2026 年 6 月底，一份两页的公告，把 " 小酒馆第一股 " 海伦司（09869.HK）重新拉回了公众视野。

根据公告，海伦司的 3 个核心中文商标—— " 海伦司 "" 海伦司小酒馆 "" 海伦司越大排档 " 因与第三方在先商标近似，被北京市高级人民法院终审判决无效。

▲截图自公司公告

公司方面表示，将寻求法律意见并采取积极措施维护权益，同时强调集团仍可继续使用自 2009 年起便在使用的 "Helen ’ s" 系列商标，对整体业务及财务状况 " 并无重大影响 "。

这家把 "Helen ’ s" 做成中国最大连锁酒馆品牌的公司，在用了十几年的中文招牌上，输掉了一场持续三年的诉讼。但这场官司本身，更像是给一艘早已偏离航道的大船又压上几块石头，而不是这艘船速度变慢的根本原因。

要看懂这家公司为什么走到今天，得回到最初——它是怎么靠一瓶十块钱以内的啤酒，把自己喝成行业第一的。

从五道口到港交所

一套低价模型的兴衰

2009 年，徐炳忠在北京五道口开了第一家店，紧挨着清华、北大。他的打法朴素到近乎粗暴：把酒卖得比周围酒吧便宜一半，一瓶啤酒十块钱以内，比别人买一杯还便宜。这一招，精准地击中了那群刚毕业、刚工作、" 口袋还不深 " 的年轻人。靠低价跑量，是一套典型的规模生意逻辑。

但徐炳忠藏了一手。海伦司卖的酒，六成以上是自有品牌，毛利率能做到 70% 以上，靠工厂直采，规模一上来，成本压得比谁都低。

说到底，它不是靠卖酒便宜讨好年轻人，而是靠便宜把年轻人圈进来，再用自己的酒挣后面的钱——跟健身房办年卡是一个道理，门槛低，是为了把人先圈进来，真正的利润藏在后面。

2018 年前后，海伦司开始大举扩张。到 2021 年底，门店冲到 782 家，全年营收 18.36 亿元，顶着 " 小酒馆第一股 " 的名头登陆港交所，市值一度突破 303 亿港元，创始人徐炳忠的身家随之攀上 200 亿港元。从五道口一个铺面，走到港股新星，听起来像一部标准的创业爽文。

但爽文总有后半段。上市那年，海伦司净亏 2.3 亿元。第二年更狠，2022 年净亏 16.01 亿元，亏损规模直接吓退了所有人。

一家公司靠规模扩张挣钱，前提是每家新店都能复制老店的赚钱能力。可原来那套打法不再奏效，开店成本又一路飙升，每开一家新店都变成往坑里填钱，规模不再是优势，反倒成了负债。

徐炳忠在 2023 年做了个急转弯，从全直营模式转向开放加盟的 " 嗨啤合伙人 " 计划，直营店大砍特砍。这一年，门店总数净减少 288 家，其中直营门店净减少 398 家。

这次转型走到今天，交出了一份怎样的财务答卷，值得细看。

扭亏为盈背后

财报没那么硬气

2025 年财报显示，海伦司全年营收 5.39 亿元，同比下降 28.34%；归母净利润 3395.4 万元，相较 2024 年 7797.6 万元的亏损，算是扭亏为盈。如果只看这两个数字，这家公司像是已经走出了泥潭。

但年报里还藏着另一组更耐人寻味的数据：经调整净利润，也就是剔除第二上市开支、办公楼减值、门店优化调整损失、汇兑损益这些一次性项目之后的 " 裸利润 "，2025 年是 6769 万元，2024 年是 6538 万元，基本是原地踏步。

▲截图自公司年报

这说明海伦司真正的经营性赚钱能力，这两年其实没怎么改善。2025 年账面利润由亏转盈，更大程度上是因为 2024 年背了太多一次性坏账——那一年光是办公楼减值就有 5948 万元，酒馆优化调整损失更是高达 1.06 亿元，而 2025 年这些窟窿大幅收窄了。公司不是变得更会挣钱了，只是去年没再摔那么多跟头。

收入端的问题更扎心。2025 年 " 嗨啤合伙人 " 加盟店单店日均销售额 4100 元，同比下降 18%；直营及特许合作门店同店单店日均销售额 8500 元，同比也下滑超 18% ——所有门店类型，全线走低。

