重估国产 AI 大模型公司，MiniMax 和智谱，走到了与来时截然不同的路口。

今年 1 月，MiniMax（00100.HK）和智谱（02513.HK）几乎同时登陆港股。当时市场更看好 MiniMax 的多模态，MiniMax 上市首日暴涨 109%，市值突破千亿港元，智谱盘中差点破发，市值约 579 亿港元。二者相差不到 1 倍。

半年过去了，MiniMax 和智谱又同期迎来首次解禁，走势再次形成鲜明反差。智谱市值突破万亿后回落到 7000 多亿港元，MiniMax 攀上 4000 亿港元后一路下跌至 700 多亿港元。二者相差 10 余倍。

相似的独立大模型基因，跑在前面的 MiniMax 为何掉队了？从 Mini 到 Max，MiniMax 还要走多久？

1000 亿→ 4000 亿→ 700 亿港元，从二级市场的定价看，MiniMax 明显在变 Mini。

面对压力和质疑，创始人兼 CEO 闫俊杰向全员发布了一封内部信《向天空的尽头》，宣布「公司实现 AGI 前本人零薪酬」，这也未能止住股价的下跌趋势。

同时，MiniMax 以「配售新股 + 可转债形式」推出 160 亿港元再融资方案，将用于公司 AI 基础设施研发、模型研究开发、智能体驾驭工程（Harness）产品开发等用途。从可转债转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价情况来看，溢价能力显然是比较弱的。

智谱是 H 股架构，上市满 6 个月即快速纳入港股通；MiniMax 为红筹 + 同股不同权架构，需满足更严格条件，流动性支撑暂缺。

上市之初，MiniMax 流通股 5.4%，一朝解禁就超过 48%。按港交所规则，MiniMax 最早 8 月才能迎来南向资金，市场缺少稳定的增量资金承接解禁筹码，叠加财务型投资者占三分之一以上，退出压力真实存在，股价自然易跌难涨。

但 MiniMax 的走弱并非解禁才触发，其股价从 3 月高点便持续回落，解禁只是放大了下跌幅度。

从业绩基本面及资金消耗来看，MiniMax 当下仍处于高投入阶段。

MiniMax 的 2025 年营收约 7904 万美元，同比大涨 159%，绝对值并不高；年内亏损 18.7 亿美元，同比扩大 302%，剔除非现金会计项目，经调整净亏损 2.51 亿美元，与上一年基本持平。全年研发费用约 2.53 亿美元，研发占营收比重高达 320%，销售及分销开支 5190 万美元。

今年 1 月港股 IPO 时，MiniMax 募资净额约为 52.85 亿港元，原计划主要投向研发与基建。截至 2026 年 6 月 30 日，已使用约 77%，消耗速度显著快于上市初期预期，官方解释为模型迭代加快、客户规模增长带动算力需求提升。

从收入端来看，MiniMax 仍是一家以 C 端收入为基本盘的公司。

2025 年 MiniMax 的 AI 原生产品收入为 5307.5 万美元，占总营收的 67.2%，主要是拿 Minimax Agent、Hailuo AI、Talkie、星野等多款 APP 向 C 端消费者收钱。C 端业务受算力、获客成本拖累，毛利率不足 5%。

面向 B 端的开放平台收入为 2596.3 万美元，占比 32.8%。B 端业务毛利率约 70%，增速虽然显著高于 C 端，但还不是业绩主力。

BC 端综合下来，Minimax 的毛利率为 25.4%，低于智谱的 41%。

这中间差的 16%，是两种商业路径的真实成本差异。

年初国内大厂打的是入口叙事，都希望从 C 端消费者身上挣钱，但 C 端盈利需要极高的边际成本和多元化的变现能力。

根据火山引擎总裁谭待披露的数据，豆包大模型日均 Token 调用突破 180 万亿，相较 2024 年 5 月 1200 亿的初始规模，两年间涨幅达 1500 倍，收入增长虽未披露，但肯定远不到 1000 倍。

庞大的 Token 消耗订单难以支撑实际交付成果，大小厂们集体陷入「Token 不经济」。

就在大厂 45 亿红包大战刚落幕时，AI 变现场景出现新的转机。

一边是多模态内容生成赛道热度持续退潮。

OpenAI 旗下 Sora 正式关停，Runway 等头部视频模型商业化接连遇阻，ChatGPT 电商也暂缓了，曾经的明星赛道逐步陷入增长瓶颈。

另一边，Agent 和 Coding 成为新的 AI 风口。

OpenClaw 开源框架横空出世，在开发者群体中引发现象级追捧；Claude Code 半年时间年化收入突破 10 亿美元，Anthropic 风头反超 Open AI，世界财富十强企业中 80% 已成为其付费客户。

