一季度的亮眼财报和段永平的换股加持依然没有止住泡泡玛特股价的颓势。

截至 5 月 18 日盘中，泡泡玛特报 149.5 港元，已连续第六个交易日下跌。距离 5 月 7 日段永平宣布清仓神华、全仓买入泡泡玛特那天 175.4 港元的盘中高点，已跌去约 15%。

这已是三个月内泡泡玛特遭遇的第二轮暴击。两个月前，其市值曾在两天内蒸发 1000 亿港元。彼时市场还吵成一团：到底是错杀还是泡沫破裂？如今第二波抛售砸下来，答案似乎正在清晰。

从数字上看，泡泡玛特 2026 年一季度并不难堪。公司整体收益同比增长 75% 至 80%，中国区更是翻倍，增幅达 100% 至 105%，国内基本盘依然扎实。

真正的裂缝出在海外。亚太地区（不含大中华区）同比增长仅 25% 至 30%，美洲 55% 至 60%，欧洲及其他地区 60% 至 65%。单独看这些数字，依然在增长。但资本市场怕的不是差，而是 " 不如预期 " —— 2025 年一季度，这三个区域的增速分别是 345% 至 350%、895% 至 900% 和 600% 至 605%。从接近九倍的爆发式增长，坠落到五六成的温和扩张，落差堪比从百米冲刺切换到了慢跑。

海外为什么降温？泡泡玛特自己比谁都清楚。首席运营官司德在 5 月 13 日业绩电话会上的表态没有绕弯子：" 去年我们凭借非常高的流量实现了超高速的增长，今年在没有额外流量的加持下，需要各个团队的共同努力。"

翻译成大白话就是：去年的辉煌是 LABUBU 一个人的功劳，品牌本身还不够强。大量海外用户冲着这只毛茸茸的小怪兽进店，却不认识泡泡玛特旗下任何一个其他 IP。更要命的是，去年紧急扩招的海外团队，对公司认知同样只停留在 LABUBU 3.0 阶段，" 甚至还不如我们的普通用户 " 这话是司德原话，说得相当坦诚，也相当残酷。

用户认知窄、团队沉淀浅，这是 LABUBU 爆红之后留下的结构性短板。当热度从爆发期回归常态，短板就成了漏斗。

一个颇有意思的插曲发生在 5 月上旬。5 月 7 日，知名投资人段永平在社交平台发文称：" 我把我的神华都换了泡泡玛特了 "，宣布清仓中国神华、全仓换入泡泡玛特。消息一出，泡泡玛特股价当日直线拉升，盘中一度触及 175.4 港元，市值重返 2300 亿港元上方，市场一度以为 " 大佬抄底 " 是一个转折信号。

但段永平这笔投资并非一时冲动，而是一次长达数月的认知迭代。时间线清晰记录了他的态度演变：今年 1 月，泡泡玛特如日中天之时，他的评价是 " 我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？" 彼时市盈率高企，他选择袖手旁观。

转折发生在 3 月。泡泡玛特发布 2025 年财报后，股价两日内暴跌超 30%，市值蒸发近千亿港元。当市场陷入恐慌时，段永平反而开始重新审视。3 月底，他在社交平台写道：" 这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回之前说的不投资泡泡玛特的说法 "。

4 月初，他读完了泡泡玛特创始人王宁的访谈录《因为独特》，并实地探访门店。4 月 9 日，他以 " 我的泡泡玛特保险公司正式开张了 " 的比喻，透露通过 " 卖出看跌期权 " 的方式开始建仓——行权价设在 150 港元附近，跌到这个价位就可以用心仪的价格买入，跌不到则白收一笔权利金。4 月 11 日，他感叹：" 去理解这家公司，很久没有过这种兴奋感了 "。4 月 14 日，他公开确认通过卖 put 方式买入泡泡玛特，并将社交头像换成了泡泡玛特产品照片。

5 月 7 日的清仓神华、全仓换入，是这次认知迭代的最终落子。他的底层逻辑并不复杂——相信创始人的复利效应。他在发文中对网友解释：" 我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个‘企业家’，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干 25 年以上吧。这个复利是吓人的 "。

更深一层，他看重的是泡泡玛特的现金流质地。2020 年公司自由现金流仅 4.7 亿元，到 2025 年已增长至 96 亿元，六年增长约 19 倍；公司无银行借款、无资产抵押，现金全部来自经营所得。他将泡泡玛特类比为 " 游戏化的服装公司 " ——游戏提供创意内容迭代能力，服饰赋予快消复购属性，这个认知突破了市场将其简单归类为潮玩或零售公司的局限。

但信心只维持了一周。5 月 12 日一季度经营数据公布，海外增速骤降；5 月 13 日业绩电话会上管理层的务实预期，迅速浇灭了市场的短暂热情。

潮玩不是一个伪需求，LABUBU 的光芒也不会一夜熄灭。只是当一只 IP 的爆发力撞上商业世界的重力，泡泡玛特要做的，是让 " 运气 " 真正沉淀为 " 能力 "。这一次，市场给的耐心不会太长。

来源：星河商业观察