出品｜虎嗅科技组

作者｜韦雯

编辑｜苗正卿

头图｜作者拍摄

AR 眼镜赛道极度烧钱，就连全球第一的 XREAL 也不得不上市 " 续命 "。

4 月 1 日，XREAL 向港交所递交了招股书，联席保荐人为中金公司、花旗。数据显示，XREAL 连续四年（2022 年— 2025 年）成为全球 AR 眼镜出货量第一。2025 年市场份额达 27%，售价近 4000 元的 One 系列卖出 11 万台成为绝对主力。

规模第一仍难挡连年亏损。最重要的原因是收入规模撑不起巨额研发和全球销售渠道的投入。

过去三年，XREAL 的 AR 眼镜销量规模保持在 13 万台左右，年收入 3-5 亿元；但研发每年必须投入 2 亿元，叠加销售费用 1-2 亿元。两项开支长期超过收入。

与此同时，XREAL 身后集结红杉中国、云锋基金、高瓴创投、阿里巴巴、快手等豪华投资团。成长 10 年再遇赛道风口时，XREAL 的此次递表，更像是烧钱赛道里，头部企业的不得已而为之。

图注：XREAL 2025 年度亏损 4.56 亿元，经调整净亏损 2.5 亿元

一个需要热钱拱起来的赛道

在起起伏伏的创业浪潮中，这已经是 XREAL 成立的第十年，现实是：账上现金及现金等价物只剩 6363 万元了。再仔细看，XREAL 累计股东亏损已达 30.26 亿元。这是十年创业、12 轮融资、无数资金持续注入后，依然无法填平的鸿沟。

XREAL 创立于 2017 年。创始人徐驰从美国回国后，决心自己创立一家 AR（增强现实）眼镜公司 Nreal（深圳太若科技）。

这十年间，这家初创公司看着同行们接连倒闭，也目睹了谷歌 AR 眼镜项目的数次 " 难产 " 与重启。亲身实地参与了这十年 AR 眼镜的两次关键浪潮。

第一次浪潮由谷歌掀起，彼时刚起步的 XREAL 顺利拿到资本入场券；第二次则由 Meta 与雷朋联手引爆，直接把整个智能眼镜赛道推到风口，也让站在潮头的 XREAL，重新成为市场焦点。

2023 年 9 月，美国科技巨头 Meta 联合雷朋，发布了 AI 眼镜 Meta Ray-Ban。次年，出货量达 142 万台，而整个 AI 眼镜这一年全球市场出货量仅为 152 万台。几乎包揽绝大部分销量。

这款产品的成功，点燃行业信心，百度、华为、小米、三星、雷鸟等巨头和新玩家纷纷带资入场，争抢 AI 时代最重要的交互接口之一——眼镜。" 百镜大战 " 正式开打。

正是这波由 Meta 带起的热度，让沉寂一段时间的 XREAL 重新获得资本关注，也间接助推了它向港交所递交招股书。

回顾 XREAL 成立至今的融资历程，除了 2023 年断档一年外，这十年完成了 12 轮融资，共计约 23 亿元。递表前，XREAL 在今年 1 月份完成最后一轮 6776 万美金（约合人民币 4.6 亿元）D 轮融资，投资方为浦东创领及立讯精密等，估值约为 8.33 亿美元。创始人徐驰将拥有约 27.98% 的投票权。

然而，与火热的资本火热以及行业喧嚣相悖的是，作为行业头部的 XREAL，AR 眼镜这三年销量并无明显上涨。从 2023 年到 2025 年，分别是 13.72 万台 、12.49 万台 、13.37 万台。几乎原地踏步。即便智能眼镜赛道热度飙升，AR 眼镜市场仍未出现销量拐点。XREAL 在招股书里也写道，智能眼镜仍处于发展初期并不断演变，这导致竞争对手频繁推出新产品并引发价格战争。

根据 IDC 最新发布的《全球智能眼镜市场季度跟踪报告》，Meta 一家独占 75.7% 的市场份额，全球智能眼镜前五中，除 Meta 外，其余四家全部来自中国，分别是小米、雷鸟、XREAL 和 Viture。头这些玩家几乎都有持续现金流输血：Meta、小米、TCL 系雷鸟自不必说，竞争对手 Viture （AR 市场份额 16%）更在 2026 年 2 月拿下 1 亿美元 C 轮融资，以充足弹药正面迎战

