蓝鲸新闻 7 月 21 日讯（记者 何天骄）在撤回深交所主板 IPO 申请一年后，专注于外用皮肤科领域的江苏知原药业（下称 " 知原药业 "）于近日再度叩响资本市场的大门，此次目的地转向了香港联交所。

作为国内皮肤外用制剂的头部企业，知原药业手握 " 丽芙 "、" 洛芙 " 等细分赛道爆品，线上销售占比已逼近六成。然而，在其亮眼的市场排名背后，毛利率连降、流动负债激增以及对控股股东高比例分红的争议，构成了其港股闯关路上的复杂底色。

债务压力加大，亟须上市纾困

知原药业此番赴港 IPO，核心逻辑在于缓解紧绷的流动性压力并寻求国际化融资渠道。这其中，最受市场担忧的是其债务压力不断加大的现实。2023 — 2025 年，知原药业债务总额分别为 1.84 亿元、2.83 亿元、5.71 亿元，三年债务规模增长 3 倍。截至 2026 年 5 月末，已进一步增加到 6.9 亿元。

招股书显示，公司流动比率从 2023 年末的 3.1 骤降至 2026 年 3 月 31 日的 0.9，流动负债净额已达约 8948.5 万元人民币，资产负债率攀升至 64.9%。在流动比率小于 1、短期偿债压力显现的背景下，公司急需通过股权融资补充营运资金，而非继续加杠杆举债。

不过，知原药业能否顺利上市依旧存在不小的挑战，从业务来看，知原药业具备赛道差异化优势。根据弗若斯特沙利文数据，中国外用皮肤病药物市场规模预计 2030 年达 451 亿元（CAGR 10.2%），而知原在痤疮、真菌感染等八大高发适应症覆盖领先，2023-2025 年外用皮肤病新药许可申请数量国内第一，且有 5 款产品线上线下渠道市占率第一。其 " 药 + 妆 " 双轮驱动及社交电商全渠道能力（线上零售收入三年翻倍），契合港股对消费医疗属性的偏好。

那么知原药业能否成功上市？业内人士指出：" 关键在于估值认可度与合规释疑。港股市场对医药企业研发含金量及关联交易、分红合理性审查严格，但从研发角度来看，知原研发费用率仅 5% 左右，偏低。倘若能讲透‘垂直品类龙头’的稀缺性并妥善回应财务结构质疑，还是有较大概率过审，但发行估值可能承压。"

那么，知原药业能讲好资本故事么？从目前业务情况以及大股东巨额 " 提款 " 等问题来看，知原药业的资本故事似乎并不那么亮眼。

增收不增利，重营销轻研发弊端凸显

招股书显示，知原药业近年来营收逐年攀升，从 2023 年的 10.31 亿元增至 2025 年的 13.24 亿元，但知原药业的经营质量却面临多重挑战。

首先，重营销轻研发，毛利率持续遭侵蚀。招股书数据显示，知原药业毛利率由 2023 年的 71.8% 下滑至 2025 年的 66.8%，2026 年一季度进一步降至 66.1%。公司方面称，主要由于公司的产品组合发生变动所致，一方面，硫酸羟氯喹片纳入集中采购计划，令毛利率相对较低的自身免疫风湿产品收入贡献增加；另一方面，甲癣产品销售收入大幅增长，而该等产品的毛利率亦相对较低。

不过在业内看来，毛利率下滑的深层次原因是公司长期 " 重营销、轻研发 " 的结构性顽疾导致：2023-2025 年销售费用分别占营收 39.5%、40.5%、35.9%，而研发费用率仅徘徊在 5% 左右。2023 — 2025 年，知原药业的研发费用分别为 0.48 亿元、0.6 亿元、0.71 亿元，三年共计 1.79 亿元，而同期销售费用分别为 4.07 亿元、4.56 亿元、4.75 亿元，三年共计 13.38 亿元，研发费用与销售费用差距巨大。在这一趋势下，知原药业的核心产品如甲硝唑凝胶、联苯苄唑溶液多为仿制药，缺乏专利护城河，在功效护肤跨界降维打击下，仅靠营销堆砌的增长难以为继。

