作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2026 年 3 月 5 日，哔哩哔哩（NASDA:BILI；HK:09626 ) 发布《2025 年第四季度及全年业绩公告》。根据报告，2025 年营收 303.5 亿、同比增长 13.1%；净利润 11.9 亿，首次实现年度盈利。
2025 年前三季度，哔哩哔哩（以下简称 B 站）累计盈利 6.77 亿，全年盈利早在投资人意料之中。靓丽财报公布后，股价放量下跌。
可见，" 利好出尽是利空 " 不是 A 股独有的现象。美国资本市场有句俗语—— Buy the rumor, sell the news.
3 月 6 日，B 站在纽交所收于 24.67 美元，对应市值 102 亿美元。
从 " 不懂商业化 " 到营收连续突破百亿关口，从巨亏 75 亿（2022 年）到净赚 11.9 亿，B 站证明了自己的赚钱能力。
日活过亿，人均观看时长超过 100 分钟，月均付费用户 3400 万……现在不亏钱了，市值才 100 亿美元，无疑是巨头眼里的香饽饽。但由于 B 站防备在先，被恶毒并购的可能性极小。
广告业务贡献突出
2015 年，B 站营收仅 1.31 亿（人民币，下同）被讥笑不懂商业化。
2017 年，营收增至 24.7 亿；
2020 年、2022 年先后跃过 100 亿、200 亿两大关口；
2025 年又突破 300 亿大关，达到 303.5 亿。
十年间，营收增长 231 倍，B 站先后踏中三个 " 波浪 " ——移动游戏、增值服务、广告。现在，这三个浪仍被踩在脚下，充当拉动营收增长的三驾马车。
2025 年，B 站总营收 303.5 亿、同比增长 13.1%。其中：
增值服务收入 119.3 亿、同比增长 8.5%；
广告收入 100.6 亿、同比增长 22.8%；
移动游戏收入 63.9 亿、同比增长 14%；
IP 衍生品收入 19.7 亿、同比下降 3.3%。
2025 年总营收较 2024 年增长 35.2 亿。其中，广告收入增长 18.7 亿、贡献率达 53.2%；增值服务增长 9.3 亿、贡献率 26.4%；移动游戏增长 7.8 亿、贡献率 22.3%。
营收增长质量
B 站营收可分为 To C 和 To B 两大类。前者主要来自增值服务（大会员、打赏、虚拟物品）、游戏业务、衍生销售等；后者为广告收入。
1） To C ——移动游戏、增值服务
移动游戏是 B 站起家的业务，收入来自独立发行或共同运营游戏中虚拟道具的销售。游戏用户群体年轻（平均年龄 26 岁），对内容付费（大会员）、给主播打赏接受程度非常高。于是，增值服务在游戏业务的基础上顺势而起，逐步成为最大收入来源。
2025 年，月均付费用户数创 3400 万新高（假如一个用户既是大会员又为游戏付费，则只计算一次）。
移动游戏
2025 年各季，游戏收入前高后低：
Q1 收入 17.3 亿、同比增长 76%；Q2 收入 16.1 亿、同比增长 60%；Q3 收入 15.1 亿、同比减少 17.1%；Q4 收入 15.4 亿、同比减少 14.3%。
2025 年，该分部的亮点是 10 月上线的自研游戏《逃离鸭科夫》，头三周销量突破 300 万份。提高了投资者对 B 站自研游戏的信心。
增值服务
2025 年各季，增值服务收入稳步提高：
Q1 收入 28.1 亿、同比增长 11%；Q2 收入 28.4 亿、同比增长 10.6%；Q3 收入 30.2 亿、同比增长 7.1%；Q4 收入 32.6 亿、同比增长 5.8%。
2025 年，月均付费用户数创 3400 万新高（主要包含大会员、付费游戏用户），付费率 9.2%（以 3.68 亿月活用户为分母）。
2） To B ——广告
广告收入代表 B 端客户对流量价值的认可，含金量极高。对 B 站而言，一方面要长期培养内容生态，吸引优质作者，另一方面要保障用户体验，不能贸然加大投放，好比走钢丝。
经过多年摸索，B 站走钢丝的速度越来越快，尤其在 2025 年：
Q1 收入 20 亿、同比增长 19.7%；Q2 收入 24.5 亿、同比增长 20.2%；Q3 收入 25.7 亿、同比增长 22.7%；Q4 收入 30.4 亿、同比增长 27.4%。
2025 年，广告收入排前五名的行业为游戏、数码家电、网络服务、电商及汽车。与用户画像高度吻合（26 岁、大概率男性、大概率单身）。B 站典型用户处在人生上升阶段，消费增长潜力大但偏好尚未定型……这是广告主非常看重的特质。
扭亏路径清晰
1）毛利润率来到 " 高原 "
B 站扭亏并非一蹴而就，自 2022 年 Q3，毛利润率连续 10 个季度单边上行——从 2022 年 Q2 的 15%，一路上涨到 2024 年 Q3 的 34.9%。
