文 | 海豚研究
博通 ( AVGO.O ) 北京时间 2026 年 3 月 5 日凌晨，美股盘后发布 2026 财年第一季度财报（截至 2026 年 1 月）：
1. 整体业绩：博通 ( AVGO.O ) 本季度实现 193 亿美元，同比增长 29%，符合市场预期（192 亿美元）。环比增长 13 亿美元，主要来自于 AI 业务增长的带动。公司本季度毛利率 68.1%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 75.8%，环比略有下滑（-0.8pct），主要是因为定制 ASIC 业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。
2. 半导体业务：本季度实现 125 亿美元，环比增长 15 亿美元，其中 AI 业务贡献了主要增量。具体来看：
①博通AI 业务：84 亿美元，环比增长 19 亿美元，好于市场预期（82 亿美元）。公司的 AI 收入来自于三大客户（谷歌、Meta 和字节），季度增长主要来源于大客户谷歌 TPU 出货增加的带动。
谷歌、Meta 等大厂近期又纷纷上调了 2026 年资本开支展望，公司的 AI 业务增长有望继续提速，公司预期下季度 AI 业务收入 107 亿美元，环增 23 亿美元。
②非 AI 业务：41 亿美元，同比基本持平，非 AI 业务的整体表现平稳。
3. 基础设施软件：本季度实现 68 亿美元，同比增长 1.4%。此前的增长，主要是受 VMware 并购整合及收费模式调整的带动（从永久许可证模式全面转向于订阅模式）。并购带来的高增长已经结束，软件业务未来增长将主要关注于 VMware 订阅模式的内生增长。
4. 经营费用端：本季度核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）39.8 亿美元，环比略有下降。在规模效应的影响下，核心经营费用率下降至 21% 左右。
在近两年的经营费用中，公司明显增加了股权激励等相关支出（当前股权激励占比将近一半）。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为 20.4 亿美元，环比减少 0.9 亿美元。
5. 存货情况：公司本季度存货为 29.6 亿美元，环比增长 30%。相比于过去个位数的环增表现，本次大幅增加也不需要担心，这主要是因需求强劲，公司进行提前备货的准备。
6.VMware 整合进展：海豚君引入了债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），经测算公司该指标在本季度进一步下降至 2。该指标已经回到了收购前的水位，收购 VMware 对公司债务端的影响在两年内已经被消化。
7. 博通业绩指引：2026 财年第二季度预期收入 220 亿美元左右，好于市场预期（208 亿美元），公司预期 2026 财年第二季度的调整后 EBITDA 利润率为 68%，好于市场预期（67%），下季度 AI 业务有望继续增长至 107 亿美元。
海豚君整体观点：AI 增长提速，明确指引注入信心。
博通 AVGO 本季度收入和毛利率都达到了市场预期。其中营收增长，主要来自于AI 业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 75.8%，环比略有下滑，受毛利率较低的 ASIC 业务占比提升带来的结构性影响。
至于下季度指引，公司预期收入端有望达到 220 亿美元，环增 27 亿美元，好于市场预期（208 亿美元），增长主要来自于 AI 业务的贡献。
1）收购的影响：公司本季度的债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至 2，已经回到了收购前的水平，收购 VMware 对债务端的影响在两年内已经被消化。
2）AI 表现：本季度公司实现 84 亿美元的 AI 收入，环比增长 19 亿美元。公司预期下季度 AI 收入将达到 107 亿美元，环比增长 23 亿美元，好于市场预期（97 亿美元）。
在 VMware 被公司消化之后，市场主要关注于博通 AVGO 在 AI 业务的进展：
a）大厂资本开支是 " 源动力 "：大型云服务商是博通 AVGO 定制 ASIC 芯片最主要的 " 购买方 "，这直接影响了公司 AI 业务的预期。
结合各家大厂指引，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的合计资本开支在 2026 年有望达到 6600 亿美元，同比增速达到 60% 以上，为 AI 芯片市场在 2026 年的增长提供了保障。
b）AI 芯片份额：在 AI 芯片市场中，英伟达仍处于绝对领先的位置，博通 AVGO 扮演者 " 追赶者 " 的角色。
当前博通 AVGO 在 AI 芯片市场的份额大约在 1 成左右，在谷歌 TPU、Anthropic 等需求的带动下，公司份额未来有望提升至两成左右。呈现上升态势。
c）产品迭代：博通 AVGO 已经收获了谷歌、Meta、Open AI 等客户订单，其中谷歌 TPU 是公司当前最为核心的产品，TPU 的表现将直接影响公司 AI 业务的增长表现。
当前 TPUv7 已经开启量产出货，对比英伟达的 GPU 来看，TPUv7 在 FP8 等领域的表现大致已经接近于英伟达的 B200（2024 年四季度量产），谷歌 TPU 大致落后于英伟达一年左右。