作为全球 AR 眼镜份额第一（27%）的老将，XREAL 并没有深入参与这场价格战。XREAL 或许已经参透了，价格战会带来的企业元气大伤，透支长期竞争力，那不如让公司往财务健康方向调整。比如，在全球渠道营销方面，XREAL 主动收紧流量投放和促销投入。2023 年到 2025 年间，XREAL 销售及分销开支分别是 2.1 亿、1.4 亿和 1.3 亿，营销投入理性回落。

从下面财务数据来看，XREAL 已经尽力在省钱。2023 年到 2025 年三年间，毛利率逐年提升，从 18.8% 到 35.2%；经营费用比率逐步下降，从 137.6% 下降到 82.7%。

即便拼命压缩成本，十年累积的历史包袱依然沉重。连续十年亏损、现金流告急、12 轮投资方等待退出、行业风口不等人 ...... 多重压力之下，XREAL 的上市更像是箭在弦上，不得不发。

图注：XREAL 的投资人矩阵

23 亿烧哪了？

上市对 XREAL 来说，不是锦上添花，而是雪中送炭，

创始人徐驰曾公开判断，未来 AR 眼镜会走向二元分化：一边是轻量化 AI 助手，另一边是沉浸式娱乐与空间办公终端，而 XREAL 选择了后者。它的科技含量更高、成本更贵、也更烧钱。

笔者发现，戴上 XREAL 的 AR 眼镜，的确能够沉浸式看一场彩色电影或者打游而不眩晕。使用 XREAL 的 AR 眼镜的用户，大多数想解放双手来一次沉浸式的影像娱乐。

为达到这样用户体验，一家企业需要投入的成本十分夸张。

行业数据印证过 AR 赛道的 " 烧钱体质 "：根据美银研报，普通 AI 眼镜的 BOM 成本约 150 美元，而双目 AR 眼镜的硬件成本高达 400 – 1000 美元，是前者的 3 – 6 倍。光学模组、显示面板、定制芯片、结构设计，每一项都是高成本硬骨头。

而 XREAL 融来钱，几乎都砸在了光学、芯片等智能制造环节上。

例如，XREAL 的   B 轮与 B+ 轮 5341 万美金融资，用于自建 AR 光学模组工厂；C 轮 1.2 亿美金融资用途之一是自研芯片端侧协处理器（X1 芯片）。

除此之外，XREAL 的研发开支在 2023 — 2025 年分别为 2.16 亿元、2.04 亿元、1.83 亿元。每年近 2 亿的投入，已经媲美不少大型制造集团的研发规模。

即便投入如此高的技术研发，当下的 AR 眼镜存在明显短板。行业存在难以破解的 " 不可能三角 "：轻薄机身、超高续航、沉浸式显示。

若想使用 XREAL 的 AR 眼镜，仍需要用一根线连接。这也导致它的使用场景相对有限，目前局限在游戏玩家以及部分科技爱好者，大众市场尚未彻底爆发。

这也意味着，XREAL 需要继续在技术研发上持续投入。这是一个固定循环：不投产品就会落后、投了公司会亏损。

XREAL 正在试图解决这个痛点，比如走走高端化战略。2025 年发布的 one 系列搭载了 XREAL 自主研发的 X-Prism 光学引擎、专为 AR 眼镜设计的以及 NebulaOS 操作系统等全栈技术。以 4000 元高客单价，one 系列在 XREAL 总共 13 万台出货量中就占到 11 万台。

针对多场景市场，XREAL 在 2026 年排定新品矩阵：与华硕 ROG 联名的游戏款 ROG XREAL R1、走大众性价比路线的 Project Helen，以及与谷歌基于 Android XR 平台共同打造的下一代旗舰 Project Aura。

其中，与谷歌的生态合作，是 XREAL 今年最关键的破圈筹码。这款产品预计在下半年亮相。如果谷歌的 Android XR 生态成功跑通，XREAL 有望从小众硬件品牌，跻身全球主流空间计算平台阵营。

总的来看，即便我们客观解释了，为什么 AR 眼镜厂商为什么融这么多钱。摆在 XREAL 面前的根本问题依然尖锐：AR 眼镜行业太小，投入资金又太大。

在 AR 技术尚未完全成熟、大众场景仍有限的阶段，如何让资本市场相信它的长期价值？从招股书的财务数据来看，XREAL 给出的答案是 " 持续减亏 " 和 " 高端化转型 "。这个答案能否被资本市场接受，仍是一个未知数。

对于整个智能眼镜赛道而言，XREAL 这次 IPO 也是一块 " 试金石 "。它能否成功上市、资本市场给多少估值、是否认可   "AR   眼镜 +AI 硬件 " 的长期逻辑，将直接决定这一波智能眼镜热潮，究竟是概念风口，还是真正的未来。