市场对中国互联网巨头 AI 消费端变现潜力的担忧，或许是一个误判。
据追风交易台，汇丰在 4 月 2 日发布的最新报告中表示，阿里巴巴和腾讯的 AI 货币化能力被市场系统性低估，两家公司在广告、电商佣金及支付等核心场景中蕴藏的 AI 变现空间，尚未被股价充分反映。
尽管阿里巴巴和腾讯近期相继披露大规模 AI 投资计划，并上调云业务收入展望——阿里巴巴更提出五年内云收入达 1000 亿美元的目标，隐含年复合增长率逾 40% ——但两家公司股价在业绩发布后均出现回调。这并非市场对 AI 前景转向悲观的信号，而是投资者对消费端（to-C）AI 投入推高运营费用率的短期担忧所致。
若腾讯、阿里巴巴和字节跳动能从交易类及搜索类平台手中抢占 10% 至 50% 的广告收入份额，且三家平分所得，则这一机遇可为腾讯和阿里巴巴 2027 年营收分别带来最高约 8% 至 11% 的上行空间。基于上述判断，汇丰维持对阿里巴巴和腾讯的买入评级，目标价分别为 180 美元和 750 港元，对应当前股价的上行空间分别约为 44% 和 51%。
市场误读了 AI 投入信号
市场对阿里巴巴和腾讯股价的抛售，根源在于对运营费用上升的短期顾虑，而非对 AI 长期回报的质疑。报告认为，市场对两家公司资本开支的长期回报率及其自由现金流和资产负债表的可持续性仍具信心，真正引发担忧的是消费端 AI 投资导致运营费用率走高。
消费端 AI 最大的变现机会在于广告。报告预测，中国在线广告市场规模将在 2027 年达到人民币 1.91 万亿元，按 2026 年和 2027 年分别增长 10% 和 9% 测算。在此基础上，估算交易类和搜索类平台（不含腾讯、阿里巴巴和字节跳动）届时将占据约 30% 的广告市场份额。
若腾讯、阿里巴巴和字节跳动凭借更大的用户规模、更高的使用频次和更强的闭环交易能力，从上述平台手中抢占 10% 至 50% 的广告收入，并三家平分，则腾讯的总营收上行空间为 2.1% 至 10.6%，阿里巴巴为 1.5% 至 7.5%。
若 AI 能够扩大整体消费需求、提升线上渗透率，或平台效仿海外同行推出订阅制收费模式，则上述测算存在进一步上行的可能。
腾讯：生态护城河难以复制
腾讯的优势在于其微信生态的高粘性与多元变现路径。
数据显示，微信的 DAU/MAU 比率在 2026 年 2 月达到 82%，远高于 Doubao 的 30% 和 Qwen 的 16%；用户日均使用频次达 40 次，同样显著高于 Doubao 和 Qwen 的 4 至 5 次。这一高质量、高频次的用户基础构成了难以复制的网络效应护城河。
在变现路径上，腾讯正将类 OpenClaw 的 AI 产品功能深度整合进微信，覆盖聊天、搜索、视频号、公众号、小程序和小商店等场景，构建下一代智能体 AI 服务。腾讯的变现上行空间将来自三个方向：一是广告——通过 AI 自动化广告定向、竞价和投放提升广告主 ROI，并在等效广告负载下提高转化率；二是佣金—— AI 驱动的购物体验将带动小商店 GMV 增长；三是支付手续费——小程序和小商店交易量的提升将直接贡献支付收入。
在企业端（to-B），腾讯云 2025 年实现调整后经营利润人民币 50 亿元，收入增速已出现回升。腾讯云的上行空间将来自 PaaS 和 SaaS 层面，包括自主 AI 智能体产品 WorkBuddy 和 Qclaw，以及 WeCom、腾讯会议等协作工具的 AI 赋能。
阿里巴巴：to-B 与 to-C 双轮驱动
阿里在企业端和消费端均具备清晰的 AI 变现路径。
在企业端，阿里云外部云收入在 2025 年 12 月季度实现同比 35% 的增长，AI 相关收入已连续 10 个季度保持三位数增长。阿里巴巴在中国 LLM token 市场份额中排名第一，2025 年下半年占比达 32%，过去三个月平台 token 消费量增长 6 倍。其自研芯片部门 T-Head 截至 2026 年 2 月已累计出货 47 万颗 AI 芯片，年收入突破人民币 100 亿元，超过 60% 的 T-Head 芯片服务外部客户，覆盖互联网、金融服务、自动驾驶等逾 400 家企业客户。
在消费端，阿里巴巴的 Qwen to-C 月活用户在 2026 年 2 月达到 3 亿，已接入淘宝天猫、支付宝、飞猪、大麦、高德等多个平台。截至 2026 年 2 月底，已有 1.4 亿用户通过 Qwen 应用的智能体功能完成首次 AI 驱动的购物体验，涵盖外卖、生鲜、票务和旅行预订等场景。随着用户规模、使用频次和粘性的进一步提升，这将为交易相关垂直领域的佣金和广告收入变现奠定基础。
平台型公司优于纯模型公司
报告中明确表达了对平台型互联网公司的偏好，认为其相较于纯模型公司（model pure plays）具有结构性优势。
在中国基础模型生态中，参与者划分为四个层次：芯片、基础设施、模型和应用。阿里巴巴是唯一覆盖全部四个层次的公司，字节跳动正在加速自研芯片布局。相比之下，智谱和 MiniMax 等纯模型公司依赖云服务提供商（CSP）获取算力，一旦 CSP 优先将算力用于内部用途或提价，其营收和成本均面临风险。
汇丰对智谱和 MiniMax 均给予持有评级，目标价分别为 920 港元和 1000 港元。两家公司自上市以来年内涨幅分别达 542% 和 687%（同期恒生指数下跌 1%），估值已基本反映其模型能力，算力瓶颈则可能制约其营收增长上行空间。
在 to-B 竞争格局上，—涵盖 AI 算力（GPU 储备、云生态、自研芯片）、MaaS（token 市场份额、Artificial Analysis Intelligence Index 排名、模态覆盖）和代码能力三个维度——显示阿里巴巴和字节跳动在企业端变现中处于更有利的位置，而智谱和 MiniMax 在代码能力方面领先。
