文 | 版面之外，撰文｜画画

今天中国 AI 公司的命，某种程度是被资本市场捏在手里的。

2 月 23 日这天，这句话应验了。

两家公司加起来，一天蒸发了一个快手（截至 2026 年 2 月 23 日，快手港股市值约 1150 亿港元）。

但是就在几天前，它们还风光无限，双双冲过 3000 亿市值。

这过山车，坐得有点猛。

但真正让人琢磨的，不是涨跌本身，而是藏在背后的一个问题：

这两家公司明明已经赚钱了、有用户了、技术也不差，为什么资本市场说不买账就不买账了？

1、先看看它们都干了啥

智谱，1 月 8 号上市，发行价 116 港元，43 天后涨到 725 港元。

MiniMax，1 月 9 号上市，发行价 165 港元，42 天后涨到 970 港元。

凭什么？

两家公司确实有两把刷子。

智谱 2 月 12 号开源了 GLM-5，性能对标 Claude。同一天宣布涨价 30%，意思是：我们敢收钱了。新套餐上线即售罄，年度经常性收入突破 5 亿元。

MiniMax2 月 13 号发了 M2.5 文本模型，编程场景市占率 58.8%。2025 年前三季度营收 5344 万美元，73% 来自海外，覆盖 200 多个国家、2 亿多用户。

资本市场看到的是，这些模型真的有人用，真的有人愿意付费，真的能在海外和 Claude 掰手腕。

这就不只是讲故事了，而是开始赚钱了。

按理说，这不挺好的吗？

2、为什么又崩了

2 月 21 号，智谱发了一封道歉信。

说 GLM-5 上线后，流量超出预期，扩容没跟上，只能把模型按 Max、Pro、Lite 的顺序逐步开放。承认犯了三个错：规则透明度不够、灰度节奏太慢、老用户升级机制粗糙。

