文 | 定焦 One（dingjiaoone），作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳

火拼外卖一年后，京东交出了 2025 年成绩单。

3 月 5 日晚，京东集团发布 2025 年第四季度及全年业绩：全年收入突破 1.3 万亿元，同比增长 13%，创下近年增速新高；

但赚钱越来越难：经营利润从前一年的 387 亿元降至 28 亿元，跌幅超过九成；剔除股权激励等非经营性因素，Non-GAAP 归母净利润从 478 亿元降到 270 亿元，跌幅超过四成；全年自由现金流从 437 亿元缩水至 65 亿元，暴跌 85%。

不过，这份财报也同步传递出外卖亏损收窄的信号——包含外卖在内的新业务 Q4 亏损 148 亿元，相比 Q3 的 157 亿有所收窄。管理层在电话会上表示，若市场竞争平稳，2026 年外卖业务的总投入将有所下降。这给了市场一个 " 最坏的时候可能已经过去 " 的预期。

过去一年，京东很忙。业务上四处出击：高调杀入外卖、咖啡、酒旅市场，与美团、阿里打得难解难分；拉上宁德时代、广汽卖车，试图在汽车销售市场分一杯羹。

资本版图也在同步扩张：随着京东工业年底在港交所敲钟，" 京东系 " 已拥有四家上市公司，与此同时，京东产发今年初再次冲刺 IPO；另一边，达达已于去年 6 月从纳斯达克退市，成为京东集团全资子公司；被京东物流控股的德邦股份则在走退市流程。

然而，在业务扩张与资本运作的同时，京东自身在资本市场的表现并不尽如人意。过去一年，大部分头部互联网公司凭借 AI 转型、全球化或第二曲线拉动股价，京东却在 " 外卖战 " 中承压，市值跌去近四成。京东集团目前的市值约 2954 亿港元，处于第三梯队（300-500 亿美元）。这个位置，与它当年争夺行业前三的风光已不可同日而语。

一边是看似无所不包的业务和资本版图，另一边却是资本市场给出的谨慎估值，我们有必要来盘一盘京东的主业和刘强东手中的 " 家底 " 了。

主业赚了 514 亿，新业务亏了 466 亿

从最新财报来看，京东仍然保持稳定盈利，但赚钱难度变大了。问题主要出在两方面：一是核心电商业务的增长放缓，二是新业务投入巨大。

先看传统电商业务，京东零售其实活得还不错，全年经营利润 514 亿元，同比增长 25.1%，经营利润率从 4.0% 提升到 4.6%，创了历史新高。

但增长过于依赖国补。全年收入 1.3 万亿元，13% 的增长，主要靠的是上半年 " 以旧换新 " 补贴政策的带动，下半年政策力度减弱，增速开始放缓（14.9%），到了第四季度，虽是电商行业的传统旺季，但京东零售的收入（3523 亿）增速只有 1.5%，是近年低点，其中，作为基本盘的商品收入，更是同比下滑了 2.8%。

具体来看，商品收入分为两块：电子产品及家用电器（即 " 带电品类 "）、日用百货。前者是京东的传统强项，全年只增长了 7.1%，Q4 更是同比下滑了 12%。

倒是日用百货表现不错，全年增速 15.3%，Q4 还保持了 12.1% 的增速。高频的日用百货消费，带动了服务收入增长，尤其是平台及广告服务收入，全年增速达到 18.9%。这是高利润业务，对零售的整体盈利提升贡献很大。

所以，京东零售的情况是：虽然整体增速已显疲态，但通过优化品类结构、提升服务收入稳住了利润，并为集团新业务输送弹药。

2025 年，京东在外卖、社区团购（京喜）和海外电商等新业务上，合计经营亏损高达 466 亿元，相比 2024 年 29 亿的亏损额，扩大了 15 倍以上。

其中绝大部分钱，都烧在了外卖上。

2025 年 Q1，外卖业务刚刚起步，新业务整体亏损约 13 亿，尚在可控范围。到了 Q2，京东开启激进的补贴模式，新业务单季亏损飙升至 148 亿元，直接导致集团整体利润腰斩。Q3，随着淘宝闪购携更大规模的补贴入局，三方混战进入白热化，新业务亏损达到全年峰值 157 亿元。Q4，竞争态势略有缓和，亏损收窄至 148 亿元，环比减少约 6%。

钱是怎么烧掉的？大头花在营销上。2025 年，京东全年营销开支从 480 亿元飙升至 840 亿元，同比增幅高达 75%。其中 Q2 和 Q3 的同比增速分别高达 127.6% 和 110.5%。与此同时，全年履约开支（包括配送、仓储等）也从 704 亿增至 882 亿，增加了 178 亿元。

