文 | 智械岛，作者 | 沈怀铮（上海）

3 月 18 日港股盘后，腾讯发布 2025 年财报。次日开盘，股价大跌近 7%，市值一日蒸发约 3400 亿港元。

但是腾讯的业绩不可谓不亮眼：全年营收 7518 亿元，同比增长 14%；Non-IFRS 归母净利润 2596 亿元，同比增长 17%；毛利提升至 56%。

游戏、广告、金融科技及企业服务三大板块均实现增长，腾讯云甚至首次全年规模化盈利。

市场反应为何与亮眼业绩背道而驰？答案藏在财报电话会的一个细节里：腾讯总裁刘炽平表示，2026 年将大幅削减股份回购，把资金转投 AI。

对于习惯了腾讯 " 业绩稳、回购猛 " 的投资者来说，无异于一盆冷水。

更多问题随之而来：腾讯的传统业务到底表现如何？它为什么要在这个节点加码 AI？它的 AI 战略究竟是什么？这种战略能成功吗？

一、增长本身成了问题

2025 年，腾讯交出了一份 " 挑不出大毛病 " 的成绩单。

游戏、广告、金融科技及企业服务三大业务板块均实现增长，且结构持续优化。

如果仔细拆解成绩单，会发现 " 稳 " 的表象之下，藏着必须求 " 变 " 的压力。

游戏业务依然是腾讯的现金牛，但增长动力正在发生结构性迁移。

2025 年，游戏收入 2416 亿元，同比增长 22%，远超全球游戏行业 7% 的平均水平。本土市场 1642 亿元，增长 18%，《王者荣耀》《和平精英》等长青产品在高基数上依然增长，《三角洲行动》则成为新的爆款。

国际市场 774 亿元，增长 33%，首次突破 100 亿美元大关。海外游戏收入占比从 2024 年的 29% 提升至 32%，腾讯游戏正从 " 国内驱动 " 转向 " 全球双引擎 "。

问题在于，第四季度游戏收入环比下滑 6.8%，新游储备中尚未看到下一款具备同等潜力的产品。腾讯首席战略官詹姆斯 · 米切尔在电话会上坦言，游戏行业已进入 " 供过于求 " 状态，每年仅移动端就有约 20 万款新游戏上线。

这意味着，守住阵地比开疆拓土更难——而腾讯的应对策略，恰恰需要 AI 来提升开发效率、延长产品生命周期。

游戏业务增长背后，腾讯对 AI 的依赖正在加深。

广告业务展现出更强的进化能力，但增长高度依赖技术红利。

2025 年营销服务收入 1450 亿元，同比增长 19%，毛利率从 55% 提升至 58%。在广告加载率远低于同行的情况下实现这样的增速，核心驱动力是 AI。

财报显示，AIM+ 智能投放产品矩阵让广告主操作次数下降 80%，创意环节操作次数减少 47%，AI 已使部分广告点击率从 0.1% 飙升至 3.0%。视频号总用户使用时长同比增长超 20%，微信搜一搜利用 AI 优化搜索结果，微信小店品牌带货规模增速是平台整体增速的 4.3 倍。

里面隐藏着一个关键逻辑：广告业务的高增长，本质上是在验证 AI 技术的变现能力。

如果 AI 能让广告变得更精准、更高效，那么同样的技术能力，能否在其他场景中复制？问题的答案，将决定腾讯未来的增长空间。

金融科技及企业服务板块的变化最具结构性意义。

2025 年该板块收入 2294 亿元，同比增长 8%，其中金融科技服务保持高个位数增长，理财服务、消费贷款及商业支付活动稳步扩张。

真正值得关注的是企业服务，收入同比增长接近 20%，腾讯云首次实现全年规模化盈利，调整后运营利润达到 50 亿元。从 2013 年入局公有云到 2025 年盈利，这条路走了 12 年。

转折点正是 AI：企业 AI 需求爆发，算力从 CPU 升级为 GPU 集群，腾讯云抓住机会将资源从裸金属租赁升级为 PaaS 和 SaaS 服务，超 50% 的头部媒体选择在腾讯云上搭建 AI 工作台。

