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上周，两条消息几乎同时落地，撞出了点意思。

4 月 2 日，字节跳动宣布，过去三个月 Token 日均调用量又翻了一倍，直接冲到 120 万亿次。同一天，高盛发布中国互联网季度复盘，悄悄调整了子行业偏好排序：云与数据中心依然稳坐第一，但电商 & 货运平台被直接从第四拉到第二，游戏 & 娱乐则从第二滑了下去。

单看这两条消息，好像没什么关联。但如果你在这个行业待得够久，会意识到它们说的其实是同一件事。

这两年，中国互联网底层的竞争逻辑已经换了一套。

Token 是新的 " 用户时长 "

过去十年，衡量一家中国互联网公司竞争力最核心的指标是DAU和用户时长。现在，Token调用量正在成为B端AI竞争格局的等价物。

高盛追踪的数据显示，中国整体 AI 日均 Token 消耗已从 2024 年 5 月的 0.12 万亿次爆增至 2026 年 3 月的 140 万亿次，不到两年时间增长超过 1000 倍。字节一家就占了 100 万亿（报告追踪数据在字节发布最新数据前，所以有一定偏差），剩下所有人加起来大概 40 万亿。

阿里巴巴 MaaS 平台百炼的 Token 调用量在同期增长了 6 倍，按高盛预测，阿里云收入增速将从 2025 年 12 月所在财季的 36%，进一步加速至 2026 年 3 月所在财季的 40%。

这个数字背后有个很关键的变化，容易被忽略：Agent 时代的 Token 消耗，主体根本不是用户在跟 AI 聊天，而是 B 端的自动化任务流——客服 Agent 全天候响应、代码审查跑 CI/CD 流水线，这些场景的消耗量级，比单次对话高几十倍。

稀宇科技（MiniMax）2 月 ARR 已经到了 1.5 亿美元，智谱 AI 截至 3 月底 ARR 达 2.5 亿，较年初涨了六倍，这条商业化路径正在实打实地兑现。

对于云厂商来说，这意味着需求侧具有极强的确定性，而且这种确定性来自 " 不用不行 "，不是 " 用了更爽 "。算力即刚需，这在过去中国云计算的发展历史中还是头一回。

云的逻辑反转 : 从成本中心到定价主导

以前写中国云业务，最头疼的就是打价格战。2024 年前，各家云厂商互相打折、互相压价，GPU 算力的价格被压得很难看。

现在完全反过来了。高盛报告里说，近期涨价主要是头部云厂商主导，而且集中在中小企业客户这一端。中国云厂商资本支出占经营现金流的比例约 58%，而美国同业均值是 89%。这说明中国这边的财务结构还比较健康，有底气继续投。

高盛预测阿里巴巴 2027 财年资本支出同比增长 34%，大约 1800 亿，腾讯 2026 年资本支出同比增长 25%，大约 1000 亿。两家账上的现金储备，理论上足以支撑这一轮军备竞赛。

但这里有个真正让人担心的地方。

阿里巴巴要在未来五年维持 40% 以上的云收入增速，按照高盛的测算，年度资本支出最终将超过淘宝天猫一年的利润（约 1900 亿）。换句话说，电商利润几乎要全部"输血"给云业务。如果闪购（饿了么+即时零售）的亏损不能如期收窄，资金链会非常难熬。

这是阿里巴巴当前最核心的压力，也是市场对它股价始终保持谨慎的根本原因。

外卖战的本质是 AI 时代的入场资格之争

外卖价格战打到什么程度？高盛估算，2025 年三四季度外卖行业分别亏损了 700 亿和 480 亿元，而开战之前，整个行业一年的利润池也就 300 亿。

这场亏损规模空前的价格战，在 4 月初出现了一个重要的政策信号：国家市场监督管理总局转发《外卖大战该结束了》一文。高盛把它解读为 " 反内卷 " 层级的重视度在提升，监管层会通过餐饮 CPI、平台运营数据等手段主动介入。