谷歌 TPU 和英伟达 GPU 当前最大的差别在于：①谷歌目前仅支持到 FP8 领域，相对侧重于稳定性和大规模集群效率；②英伟达则更追求速度，在 Blackwell 系列中引入了 NVFP4 格式，从而推理性能在 FP8 的基础上再翻一倍。
综合（a+b+c）来看，下游大厂还在增加资本开支，并且博通 AVGO 的市场份额也在提升。处于业绩上升期的公司，为何近期股价却依然是 " 平平淡淡 " 的呢？海豚君认为主要还是市场对大厂后续资本开支不确定性的担忧。
以 Meta 为例，公司管理层给出了 2026 年资本开支 1150-1350 亿美元的指引，这相当于 Meta 全年收入体量的 50% 以上，远高于此前的区间（20-25%）。无独有偶的是，谷歌、微软等公司的资本开支占比都将提升到了 4 成及以上。
Meta 的收入增速普遍在于 15-20% 附近，而 2026 年资本开支 / 公司预期收入已经达到 5-6 成，后续进一步提升空间不大，这意味着大厂资本开支的高增长是难以持续的。
正因如此，市场普遍预期大厂资本开支增速将在 2027 年左右大幅回落，行业 " 高增长、拔估值 " 的阶段也将结束。对于 2026 财年的博通 AVGO，是业绩增长、消化估值的阶段，当前公司估值回落至 30 倍以下。
以上主要是行业层面尤其是英伟达面临的困境。博通更为明确的问题是，虽然是云服务商们的降本选项，但谷歌等有可能进一步外部给台湾商或自研。
比如博通的大客户谷歌下一代的 TPUv8 是采取博通 AVGO、联发科 MTK 双线并进的方式在研发。如果老客户不进一步追加订单，市场会担心订单交给了台厂等替代方案。
存量客户本身的单量增长情况是公司要回答的质疑之一。同时，在 AI 做大过程中，不同于英伟达越来越高的毛利率，博通毛利率结构性走低，也是市场重点担心的趋势之一。
结合博通 AVGO 当前市值（1.5 万亿美元），对应公司 2026 财年税后核心经营利润大约为 27 倍 PE 左右（假定营收同比 +74%，实际经营面毛利率 72%，税率 9.7%）。参考产业链情况，博通 AVGO 的估值依然高于英伟达（20xPE）。相对较高的估值中体现了 ASIC 抢占份额的潜在机会，但行业的整体估值都出现了显著回落。
至于后续的成长性，公司管理层明确给出了 2027 年的 AI 指引，其中 6 大 AI 核心客户（Google、Anthropic、Meta，OpenAI 等），合计算力需求接近 10GW，大致对应 1000 亿美元以上的 AI 收入。
明确的指引，能在一定程度上缓解市场的担忧，带来短期的信心提振。更主要的是管理层能给出更详细的解释（包含台厂 / 自研、毛利率表现），这是压制公司估值表现的主要因素。
海豚君对博通 ( AVGO.O ) 财报的具体分析，详见下文：
一、博通主要业务情况
博通此前的业绩增长主要来自于 AI 业务和 VMware 的收购并表，因而 AI 业务中的定制 ASIC 芯片和 VMware 的定价调整策略，是市场的最主要关注点。具体业务来看：
1）半导体解决方案：主要受益于 AI 收入的增长，主要受益于谷歌、meta 和字节跳动等客户对定制 ASIC 的需求。而其他非 AI 业务基本持平。
AI 业务：目前增量主要来自于谷歌 TPU 的出货。公司已经拥有 6 大 AI 核心客户（含 Google、Anthropic、Meta，OpenAI 等），其中 Open AI 转化成实质性的客户。
对于 2027 年的展望，六大客户的合计算力需求接近 10GW，带来超 1000 亿美元的 AI 收入。其中 Anthropic 的算力需求超 3GW，OpenAI 将量产首款 XPU（算力超 1GW）。
2）基础设施软件：VMware 并表，软件收入占比接近 4 成。公司对 VMware 的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，而这一影响已经明显弱化。
二、整体业绩：AI 是核心驱动力
2.1 收入端
博通 BROADCOM ( AVGO.O ) 在 2026 财年第一季度实现营收 193 亿美元，同比增长 29.5%，符合市场预期（192 亿美元）。同比增长主要来自于 AI 业务增长的带动。
环比层面，公司本季度收入环比增长 13 亿美元，本季度 AI 业务环比贡献了 19 亿美元的增量，软件业务环比有所回落。
2.2 毛利端
博通 BROADCOM ( AVGO.O ) 在 2026 财年第一季度实现毛利 132 亿美元，同比增长 30%。其中博通在本季度的毛利率为 68.1%，环比略有提升。
如果在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 75.8%，环比下滑 0.8pct，主要是因为定制 ASIC 业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。
2.3 经营费用
博通 BROADCOM ( AVGO.O ) 在 2026 财年第一季度的经营费用为 46 亿美元，环比略有回落。
在剔除股权激励的情况下，公司本季度的核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）为 20.4 亿美元，环比减少 0.9 亿美元。在完成 VMware 并表后，公司聚焦于对经营费用的削减基本完成。