所以，云业务的盈利不是 " 省出来的 "，而是 "AI 需求催生出来的 "。

至此，一个矛盾的图景浮现出来：腾讯的传统业务在 2025 年表现出色，但这种 " 出色 " 恰恰依赖于 AI 技术的深度渗透。

游戏需要 AI 提升效率、广告需要 AI 提高转化、云业务需要 AI 拉动需求，AI 不再是锦上添花，而是腾讯核心业务增长的隐形引擎。

传统业务对 AI 的依赖越来越深，腾讯就必须在 AI 技术上保持领先，否则连现有的护城河都守不住。

这解释了为什么马化腾会在年会上承认 " 慢了 "，也解释了为什么腾讯要在 2026 年加码 AI 投入。

二、承认 " 慢了 "，然后呢？

2026 年初的腾讯年会上，马化腾罕见地承认：" 我们整个动作其实是慢了，一直到 2024 年底，我们的 AI 产品元宝和混元大模型才转到 CSIG，他们才开始正式做这个产品。"

这句话的背后，是腾讯在过去两年 AI 竞赛中的被动局面。

" 慢了 " 的代价正在显现。研究机构 QuestMobile 的数据显示，截至 2025 年 12 月，国内 AI 原生 App 月活排名中，豆包以 2.26 亿位居第一，DeepSeek 以 1.35 亿排名第二，元宝以 4071 万位列第三。

更让腾讯焦虑的是，抖音系应用的用户时长占比在 2026 年 1 月达到 37.4%，首次超过腾讯的 30.0%。

意味着什么？意味着腾讯正在失去对 " 用户时间 " 的绝对掌控，腾讯的流量护城河正在被侵蚀。

面对这种局面，腾讯的反应是加速。

2025 年第四季度，腾讯成立了 AI Infra、AI Data 和数据计算平台部，重建支撑预训练和强化学习的基础设施。混元 2.0 在四季度推出，推理能力和效率均有所提升。混元 3.0 计划于 4 月对外发布，推理和 Agent 能力将有显著提升。

在人才引进上，OpenAI 前核心研究员姚顺雨出任首席 AI 科学家，直接向刘炽平汇报，同时兼任 AI Infra 部、大语言模型部负责人。" 双线汇报、身兼数职 " 的人事安排，在腾讯发展史上极为罕见。

市场对腾讯 AI 的质疑不止于 " 慢 "，更在于 " 投入不足 "。

2025 年，腾讯资本开支 792 亿元，研发投入 857.5 亿元，均创历史新高。但对比来看，字节跳动同期资本开支飙升至 1600 亿以上，其中约 900 亿用于 AI 算力；阿里巴巴宣布未来三年投入至少 3800 亿。腾讯 792 亿的资本开支，仅同比增长 3%，占营收比例从 12% 降至 10.5%。

对此，刘炽平的解释是：资本开支大幅低于预期，原因是 GPU 供应链的限制，" 买不到卡 "。

腾讯在一定程度上通过租用弥补了算力需求，也减少了对外出售以保证自用算力充足。2026 年，腾讯希望资本支出能有较大提升，同时继续加大灵活租用投入。

只是对于 " 买不到卡 " 的解释，反而引出了一个更深层的问题：腾讯的 AI 战略，是不是过于依赖 " 等 " 字诀？等算力成本下降、等国产替代成熟、等开源模型拉平差距。

马化腾的判断是：" 对于工业革命而言，早一个月拿出电灯泡，在长周期维度下并不那么重要。"

