以说，套利资金的承接，实际是将大资金在 ETF 上的抛压，从 ETF 市场转移到了股票市场。此时卖出股票，虽然仍会对个股股价造成一定压力，但股票自身的流动性也能起到支撑作用。

不过也要承认，如果一只股票不在主升阶段（或者说未获主动资金 / 增量资金的关注），又遇到 " 大资金→套利资金 " 传导的持续抛压，短期走势确实可能不太理想。

这也能解释为何近期部分所谓 " 老登股 " 持续阴跌。举个例子，同为上证 50 指数的成分股，澜起科技、中国太保和农业银行目前的年内表现分别是 +35.84%、+0.19% 和 -12.11%，首尾相差近 50 个百分点。

那么，通常是谁在做套利交易呢？

根据公开资料，而由于要在一、二级市场间操作一篮子股票或股指期货，套利操作对资金量要求很高。比如一级市场上，ETF 的最小申赎单位通常为 50 万份或 100 万份，对应的股票组合市值可能达到数十万甚至数百万元人民币。

同时，套利机会往往转瞬即逝，让量化交易成了 " 刚需 "；频繁的交易又会产生一定摩擦成本。

综上，机构投资者在 ETF 套利中目前占据主导地位。

有分析认为，流动性越好、波动越明显的 ETF，越适合套利。因此近期显著放量的宽基 ETF，也可能吸引更多套利资金的关注。

而除了套利资金，其他市场参与者同样可以出手，承接大资金的卖单。

比如个人投资者在二级市场上 " 低吸高抛 "，做一做差价。本周五，就有股民在雪球上晒出了下图中的操作。

更广义一些，开年以来，保险资金也在持续加码权益市场。

据报道，1 月 23 日，中国人寿在两则公告中称，拟出资 84.915 亿元，与关联方成立养老产业投资基金二期；同时拟出资 40 亿元参设长三角科创基金，重点投向人工智能领域。

有专家认为，保险资金作为典型的耐心资本，具有体量大、期限长、来源稳的主要特点，与股权投资基金投早、投小、投长期、投科技的特征相匹配，逐渐成为服务科技创新、赋能新质生产力的动力源和破解资产荒、利差损等行业共性难题的新引擎。

另外，如昨日推送中提到的，宽基 ETF 在承受资金 " 撤离 " 的同时，部分行业主题 ETF 正获得活水涌入。

国金证券研报指出，1 月以来，北上与个人 ( 两融、龙虎榜、个人 ETF 等 ) 是市场的主要增量资金，自 1 月 14 日监管 " 降温 " 以来，机构 ETF 开始成为主要卖出力量，两融、龙虎榜的交易热度也开始明显回落。

行业上，1 月以来，两融、龙虎榜、北上主要共同净买入 TMT、有色、机械、军工、非银等板块，而在监管主动 " 降温 " 下，ETF 净卖出了上述除有色、传媒之外的板块，相应地，主动偏股基金对于上述板块也有不同程度的减持且以 TMT 为主。

值得关注的是，主动基金 1 月以来业绩表现明显回升 , 新发权益基金规模同样回升且主动基金的比例相对更高 , 关注后续绩优基金的负债端增量资金能否扩散至更广泛的基金。其认为，通过持续的业绩吸引负债端资金的逐步回归，可能是主动偏股基金的 " 下一站 "。

对于后市，东莞证券近期研报表示，短期来看，A 股市场在创下阶段性新高后，当前正在高位整固。监管近期新政有望引导市场情绪回归理性，利于其内在稳定性的稳步提升。

中期而言，在监管层积极引导中长期资金入市的背景下，叠加国际货币秩序重构等宏观积极因素，市场向上的大方向有望延续。

进入 1 月下旬，上市公司年度业绩预告进入密集披露期，市场博弈情绪预计将显著升温，投资主线将从宏观流动性驱动转向微观业绩验证。那些业绩表现超预期、能够展现基本面韧性的公司，以及业绩风险充分释放后靴子落地的优质资产，值得投资者重点关注。板块选择方面，建议重点关注红利、TMT、电力设备等板块。

投资有风险，独立判断很重要

本文仅供参考，不构成买卖依据，入市风险自担