进入 2025 年，毛利润率增速显著放缓，进入 " 高原期 "，从 Q1 的 36.3% 到 Q4 的 37%，几乎没有变化。
B 站三大营业成本是：分成成本、内容成本、服务器 / 带宽成本。
分成对象是游戏开发商、发行渠道、支付渠道及主播 / 内容创作者。2021 年至 2025 年，分成成本占营收比例的均值为 65.99%。其中 2025 年为 120.9 亿元、占营收的 65.98%。
既然不靠降低分成比例，改善毛利润率只能靠提高广告收入占比和规模效应：
广告收入占比从 2021 年占营收的 23% 到 2025 年占营收的 33%（注：毛利润率超过 50%）；
2019 年服务器 / 带宽费用占营收的 13.6%，2023 年这个比例降至 6.6%。
2）费用控制——看不见的红线
蓝色拆线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。只有蓝色淹没彩色，才能获得经营利润。
从下图可以看到，B 站如何一步一步实现单季盈利：
2020 年，毛利润 28.4 亿、毛利润率 23.7%；三项费用合计 59.8 亿、总费用率 49.8%；
2024 年，毛利润 87.7 亿、毛利润率 32.7%；三项费用合计 101.2 亿、总费用率 37.7%；毛利润比三项费用高 13 亿，总费用率比毛利润率高 5 个百分点。距离扭亏仅一步之遥；
2025 年，在营收增长 13.1%、毛利润增长 26.7% 的情况下，三项费用下降 1.3%。
2025 年，三项费用总额精确地卡在 99.9 亿，很难让人相信是巧合。或许 100 亿这条红线，年初已经划下。
3）扭亏历程
季报显示出的扭亏历程十分清晰，平稳向上：
2022 年，B 站亏损达 75 亿，剔除 10.4 亿元股权激励，亏损 65 亿；
2023 年，亏损降至 48 亿，剔除 11.3 亿股权激励，亏损 37 亿；
2024 年，亏损逐季收窄：Q1 亏损 7.65 亿、亏损率 13.5%；Q2 亏损收窄到 6.08 亿、亏损率 9.9%；Q3 净亏损收窄至 7981 万；Q4 净利润 8893 亿、利润率 1.1%；
2025 年，仍然低开高走：Q1 亏损 1068 万、亏损率 0.2%；Q2 净利润 2.2 亿、Q3 净利益 4.7 亿、Q4 净利润 4.5 亿。
B 站利润存在季节性波动，通常一季度是波谷，波峰在三季度或四季度。
4）经营活动现金流
早在 2023 年，B 站经营活动现金流净额已经 " 转正 "。2024 年、2025 年分别为 60 亿、71 亿，分别为本年营收的 22.4%、23.6%。
从 2023 年 Q3 开始，B 站经营流动现金流连续十个季度为正。
截至 2025 年末，B 站流动资产 275.5 亿。其中，流动性强的现金、短期投资合计为 186.3 亿；另外还有 55.2 亿定期存款（存定期是一种自信）。
巨头眼里的香饽饽
最近一年，有三宗并购值得玩味：百度收购 YY 直播、腾讯收购喜马拉雅、美团收购叮咚买菜。
YY 直播一直保持盈利，喜马拉雅、叮咚买菜被并购时已达 " 盈利边缘 "。说明即使是巨头，也不敢轻易入手巨亏的公司，怕背上包袱。一旦他们看中的标的盈利在望，就迫不及待地扑上去。
2021-2023 年，B 站三年亏掉 190 亿，没人 " 惦记 "；2025 年净赚 12 亿，数亿用户、完整生态、多年的内容沉淀……这些都使 B 站变得 " 香气诱人 "。
好在 B 站采取 AB 股权架构，创始人持有的 Y 类股票约占总股本的 20%，投票权达 71.6%。其中，陈睿握有 42% 投票权。
腾讯目前是第二大股东，持有 Z 类股票、占总股本的 12.96%，投票权仅为 3.7%。
AB 架构 + 腾讯保驾，B 站虽然是巨头眼里的香饽饽，但被恶意收购的可能性极低。
下一步，B 站必然加大 AI 方面的投入，不排除加强与腾讯的合作，包括业务层面和资本层面。
腾讯的需求更迫切。因为至少在 " 声量 " 上，腾讯 AI 大模型（混元）暂时落后于阿里（通义）、字节（豆包）甚至百度（文心一言）。腾讯绝不会甘心掉队，宣布投入 1000 亿建设算力中心。
尽管这两年，腾讯视频做得风生水起，但优质内容沉淀还远远不够。更缺少深度知识学习、二次元互动素材和活跃的社区。
B 站拥有中国最大的 ACG（动画、漫画、游戏）、知识科普、数码测评等高质量视频数据，是训练大模型的宝贵 " 燃料 "。
总之，B 站与腾讯有很强的互补性，双方深化合作是题中应有之义。对 B 站股东而言，这是值得期待的利好。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