这种 " 烧钱换市场 " 的模式，短期内帮助京东快速积累了 2.4 亿用户和 15% 的市场份额，跻身行业第三。京东还放出了 2026 年冲击 30% 市场份额的目标。

但从京东打外卖战以来的股价走势来看，市场信心有限。关注京东的投资人陈学表示，京东过去几年的新业务，从京喜拼拼到直播电商，大多走的是 " 高调启动、补贴烧钱、规模停滞 " 的轨迹，市场担心外卖重蹈覆辙。

好在，管理层在电话会上也给出了相对冷静的预期：如果市场竞争态势平稳，2026 年外卖业务总投入将较 2025 年有所下降。这说明，最疯狂的 " 烧钱 " 阶段已经过去。近期外卖行业接受反垄断监管调查，也将在一定程度上约束极端的补贴行为。

京东物流扛压、京东健康赚钱、京东工业慢涨

尽管主站业务面临挑战，但经过多年的分拆和资本运作，" 京东系 " 已经形成了一个庞大的版图：除了集团本体，旗下还有京东物流、京东健康、京东工业三家独立上市公司。这些 " 家底 " 值得逐一盘点。

先看规模最大的京东物流。2025 年，收入从 1828 亿涨到 2171 亿，增速 18.8%，但利润同样出现缩水，毛利率从 10.2% 降至 9.1%，经调整净利润从 79 亿微降至 77 亿。

收入涨了，利润却降了，原因很直接：其大部分增长来自承接集团的战略性业务——外卖，而即时配送又是典型的劳动密集型业务，人力成本高。

2025 年 10 月，京东物流以约 2.7 亿美元从集团手里收购了外卖骑手团队（即 " 本地即时配送服务业务 "）。这笔交易完成后，Q4 其来自京东集团的收入占比提高到 42%；骑手的工资和外包成本随之增加。其中，员工薪酬开支（包括全职骑手和参与配送的运营员工）同比增长 35% 至 231 亿，外包成本增加到 227 亿元。截至年底，其全职骑手及配送操作人员已达 54 万人。

在消化集团内部业务的同时，京东物流在独立开拓市场方面则相对缓慢。在快递快运市场，它面临 " 通达系 " 及顺丰的激烈价格与效率竞争，其全年外部相关收入仅增长 5.7%。

2026 年，京东物流还需继续消化整合骑手团队带来的成本；跨越速运、德邦的整合仍在进行中；与此同时，海外网络建设和品牌本地化（如推出 JoyExpress）也处于前期投入阶段。长期要看海外扩张和技术降本能否对冲国内人力成本的上涨。

相比之下，京东健康的日子好过得多，是整个 " 京东系 "2025 年最大的亮点。

2025 年，收入从 582 亿涨到 734 亿，同比增长 26.3%，增速是三家子公司里最快的；经调整净利润高达 65 亿元，同比增长 36.3%，利润率达到 8.9%，是三家子公司里最赚钱的。

这主要是因为医药健康产品线上渗透率的提升，带来了更多用户，而高毛利的服务收入（同比增长 34.1%）占比也在提高。目前，商品收入（卖药）依然占大头，服务收入占比仅 17.2%，同比只增加了 1 个百分点。

有互联网医疗从业者对「定焦 One」分析，京东健康的本质是 " 以医带药 " ——问诊是流量入口，用户通过免费或低价的 AI 咨询获得用药建议，然后顺理成章地在平台下单买药。规模效应能不能跑出来，取决于两件事：医保打通和 AI 落地。前者需要时间，后者已经有了初步进展，京东健康推出了面向用户的 "AI 京医 " 和面向医院的 " 京东卓医 "。

从财报来看，京东健康也有一个烦恼：手里攥着 695 亿的资金储备，但利率下行导致利息收入收窄。如何把这笔钱用好，是管理层接下来要回答的问题。

与前两者不同，2025 年底刚上市的京东工业是一个纯粹的 B 端产业故事。它的 2025 年收入（240 亿）的增速（17.4%）、经调整净利润（11.3 亿）的增速（5.3%），在三家子公司里都是最慢的，经调整净利润率从 5.3% 降至 4.7%。

这主要是因为公司正处在市场扩张阶段，利润被暂时摊薄了。2025 年，京东工业在加大海外扩张和新品类的投入，履约开支（物流仓储等）同比增加 56.7%，销售及市场推广开支也增长了 20%，都超出了收入增速。

