广发证券发布研报称，腾讯控股 ( 00700 ) 广告和游戏业务带动主营业务的经营杠杆持续提升，预计 26-27 年收入达到 8255 亿元 /9042 亿元，同比增长 9.8%/9.5%;AI 资本开支加大在下半年推动研发成本的提升，或拖累短期经营利润增速，预计 26-27 年经调整净利润为 2679 亿元和 2817 亿元，同比增长 3.2% 和 5.2%。以 26 年收入和业绩基于 SOTP 测算合理价值为 668.49 港元 / 股。维持 " 买入 " 评级。

广发证券主要观点如下：

26Q2 业绩前瞻

预计 26Q2 收入 2028 亿元人民币，YoY/QoQ+10%/+3%，核心游戏和广告保持稳健增长。预计 26Q2 毛利润为 1166 亿元，YoY/QoQ+11%/+5%，核心业务释放的经营杠杆部分被 AI 产品投入抵消。26Q2 运营利润预期为 654 亿元，YoY/QoQ+9%/-3%，考虑研发成本的逐步提升，经营利润会略慢于毛利润增速。26Q2NonGAAP 归母净利润预计为 659 亿元，YoY/QoQ+4%/-3%。

预计核心业务保持强韧

分业务展望： ( 1 ) 26Q2 整体游戏收入预计达 650 亿元，同比增长 10%。因春节较晚 Q1 流水递延效应在 Q2 有更多确收，预计 26Q2 本土游戏收入同比增长 13% 达 457 亿元。考虑去年高基数和海外缺乏新品，预计 26Q2 海外游戏收入同增 3% 达 194 亿元 ( 2 ) 社交网络业务预计同增 3% 达到 331 亿元。 ( 3 ) 营销服务收入预计达 428 亿元，YoY+20%，智能营销 AIM+ 渗透率持续提升，有望释放更多广告预算，部分对冲宏观的负面影响。 ( 4 ) 金融和企业服务收入预计为 599 亿元，YoY+8%。企业服务收入同比增速达到 23%。金融收入同比增长 4%。

基础模型能力稳步提升，AI 应用蓄势待发

Hy3 模型稳步提升，用相对小参数规模实现更大尺寸旗舰模型效果，提升在各类产品和生产力任务中的实用价值。Hy3 在软件开发、办公生产、金融建模、前端设计、游戏制作等效率场景的进步显著，成为高性价比的可靠选择。AI 应用方面，2B 场景 WorkBuddy 有望成为国内白领效率办公领域的旗舰产品，用户数保持快速提升。2C 场景，微信 AI 智能体小微在后续逐步放开测试范围，和小程序生态及硬件生态融合，探索体验创新。

风险提示：监管趋严的风险、游戏版号审核趋严的风险和 AI 发展不及预期的风险