2.4 利润端
博通 BROADCOM ( AVGO.O ) 在 2026 财年第一季度实现净利润 73.5 亿美元。
相比于净利润，海豚君认为核心经营利润（= 毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用）更能反应公司真实的经营情况。博通 AVGO 本季度实现核心经营利润 106.5 亿美元，环比增加 9 亿美元，主要来自于 AI 业务增长的带动。
2.5 博通的 EBITDA
由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后 EBITDA% 作为公司的经营面指标之一。而海豚君测算公司 2026 财年第一季度的调整后 EBITDA% 回升至 68%，公司此前指引（67%）。
进一步观察公司的偿债能力，公司本季度总负债 /LTM Adjusted EBITDA 的比值继续回落至 2。在 AI 业绩增长的带动下，该比值已经回到了收购前的水平。这意味着公司收购 VMware 的影响在两年的时间里已经被消化，后续公司可能又会开始寻找新的并购机会。
三、各业务具体情况：6 大客户，将贡献千亿 AI 收入
博通 BROADCOM ( AVGO.O ) 的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。
而在两大类业务中具体包括，1）半导体解决方案：网络（AI 业务）、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2）基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。
3.1 半导体解决方案
博通 BROADCOM ( AVGO.O ) 在 2026 财年第一季度的半导体解决方案实现营收 125 亿美元，同比增长 52%。公司半导体业务本季度的增长主要来自于 AI 业务的带动，非 AI 业务保持平稳。
1）AI 业务
当前 AI 业务是公司的业绩重心，公司本季度的 AI 收入 84 亿美元，环比增长为 19 亿美元，环增再次提速，主要受益于谷歌 TPU 的出货带动。
当前公司 AI 收入来自于三大客户（谷歌、Meta 和字节），在谷歌、Meta 等大厂陆续上调资本开支的影响下，公司 AI 收入增长将再次提速。公司预计下季度 AI 收入 107 亿美元，环增 23 亿美元。
博通的 ASIC 业务明确宣布的已经有 6 个客户，分别是谷歌、Meta、字节、Anthropic、第五个客户（10 亿美元），以及本季度新增的 Open AI。这意味着 " 此前的框架协议 " 开始落地，Open AI 也将成为实质性客户。
对于 AI 业务中短期的表现，仍关注于当前三个客户的产品表现，尤其是谷歌 TPUv6 及 TPU v7 的量产情况。至于 Anthropic 和第五个客户（10 亿美元）的订单，都将在 2026 年下半年才进行交付，公司全年的 AI 业务将是 " 前低后高 " 的表现。
对于市场上对后续增长不确定性的担忧，公司管理层本次明确给出了 2027 年的 AI 业务展望：公司已经拥有 6 大 AI 核心客户（Google、Anthropic、Meta，OpenAI 等），2027 年合计算力需求接近 10GW，能带来超 1000 亿美元的 AI 收入。其中 Anthropic 的算力需求超 3GW，OpenAI 将量产首款 XPU（算力超 1GW）。
明确的展望，将在短期内带来信心的注入。但不容忽视的是，核心云厂商的资本开支占比已相对较高。尤其 2026 年 Meta 资本开支 / 收入的比值将提升至 5 成以上，进一步提升的空间相对有限，这依然是压制公司 / 行业估值的主要因素。
2）非 AI 业务
公司本季度非 AI 的半导体业务收入为 41 亿美元，同比基本持平。
公司的非 AI 业务主要包括：企业存储、宽带业务、无线业务和工业及其他。具体来看：本季度企业网络、宽带、服务器存储营收同比增长，抵消了无线业务的季节性下滑。
3.2 基础设施软件
博通 BROADCOM ( AVGO.O ) 在 2026 财年第一季度的基础设施软件实现营收 68 亿美元，同比增长 1.4%。此前 VMware 并购整合的影响已经被消化，之后主要关注于业务内生增长表现。
博通的软件业务主要分为 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务两部分。由于公司的 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务基本维持在 20 亿美元左右的季度收入，因而公司软件业务的主要看点是收购进来的 VMware。
VMware 对公司业绩的影响，海豚君认为主要是两方面：" 并购在财务上的消化进展 " 和 " 永久许可证全面转向订阅模式 "。而结合本季度软件业务的表现，海豚君预期 VMware 部分本季度实现收入约有 46 亿美元。而当前许可证用户转向订阅模式的比例，已经超过 85%。随着订阅模式渗透率的提升，VMware 和软件业务收入仍有望增长，但很难有类似于并购整合的高增长。
结合当前债务偿还指标下降至 2，VMware 的收购已经被公司消化，公司也不再单独披露 VMware 细分数据，AI 业务是公司最主要的关注点。