另一个值得关注的指标是客户黏性。其财报显示，重点企业客户的交易额留存率，达到了 116.6%。这个指标的意思是，老客户在第二年平均多花了 16.6% 的钱。

京东工业的盈利模型已经跑通，独立性也在不断增强，市场对它的关注点是，能否加速抢占这个传统而分散的市场。

除了三家上市子公司，" 京东系 " 还有两块待开发的资产：

目前正在冲刺港股 IPO 的京东产发，做的是物流地产，" 建仓库、收租金 "，现金流稳定；京东科技（前身是京东数科和京东云）相对复杂，业务涵盖金融科技、云计算、AI 等，但受制于监管环境的变化和业务持续调整，其上市之路一波三折。近期，京东科技将业务重心调整至 " 京东云 "，组建了云事业部，但 IPO 前景尚不明朗。

总的来看，刘强东手里的这副牌组合完整，但成长节奏不一，京东健康稳健增长，京东物流战略价值明确但短期承压，京东工业市场空间需要时间验证，京东产发、京东科技尚待发掘。

基本盘不能丢，新战场必须打

手握多张牌，但似乎并没有打动资本市场，这两年京东在中国互联网牌桌上的位置，逐渐靠后。

以截至 3 月 5 日收盘的市值来看，腾讯、阿里、拼多多、小米属于第一梯队，网易、美团位于第二梯队；京东和百度、快手、携程同处第三梯队。

这种差距在估值水平上体现得更加明显。以目前的市盈率（TTM）看，京东仅为 7.8 倍左右。腾讯和阿里在 18-19 倍左右，小米为 17 倍，拼多多也达到了 10 倍以上。这一定程度上反映出市场的保守态度，其定价逻辑仍然是把京东当作一家传统零售公司，而非一家有想象空间的科技公司。

在财务层面，京东 2025 年全年回购了 30 亿美元股票，并宣布了 14 亿美元的年度现金股息。既向市场展示了健康的现金流，也传递了管理层认为当前股价被低估的信号。

但市场为何不买账？

过去一年，资本市场追捧的 " 新故事 " 有三条主线：全球化、AI 转型、第二曲线。相应的，拼多多、百度、小米等多家公司的市值也水涨船高。

反观京东，它押注的是即时零售——用自己擅长的供应链和履约能力，去抢本地生活的蛋糕。这是一个万亿级别的市场，高频、高粘性，对于京东这样的电商平台来说，是拉新、改变用户认知的机会。但这也是个已经被充分竞争、利润微薄的 " 红海 "，京东面对的是已经深耕十余年的美团以及劲敌阿里。

" 外卖战 " 的残酷性，已在财报中体现得淋漓尽致。市场担心，京东外卖陷入持久消耗战，亏损控制不及预期；而 2026 年，国补彻底进入常态化运行的后半场，受此影响，京东主业增长预计继续疲软。在这样的背景下，后面的路怎么走？

从 2025 年 Q4 财报和管理层的表态来看，京东的回应可以归结为两方面：一方面，继续降本增效，优化运营效率、精细化补贴、控制投入节奏；另一方面，寻找新的增长点，包括日用百货保持健康增长，广告服务连续两位数增长，AI 技术全面渗透业务，海外平台 Joybuy 上线，七鲜小厨加速拓展。

总结下来，一是防守，二是反击。

守的是零售业务的利润基本盘。在陈学看来，京东的核心业务（零售）已经进入成熟期，增长空间有限，京东需要证明，通过品类结构优化和运营效率提升，利润能够保持稳定增长。2025 年的财报，已经部分验证了这一点，但 2026 年电子产品和电器的市场走势可能更不利于京东。

京东管理层预计，2026 年上半年，带电品类（包括家电、手机、电脑、数码产品）仍将受 2025 年上半年的高基数影响，阶段性承压，但增速将较 2025 年 Q4 有明显改善，下半年增速将进一步恢复。这意味着，京东零售的增长节奏大概率是 " 前低后高 "，能否守住利润基本盘，很大程度上要看日用百货和广告服务能否维持高增长。

反击指的是，向高频、下沉场景以及海外市场扩张。值得说说的是出海。和主要对手拼多多的 Temu 相比，京东的进展相对较慢，但更深入。它的出海策略是将在国内验证成熟的 " 商品 + 物流 " 模式复制到海外，目前重点是欧洲、沙特等地。零售方面，推出全品类电商平台 JOYBUY，计划 2026 年 3 月正式上线；发起了对欧洲最大家电零售商 Ceconomy 的收购要约；物流方面，京东物流在欧洲多国推出了本土快递服务 JoyExpress。

总体而言，仅仅守住基本盘，只能保证 " 不下牌桌 "，陈学提到，要撬动更高估值，京东必须证明 " 产业互联网 " 故事的变现能力。这些子公司各自有战略目标，但它们之间的协同还要加强，京东需要证明，子公司能够实现独立的、高质量的盈利，子公司之间不是简单的业务拼盘。

* 应受访者要求，文中陈学为化名。