这说明，AI 变现不再局限于帮用户点奶茶，而是转向企业生产力场景，直接嵌入工作流帮用户干活，锚定的是人力替代价值。

商业狂魔马斯克，也在 SpaceX 的 IPO 文件里算了一笔账：

AI 应用未来总市场规模 28.5 万亿美元（不含中国和俄罗斯），其中基础设施 2.4 万亿，企业应用 22.7 万亿。至于 C 端的订阅和广告规模，马斯克只估了 1.36 万亿。

智谱就是这一风向的受益者，整个公司业务聚焦在 B 端。

智谱更早押注 Coding 方向，GLM 在基模能力和编程基准测试中均表现优异，被开发者评价为 " 最适合 Agentic 任务 " 的国产模型之一，API 定价权较强，市场买的其实是「中国版 Anthropic」的预期。

MiniMax 走的是多元化路径，业务没有以 B 端为主，C 端主打 " 性价比 " 的路径很快被被巨头用补贴快速抹平，确实很难拿到高溢价。

且其海外收入占比高达 73%，对国际政策与市场波动也更为敏感。

"AI 伴侣 " 这一赛道，Talkie/ 星野面临的是猫箱、筑梦岛、酒馆、GLOW、EVE 等多款产品的竞争，还要应对海内外日益收紧的监管，不确定性依然很高。

AI 视频生成赛道，Minimax 的平台海螺 AI，曾是能够与字节 Seedance、快手可灵 AI 并驾齐驱的国内顶尖模型，当前，海螺 AI 的存在感确实低了一些。

但视频生成场景是可以系统性从 B 端收到钱的。据晚点披露，Seedance 2.0 依托自有内容生态，单月收入超 10 亿元，毛利率高达 70%；快手的可灵，在 2026 年第一季度收入达 6.5 亿，据天眼查资料，其 ARR（年化收入运行率）已逼近‌ 5 亿美元，进入‌商业化兑现期‌。

Seedance 和可灵不打 C 端娱乐玩法，干的是给成熟内容产业降本、提效、量产的活，也给 Minimax 提供了一条新思路。

阴霾压顶，MiniMax 的技术叙事并未停歇。

6 月 1 日，MiniMax 发布了新一代模型 M3，参数规模达 4280 亿（激活参数 230 亿），官方称 M3 的编程能力在 SWE-Bench Pro 上取得 59%，超过 GPT-5.5；但独立评测 Artificial Analysis 的 Intelligence Index 把它排在主流模型第九。

M3 定价约为前代的两倍，将沿用已久的 " 按次计费 " 切换为 " 按 Token 计费 "，老用户的套餐价格直接从 29 元 / 月调到 49 元 / 月，着实上了点情绪。

上线仅一周后，MiniMax 便顶不住压力，承认 " 沟通不足、过渡方案考虑不周 "，宣布永久降价 50%，价格回到 M2.7 水平。此举自然引起投资者质疑，是不是模型能力不行？

摩根大通的反馈简单粗暴，直接从 " 增持 " 下调至 " 中性 "，目标价 400 港元，7 月进一步下调至 300 港元。

摩根大通称 MiniMax 在模型能力上 " 仍在追赶阶段 "，且 M3 降价向 DeepSeek 价格区间靠拢，而智谱同期 API 价格翻倍、销量仍保持增长，说明" 定价权将更多取决于能力，而不仅仅是产品覆盖广度或使用规模 "。

花旗 7 月也将目标价下调至 533 港元 / 股，指出 6 月初 M3 发布后市场反应偏淡，用户留存及变现策略的不确定性仍将对股价形成压力。

MiniMax 管理层在最近的路演中表示，M3 能力强但宣发没做好，还披露其 2026 年 5 月的 ARR（年化收入运行率）已达到 4 亿美元，看得出对当前股价也是比较着急的。

另据市场消息，MiniMax 可能在今年第三季度推出新一代旗舰模型 M3 Pro，模型参数量达 2.7 万亿，将提升 Agent、多模态和复杂推理能力，这或许也是 MiniMax 下半年找回投资者信心，完成 10 亿 ARR 目标的转机。

IPO 造梦，解禁验价，商业化效率定未来。硬指标才是硬道理，市场正在对大模型公司重新定价。