知原药业重营销的基因或与其实控人履历有关，据知原药业招股书，目前知原药业实控人之一、董事长徐军曾于 2002 年至 2013 年担任朗生医药执行董事兼首席执行官，负责监督公司的战略方向及资本市场运作。还曾在华润三九医药贸易公司任销售部主管等职务。董事兼总经理谢宏伟曾担任朗生医药附属公司的总经理及营销总监十年。谢宏伟的职业生涯始于与徐军在三九医药贸易共事，显示出在销售管理及市场扩张方面的丰富经验。

其次，客户集中度过高与合规性存隐忧。数据显示，知原药业对线上渠道依赖度极高，2025 年线上销售占 58%，且前五大客户收入占比超 53%。在最新披露的招股书中，知原药业未具体列出主要客户名单。根据知原药业冲击 A 股 IPO 时披露的招股书，公司主要客户包括阿里健康、白云山、万邦医药营销公司、国药控股、浩森制药、华润医药、莲藕健康药业等。其中，阿里健康、白云山既是大客户又是主要供应商，绑定过深。一旦平台费率调整或流量规则变更，业绩将剧烈波动。事实上，这一模式也在第一次冲刺深交所主板 IPO 之时被深交所问询，要求其说明双向交易定价的公允性，是否存在通过重叠交易调节利润或虚增收入。

此外，线下依赖 234 家分销商，对终端管控力弱，且曾因子公司涉税虚开发票受罚，A 股 IPO 期间高额学术推广费的合规性也曾遭监管多轮问询。知原药业此前冲击 A 股的招股书显示，知原药业子公司朗润医药科技（主要从事药品推广业务）有过不当获利 " 前科 "。朗润医药科技曾被税务部门认定虚开发票，因而受到行政处罚。2022 年，知原药业举办了 736 次圆桌讨论会、2061 次学术会议及 1063 次终端培训会议，一年期间办会 3860 次。

在上一轮冲击 IPO 之时，知原药业在交易所两轮问询回复后仍未消除监管疑虑，尤其在学术推广费真实性与财务内控规范性上难以自证清白，叠加 2023-2024 年医药行业反腐高压，其 " 高推广费 + 转贷 + 税务瑕疵 " 的组合在 A 股审核口径下实质性障碍较大，最终选择主动撤材料转战港股。若这些问题得不到很好解决，知原药业此次 IPO 前景恐不乐观，即便成功上市，却不能打消投资者或股民对这些问题的疑虑，估值也恐将受到抑制。

分红引争议：流动性吃紧下的大股东加速 " 提款 "

最为市场诟病的是知原药业在资金需求迫切期的反常高分红。

招股书显示，知原药业实控人之一的徐军，2024 — 2025 年分别获得 286.8 万元、7594.1 万元的分红，两笔共计 7880.9 万元，作为一致行动人的谢宏伟，同期也分别拿到 125.5 万元、52 万元的分红，共计 177.5 万元。

2024、2025 年，知原药业的净利润总额仅 1.41 亿元。换言之，在负债率持续攀升，流动比率不断走低的情况下，知原药业的两位实控人徐军、谢宏伟，以分红的方式拿走了相当于公司两年利润总额的 57.2%。

这样的大手笔分红也引发市场质疑：在公司流动比率跌破 1、负债率走高的节骨眼上，大额现金流出不仅削弱了净资产厚度（2025 年净资产降至 5.888 亿元，2026 年 3 月进一步降至 5.112 亿元），也与其 " 补充营运资金 " 的 IPO 募资理由形成逻辑冲突。

业内人士指出，知原药业股权高度集中，徐军通过一致行动协议控制约 64.89% 投票权。在 IPO 前通过分红实现大额落袋为安，很容易会被市场解读为 " 透支公司现金流换取股东即期回报 "，中小投资者入场后或将面临分红能力稀释与资产质量下滑的双重挤压。

由上可以看出，知原药业港股 IPO，是一场在皮肤经济风口与自身财务紧绷之间的走钢丝。其品类运营能力与电商转化效率确属行业翘楚，但若无法解决研发短板、渠道依赖及治理结构中对大股东分红行为的约束，即便成功挂牌，也难以获得资本市场的长期溢价。对于投资者而言，在关注其核心产品靓丽的销量排名之余，更应警惕报表背后流动性的真实水位与分红政策的可持续性。