年报里还有一组容易被忽略、却更能说明问题的数据：全门店口径下，2025 年单店日均销售额整体反而从 7000 元升到了 7700 元；同店口径下，也就是两年都正常营业的同一批门店，单店日均销售额却从 10400 元降到 8500 元，跌了 18.3%。

▲截图自财报

两组数字打架的原因不复杂——海伦司把一大批经营不善的直营门店关掉了，剩下的相对优质门店，把整体平均值抬了上去。账面看着像是在涨，其实是 " 幸存者 " 的功劳，那些一直开着的老店，生意是实打实地在萎缩。

现金流同样在收紧。截至 2025 年底，公司现金及银行结余 5.89 亿元，较 2024 年底下降 27%，同时第一次出现银行借款 4000 万元，资本负债比率从零升至 4.6%。一家曾经账上躺着大把现金的公司，开始动用杠杆了。

这些数字拼在一起，指向的是同一个问题：海伦司的账面是稳住了，但稳住和健康是两件完全不同的事。要弄清这中间的差距从哪来，得回到它的生意模式本身。

低价连锁酒吧

八成门店靠加盟

门店层面，海伦司的供应链功夫确实越练越精：贡献毛收益率 73.77%，同比有提升；自有酒饮毛收益率从 76.6% 升至 79.8%；第三方品牌酒饮毛收益率也从 51.2% 升至 60.9%。这是它区别于一般小酒馆品牌的真正壁垒。

但毛利率涨了，前面的同店销售额却在跌。这两件事凑在一起，意味着它把成本端控制得不错，靠高毛利撑住了账面，收入端的增长引擎却早已熄火。这就像一个人靠拼命压缩开支让账户余额好看一点，可工资没涨，甚至在降——压缩成本有底线，收入不涨，迟早撑不住。

而商标纠纷的连锁反应，恰恰会砸在这套模式最脆弱的环节上。海伦司目前超八成门店靠加盟商投钱，加盟商图的就是品牌的确定性。中文商标说没就没了，哪怕公司说还能用英文商标维持经营，这件事本身释放的信号，足够让潜在加盟商心里打鼓。

更根本的问题，是整个小酒馆这门生意正在被重新定义。据窄门餐眼数据，过去一年，全国新开的酒馆数量多达 3.8 万家，从精酿、Livehouse 到各种 bistro，赛道里挤满了新物种。

比如 " 餐 + 酒 " 模式的 bistro 品牌幻师，单店日均销售额接近 3 万元，是海伦司加盟店的 7 倍多，靠把营业时间延长到 16 小时以上，做早午餐、下午茶、夜间酒市，把同一块空间的使用效率榨到了极致。

低价曾经是海伦司的护城河，如今却成了它的牢笼。当年靠便宜把年轻人圈进来，可如今年轻人能喝酒的地方太多了。新玩家比的已经不是谁更便宜，而是场景升级和客单价的提升。

▲截图自公司官网

值得注意的是，海伦司在 2025 年度报告里提了一句，要继续稳固并扩张直营门店网络，这与资本开支翻倍的信号是对得上的。从加码加盟到重启直营，这个战略上的摇摆本身就说明管理层也意识到，单靠加盟换规模这条路走不通了。但重启直营需要资金，也需要时间，而留给它的窗口期正被新业态一点点挤窄。

从低价起家、规模见顶、巨亏转向加盟，到如今账面扭亏却同店持续下滑、商标官司又添新变数，海伦司这十几年走的是一条典型的新消费周期路径：靠便宜跑出规模，靠规模换来高估值，估值见顶之后开始偿还代价。

结语

2025 年的海伦司，用一份收入下滑近三成却利润增长的财报，证明了自己有能力在逆风中守住盈利的底线。

但这份财报能透露的 , 只是过去一年公司 " 怎么活下来 "；它无法回答的是，当招牌本身的合法性都出现变数，当加盟商的单店销售额连续走弱，海伦司赖以扩张的那套轻资产系统究竟还能撑多久。

对一家正在从开店者变成系统提供者的公司来说，眼下最值得追踪的或许已经不是它卖出了多少杯酒，而是它能不能把品牌这件最基础的资产重新握稳。

( 本文不构成任何投资建议，据此操作风险自担 )

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 孙志成   郭庄

红星资本局原创