这封信一发，两天后股价跌了 22%。

说实话，挺魔幻的。

同样是宕机，换 OpenAI，用户骂两句就完了，市场根本不当回事。投资人会说：成长的烦恼，正常。

智谱宕机，资本直接翻脸：你连这点事都搞不定，还指望你当巨头？

这不公平，但这就是现实。

智谱做错了什么吗？其实没有。它只是让市场突然意识到一个问题，这家公司已经证明了能活下来、能赚钱，但离成为巨头可能还差着十万八千里。

3、这让我想到一个词：中等收入陷阱

什么是中等收入陷阱？

举个例子，一个人从月薪 3000 涨到 1 万，挺顺的。但想再从 1 万涨到 5 万，突然就卡住了。怎么努力都上不去。

为什么？因为之前靠的是拼体力、拼时间，现在想往上走，得靠拼资源、拼认知、拼圈子。这些不是想有就能有的。

智谱和 MiniMax 现在就卡在这。

它们已经爬出了低收入期，靠技术追赶、靠降价抢市场，活下来了。

也进入了中等收入期，商业化落地，智谱毛利率 50%，服务 8000 家企业，MiniMax 覆盖 2 亿用户，覆盖 200 多个国家和地区。

但它们突然发现，想再往上走一步，太难了。

往上走的那一层，叫高收入期，不是卖模型，是定义规则，不是做服务，是做生态，不是当富士康，是当苹果。

问题是，这一步怎么跨？

4、这道坎，到底有多难

先从商业模式说起。

智谱的 MaaS 模式，服务 8000 家企业客户。听着挺牛，但你细想：这些客户为什么选智谱？因为便宜、因为快、因为中文支持好。

那如果明天 ChatGPT 降价，Claude 出中文版，这些客户会不会立刻跑？

MiniMax 也一样，2 亿用户，73% 在海外。用户为什么用它？因为性价比高。那如果 OpenAI 也推个低价版呢？

说白了，它们赚的是性价比的钱，不是不可替代的钱。

再往深了看，是技术路线的问题。

中国 AI 公司从第一天起，就是跟着 OpenAI 跑。ChatGPT 定义了大模型长什么样，用户心里早就有个标杆。

你问一个人为什么用智谱？他说：因为跟 ChatGPT 差不多，还便宜。

你问一个人为什么不用智谱？他说：因为它跟 ChatGPT 差不多，我为啥不用原版？

这就是后发者的困境。你可以做得很好，但你永远在别人画的圈里跑。

最残酷的其实是资本市场的耐心。

OpenAI 成立 10 年，烧了几百亿美元，估值 8500 亿。智谱上市 43 天，因为扩容慢了 3 天，市值蒸发 735 亿。

这种耐心差异，很残酷。

摩根大通最近有个判断挺到位：市场正在惩罚那些只烧钱、不赚钱的 AI 故事。

但中国资本市场的问题是，它给 AI 公司的窗口期可能只有 6 到 12 个月。你必须快速证明你能赚钱。

可问题是，想成为巨头，恰恰需要长期烧钱去建生态。

资本市场用最残酷的方式，揭开了一个真相，中国 AI 公司已经走到了一道坎前。

这道坎，不是技术不够好，不是用户不够多，不是钱赚得不够多。而是，你证明了能活下来，但资本市场不确定你能不能成为巨头。

5、那怎么办？

智谱和 MiniMax，其实已经在试自己的路。

智谱现在的打法是死磕垂直场景。智谱的 MaaS 模式，专注企业服务。如果能把金融、医疗、政务这几个行业吃透，成为 "AI 时代的用友、金蝶 "，也能活得很滋润。

代价就是天花板明确。

还有一条路，是 DeepSeek 在走的，押注开源生态。

R1 开源，技术上震撼全球。如果全球开发者都用 DeepSeek 的架构训练模型，它就掌握了技术标准。代价更明显：短期内赚不到钱。需要长期烧钱，而这恰恰是中国资本市场最不擅长的。

MiniMax 选了另一个方向：出海。

MiniMax 的 73% 海外收入，就是这么来的。在东南亚、拉美、中东，用户还没被 ChatGPT 锁定，有机会建立品牌认知。代价是那些地方的人，付不起欧美那么高的价。用户是有了，钱不一定有。

每一条路都有代价。但至少，它们在走。

6、暴跌那天，我在想一个问题

智谱和 MiniMax 暴跌，是不是反而件好事？

当资本市场不再为 " 中国版 OpenAI" 的故事买单，这些公司会不会终于开始走自己的路？

以前大家都想复制 OpenAI 的路径。现在发现复制不了，钱烧不起，时间等不起，用户心智抢不过来。

那就只能找自己的路。

长江证券有段话说得挺明白。国内模型正式走向需求时代，进入模型能力提升→场景能力打开→需求提升→优质模式收入提升的正向大循环。

直白点说，就是从讲故事到讲收入，拐点到了。但拐点之后的路，得自己走。

这需要时间，需要耐心，需要产业政策和资本市场的配合。

经济学上，成功跨越中等收入陷阱的国家，都花了十几二十年。

韩国从造船到半导体，用了 20 年，日本从钢铁到汽车，也用了 20 年。AI 产业的下半场，拼的不是谁跑得快，而是谁跑得稳。

智谱和 MiniMax，才刚刚站到起跑线上。至于能不能跨过那道坎，说实话，谁也不知道。

但至少，这场过山车让所有人都清醒了一点：

想当中国的 OpenAI，先得学会怎么在中国当 AI 公司。

【版面之外】的话：

那道坎，其实一直都在。

智谱和 MiniMax 不是第一个遇到的，也不会是最后一个。但也许，跨不过去也有跨不过去的活法。

智谱和 MiniMax 站在坎前，身后是 8000 家企业客户、数亿用户、逐渐提升的毛利率。这些数字证明它们已经走得很远。

但坎的前面是什么，没人看得清。

这大概就是中国 AI 产业最真实的样子：一边是狂欢，一边是悬崖；一边是星辰大海，一边是中等收入陷阱。

而所有的故事，才刚刚开始。