万科的多年演变，展示了如果没有有效的外部监管和所有者约束，公司职业经理人制度会如何走向反面。

撰文丨老凤

2026 年初的深圳，寒意袭来。中国房地产曾经的标杆、连续三十年盈利的模范生万科，在短短几天内向市场递交了两份足以载入金融史册的 " 生死状 "。

第一份是来自第一大股东深铁集团的 " 续命钱 "。

1 月 27 日，万科 A 公告称，深铁集团向公司提供不超过 23.6 亿元借款，利率低至每笔提款日前一工作日 LPR 减 66 个基点。在房企融资利息普遍走高、甚至借贷无门的当下，深铁以近乎 " 倒贴 " 的姿态，试图拉住悬崖边缘的万科。

第二份则是触目惊心的财务报表。

1 月 30 日，万科发布 2025 年业绩预告：归母净利润预计亏损约 820 亿元，扣非后净利润亏损约 800 亿元，这也是 A 股历史上单年最大亏损。

与此同时，万科正式承认走向债务展期，涉及本金约 68 亿元，而 2026 年 7 月底前，还有 112.6 亿元的刚性兑付压顶。

这不仅是一个行业的周期性衰退，更像是一场关于 " 职业经理人控制权 " 的制度性幻灭。

01

万科的宿命，早在 1988 年那场著名的股权改造中就已埋下伏笔。

彼时，王石放弃了原本可以持有的 40% 职工股中的个人部分。他的初衷是基于一种朴素而又超前的 " 职业经理人理想 "：他认为通过建立现代企业制度，依靠职业素养而非股权控制，同样能管好公司。王石曾自豪地说：" 如果不称职，董事会随时可以让我走。"

这种 " 无主之物 " 的状态，在万科高歌猛进的二十多年里，被神话为 " 万科模式 "。然而，股权高度分散导致了权力的某种真空。当王石逐渐隐居幕后、流连于山峰与讲坛时，万科的经营大权实际上滑向了一个由郁亮、祝九胜等职业经理人组成的闭环团队。

在资本市场上，没有大股东监督的职业经理人，就像没有牧羊人的羊群。所谓的 " 信托责任 "，在巨大的利益诱惑面前，往往显得弱不禁风。

王石的自信，最终被证明是对人性贪婪的低估，以及对外部监管环境的过度乐观。

02

当经理人团队掌握了公司的绝对话语权，却又不持有足以分红的股权时，一种名为 " 补偿性攫取 " 的心理难免会暗暗滋生。

职业经理人团队最核心的敛财逻辑，被隐藏在错综复杂的财务报表和体外循环中。

例如，根据烟台百润等合作方的实名举报，万科在项目开发中普遍采用了一种 " 影子银行 " 模式。以烟台 " 西雅图项目 " 为例，该项目地上建筑面积达 12 万方，正常资本金需求应在 1.5 亿元以上，但万科注册的项目公司资金仅为 1200 万元。

利润是如何被搬走的？据媒体公开报道，方式无非有以下几种——

体外资金池：通过集团层面的资金池，将全国数千个项目的沉淀资金归集起来。这些本属于各项目公司（包括合作方权益）的钱，被统一调配。

高息借款 " 剥削 "：当具体项目需要用钱时，并不直接注资，而是由其 " 体外财务公司 " 发放高息贷款。在房子还没卖出去、合作方还没看到利润的时候，管理层已经通过利息名义，将大笔资金抽回集团或指定的利益账户。

结构化跟投计划：大力推行 " 项目跟投 "。明面上是共担风险，但如今复盘，这被怀疑是利用精妙的结构设计，让管理层资金通过资金池嵌套，享受优先回拨和高额利息等红利。

数据不会骗人。在万科股价长期低迷、股东权益缩水的年份里，万科的高管薪酬和跟投收益却始终维持在行业顶端。这种 " 公司亏损、高管吃饱 " 的怪现状，正是经理人控制权失控的典型特征之一。

03

回顾 2015 年的 " 宝万之争 "，我们能看到职业经理人对权力的极度保护。

当年，卖蔬菜起家的姚振华拿着前海人寿的钱举牌万科。王石公开表示 " 不欢迎野蛮人 "，理由是宝能的 " 信用不够 "、出身 "low"。

回头来看，姚振华是一个资本猎手，如果他入主万科，要做的第一件事必然是审计。对于那些习惯了体外循环、关联交易和利益输送的职业经理人来说，姚老板不是来投资的，更像是来 " 开箱验货 " 的。

如果账目经不住查，这群名校精英、财务高手将面临的不仅是职业生涯的终结，更可能是法律的严惩。

姚振华应该感谢王石的阻击。如果当年宝能真的接盘了万科，现在面临 820 亿亏损和千亿债务黑洞的人，就是姚振华。

04

2025 年的 820 亿巨亏，应该说是万科对过去职业经理人 " 权力任性 " 的总结算。

万科解释称巨亏是由于地价高、毛利低以及资产减值。但这背后隐藏着两个致命事实——

激进拿地的恶果：郁亮早在 2018 年就喊出 " 活下去 " 的口号，但在实际操作中，万科却在 2019 — 2021 年间抢夺了不少高价地王。这种 " 言行不一 " 说明，管理层很有可能是为了维持规模、维持跟投收益，不惜动用资产去博取概率极小的增长。

经营性业务的黑洞：万科近年来大举进军长租公寓、物流、商业，这些业务在扣除折旧后大面积亏损。现在要问的是，这些非主业投资，有多少是真正的战略布局，又有多少成了利益输送的掩体？

目前，万科的交付压力依然巨大。2025 年虽然完成了 11.7 万套保交楼，但背后是牺牲了几乎所有的流动性。现在的万科，正处于一种 " 借新还旧断裂 " 的窘境。

05

万科曾经代表了中国企业的治理高度，现在它代表了公司职业经理人权力的失控广度。

从理想主义的王石，再到郁亮、祝九胜，万科的多年演变，展示了如果没有有效的外部监管和所有者约束，公司职业经理人制度会如何走向反面。

对此，长期以来拥有国资背景的万科，应该给公众一个说法。国家和人民的钱，不应该为某些职业经理人的贪婪盛宴买单。

如今，我们需要看到的，是一场彻底的、去腐生肌的审计。万科巨额的亏损，不能只是一串数字，它应该是一份问责的清单。