交易端去杠杆正在主导 A 股科技板块的近期波动，但底部确认所需的关键信号尚未到位。

国金证券策略在 7 月 12 日的报告中指出，当前 TMT 板块成交额占全 A 比重仍处高位，热门板块交易集中度尚未出现明显下降，做多情绪亦未回落至常规水平。参照此前历次去杠杆经验，本轮调整的底部尚待确认，交易性波动或仍将持续一段时间。

交易性波动见底需满足两个前提条件：一是前期热门板块交易集中度出现明显下降，二是投资者做多情绪回落至常规水平。

三重信号印证去杠杆

上周科创 50 指数最大回撤超过 5%，A 股两融余额单周下降逾 300 亿元，融资买入活跃度已回落至年内低点。与此同时，日股和韩股科技板块同样出现明显调整，两地融资余额自 7 月以来持续回落，亚洲科技股的交易端去杠杆呈现出一定的联动性。

此外，在大多数情形下期权定价的隐含波动率本应高于市场已实现的波动率，但当前 A 股的科创 50 指数期权隐含波动率和韩股 KOSPI 200 指数期权 1 个月的隐含波动率均低于过去 20 个交易日的已实现波动率；即期权投资者在当前本已处于高位的波动率水平之上，不愿意再去支付更高的波动率溢价，由于期权交易本身具有极强的杠杆属性，因此波动率溢价转负也是印证交易端去杠杆的现象。

国金证券以三个维度刻画 A 股交易端去杠杆的特征：两融余额下降或增速显著放缓、融资买入活跃度快速下滑，以及期权市场隐含波动率回落至已实现波动率之下。

当前三项指标均已触发。上周 A 股两融余额规模下降超 300 亿元，融资买入额占全 A 总成交额的比重降至年内低点；科创 50 指数期权隐含波动率已跌破过去 20 个交易日的已实现波动率，韩股 KOSPI200 指数期权 1 个月隐含波动率同样低于 30 日已实现波动率。

期权市场的这一异常尤为值得关注。通常情况下，期权定价的隐含波动率应高于已实现波动率，但当前期权投资者在波动率已处高位的背景下，不愿继续支付更高的波动率溢价。由于期权交易本身具有极强的杠杆属性，波动率溢价转负本身即是交易端去杠杆的佐证。

行业层面的数据同样印证了这一逻辑。过去一个月中，融资净买入占总成交量比重最高的行业正是通信和电子，而这两个行业也恰好是上周 A 股市场波动幅度最大的板块。

底部确认需等两个条件

自 2024 年 9 月 24 日行情启动以来，A 股已历经四次阶段性交易端去杠杆，分别发生在 2024 年 11 月、2025 年 3 月、2025 年 10 月至 11 月，以及 2026 年 6 月中上旬，分别对应各阶段市场大涨后的波动放大时期。

复盘上述四次经历，交易性波动见底需满足两个前提条件：一是前期热门板块交易集中度出现明显下降，具体表现为 TMT 板块（尤其是电子行业）成交额占全 A 比重回落；二是投资者做多情绪回落至常规水平，以科创 50 为代表的科技类指数隐含波动率、看涨与看跌期权隐含波动率差值等情绪指标均需出现比较明显的收敛。

国金证券指出，波动率溢价亦可作为观测工具。当前科创 50 指数 5 日移动平均的波动率溢价为 -2.2%，而此前历次交易性波动时期，该指标的最低值约为 -8%，交易性波动的结束往往伴随着波动率溢价向正常水平回归。目前来看，上述两个条件均尚未满足，TMT 板块整体成交占比仍处于高位。

交易性波动不等于趋势性下跌

历史经验表明，交易端去杠杆引发的波动往往只是市场第一波下跌的驱动因素，基本面的走向才是决定市场是否进入持续性下行的核心变量。

2015 年 6 月，在监管严查场外配资等因素推动下，A 股两融余额快速下行，交易性因素带动移动互联网指数出现第一波回撤，此后指数经历震荡反弹。然而自 2016 年四季度起，移动互联网板块营收增速、毛利率和 ROE 持续下行，基本面走弱最终将指数推入持续性下行通道。

2021 年 11 月宁组合见顶后的第一波下跌同样伴随着两融余额的显著下行。由于彼时基本面并未全面恶化，宁组合在 2022 年二季度出现反弹；但自 2022 年四季度起，营收增速与净利润增速双双走弱，指数随之进入逻辑顺畅的下行期。

就当前 AI 相关科技板块而言，基本面情况仍然相对稳健。近期大模型 Token 用量和市场加权价格均有回升；Meta 上周宣布将在加拿大投资 130 亿加元建设数据中心，一定程度上缓解了市场对算力过剩的担忧。国金证券建立的科技周期框架显示，AI 实物消耗量指数仍在上升，该指标的下行拐点将是判断下一轮持续性下跌是否出现的核心依据。