腾讯还是选择了一条 " 追随者 " 路径，不在底层模型上硬拼，而是在应用生态上建立统治力。

这条路径的可行性，取决于一个关键假设：底层模型的差距会在短期内被拉平。

如果这个假设成立，腾讯的 " 慢 " 就是策略性的等待；如果假设不成立，腾讯的 " 慢 " 就可能演变为战略性的掉队。

而验证这个假设的窗口期，正在快速收窄。腾讯需要在接下来的几个季度里证明：它的 " 慢 " 不是迟钝，而是蓄力。

三、一张还没出的牌

2026 年初，开源 AI 智能体框架 OpenClaw 意外走红，对此腾讯的反应出奇得快，推出一列动作：

3 月 9 日推出 WorkBuddy，3 月 10 日 QClaw 开启内测，3 月 11 日凌晨马化腾在朋友圈官宣 " 龙虾矩阵 "：" 自研虾、本地虾、云端虾、企业虾、安全隔离虾房、云保安、知识库……还有一批产品陆续赶来。"

急行军式的速度，与过去两年 " 慢半拍 " 的节奏形成鲜明对比，反差背后，藏着腾讯 AI 战略的真正内核。

在财报电话会上，马化腾首次公开阐述了对 " 龙虾 " 的理解。

他认为，" 龙虾 " 类应用解决了传统 ChatBot 需实时等待的痛点，用户提交任务后可异步接收结果，且更具 " 活人感 "、持续记忆与个性化适配能力。

更重要的是，" 龙虾 " 代表了一种去中心化的 AI 入口模式。每个小程序都可以 " 龙虾化 "，都能用 API 接口或命令行来调用。

微信这个拥有 14.18 亿月活的超级应用，将成为腾讯 AI 战略的核心支点。腾讯不需要像字节那样从头打造一个 AI 原生应用，而是可以把 AI 能力 " 注入 " 微信生态的每一个角落。

刘炽平在电话会上透露，腾讯正在微信中打造一个 AI 智能体，可以与小程序、社交、支付等生态联通，让不同合作方从中获益。

这正是腾讯的独特优势：它不是从零开始 " 做 "AI，而是用 AI" 武装 " 已有的生态。

谁来操盘这场 " 微信 AI 化 " 的战役？答案指向了 2025 年底腾讯完成的一次关键人事调整。

姚顺雨在今年 1 月的一次公开发言中，透露了自己的技术判断："AI 上半场以模型训练为核心，厂商扎堆追求参数规模与性能突破；下半场随着模型能力趋于成熟，竞争重心将转向任务定义、系统构建与评估体系。评估比训练更重要，AI 的核心价值需通过量化指标衡量实际解决问题的能力，而非单纯追求模型跑分。"

这一判断与腾讯的 AI 战略高度契合。姚顺雨的任务，正是把腾讯的场景优势转化为 AI 落地的实际成果。

等待姚顺雨出牌前，腾讯先得处理摆在眼前的挑战。

腾讯在硬件终端上的布局几乎为零。缺乏硬件入口，便无法形成端到端的生态闭环。

最现实的挑战来自资本市场的耐心。刘炽平明确表示，2026 年可能出现收入增速快于利润增速的情况，并对此 " 完全能够接受 "。

对于习惯了腾讯 " 业绩稳、回购猛 " 的投资人来说，这种转换需要时间消化。

2025 年腾讯回购 800 亿港元，2024 年更是高达 1120 亿港元，2026 年这个数字可能继续缩水。

马化腾在财报电话会的最后说：" 设计东西大家要有耐心，慢工出细活。" 既是对外界的喊话，也是对内部的提醒。

腾讯正在经历一场从 " 稳健收割者 " 到 "AI 追赶者 " 的身份转换。

这个过程必然伴随着阵痛：回购减少、利润增速放缓、短期股价承压。

好在腾讯手里有牌：14.18 亿微信月活、2416 亿游戏收入、首次盈利的云业务，这些基本盘产生的现金流，足以支撑它在 AI 赛道上的 " 急行军 "。

姚顺雨的牌还没出，混元 3.0 即将亮相，微信智能体正在路上。

对于投资人来说，问题或许不是 " 腾讯能不能赢 "，而是 " 愿意等多久 "。

对于那些追求稳定回报的资金来说，腾讯的估值逻辑正在改变，离开或许是理性的选择。

而对于那些愿意为长期主义下注的投资者来说，这场 " 慢工出细活 " 的等待，才刚刚开始。