类比 2021 年快递行业的 " 反内卷 " 整治：当时监管部门给各企业设了临时市场份额上限，推行省级最低价格标准，竞争格局从 " 谁亏得起 " 硬转成了 " 大家都有钱赚 "。高盛认为外卖行业走向类似结局的概率正在上升。

美团现在的处境挺微妙。市场份额从 75%-80% 压缩到 50%-55%，这个预期市场已经消化得差不多了；但和饿了么相比，美团的单位经济效益依然有明显优势，加上 " 反内卷 " 的政策背书，它的损益修复路径比三个月前清晰多了。当然，高盛给的长期每单利润预测，也只有 2024 年水平的一半。

模型层的格局 : 分散还是整合 ?

这是报告中篇幅最多、同时也是最没有定论的部分。

在 OpenRouter 平台的榜单上，前 15 名里有 9 个中国模型，小米的 MiMo-V2-Pro 登顶，MiniMax、DeepSeek、Kimi、智谱都在榜。价格方面更夸张：中国模型每百万 Token 输出普遍在 0.4 到 3.6 美元之间，Anthropic 是 25 美元，OpenAI 是 15 美元，这个差距，说 " 降维打击 " 都不过分。

但这里有个容易被忽视的问题：OpenRouter 的 Token 用量代表的是 " 谁便宜选谁 " 的个人开发者行为，和企业级大客户的真实采购决策完全是两回事。从智谱 AI 的财报看，它模型收入里占大头的是 To-G 和央国企部署，定价逻辑跟 API 价格战根本不挨边。

更关键的争论是：到了 Agent 时代，模型能力的护城河到底有多深？蒸馏技术的成熟、开源模式的普及，正在不断压缩各家之间的性能差距。

高盛坦承，这导致投资者对 " 模型层的进入壁垒究竟有多高 " 这件事，是有真实疑虑的。

字节跳动宣布单独给豆包 AI 团队设立激励，阿里巴巴重组通义千问团队，腾讯重整 AI Lab，背后都有留住核心人才的急迫性。

PDD 的数字游戏

拼多多是目前高盛覆盖的中国互联网里最让人纠结的标的。

当前股价对应 9 倍 2026 年预期市盈率，板块中位数是 14 倍。账上净现金 700 亿美元（剔除受限现金大约 600 亿），接近上市总市值的一半。

这意味着什么？市场对 Temu 国际业务基本没给任何估值。

Temu 已在美国、欧洲基本完成了从 " 跨境发货 " 到 " 本地仓发货 " 的模式切换，高盛预测其 2026 年 GMV 将突破 1000 亿美元。

如果这个预测兑现，Temu 的体量将相当于一个中等规模的上市跨境电商平台。而当前定价，这块价值是零。

这是多头的逻辑。空头那边的理由也很直接：对美业务关税压力还没消散，管理层更迭带来不确定性，再加上拼多多对业务分部的披露一向 " 惜字如金 "，外部分析师的预测误差区间大得离谱，谁也说不准。

结语 :2026 年是分水岭

高盛这份报告有一句话，我觉得值得单独说一下：

2026年是中国互联网巨头"AI To-C投资提速、争夺AI超级入口、同时捍卫各自核心第一位置"的战略转折之年。

三件事同时发生，资源必然紧张。

字节跳动在所有这些维度上都是最难缠的对手。它既在模型层加速，又在内容流量上不断侵蚀其他平台的用户时长，还在本地生活、电商、云服务上逐一开辟第二战场。

接下来三到六个月，有三个点值得关注：一是外卖反垄断调查的结论和监管边界如何划定；二是阿里云和腾讯云的 AI 收入 Q1 财季能不能延续加速；三是 Temu 在关税新政下的 GMV 和盈亏数字，能不能撬开市场对拼多多的重新定价。

Token 是结果，算力投入是原因，商业模式能不能承接才是终极问题。这场竞赛还没到决出胜负的时候，但格局在加速收窄。