7 月 29 日和 30 日，SK 海力士和三星电子先后发布二季度业绩。两家公司合计营业利润约 150 万亿韩元（约 1040 亿美元）。

7 月 29 日 SK 海力士财报发布当天，韩国 KOSPI 盘中暴跌超 12% 触发熔断，SK 海力士收盘跌 9.61%，三星跌 5.23%。7 月 30 日三星发布财报后，收盘微跌 0.72%，盘中振幅超过 11%。

业绩本身没有问题。三星二季度营收 171.5 万亿韩元，营业利润 89.5 万亿，均为历史最高，自 2025 年三季度以来连续刷新纪录。SK 海力士营收 79.3 万亿，营业利润 60.5 万亿，同比分别增长 257% 和 557%。

管理层和市场的时间表相差超过一年

两家的电话会上，管理层反复强调同一点：供给紧张不会很快结束。

三星预计存储芯片短缺至少持续到 2028 年，2027 年的缺口会比 2026 年更大。SK 海力士表示 HBM 和服务器 DRAM 的需求仍在加速，今年新增产能不足以满足订单。三星已将 60% 至 70% 的存储产能签入五年期长期合同，附有预付款和违约金条款。SK 海力士已与约 10 家核心客户签署类似的五年期长期合同，但未披露合同覆盖的产能比例。

但市场给三星的估值约为 5.4 倍预期市盈率。这个估值隐含的判断是：内存价格将在明年上半年开始下行。与管理层给出的时间线相差超过一年。

管理层与市场在周期判断上出现分歧，这不是第一次。过去几轮存储周期中，市场通常比公司更早看到拐点。但这次的方向反了过来：公司在延长周期判断，市场在提前定价下行。

市场担心的三件事

外资仓位变化提供了参照。年初至今，境外资金在韩国股市净卖出超过 1100 亿美元。其中约九成集中在三星和 SK 海力士。杠杆 ETF 资产规模从 500 亿美元缩至 170 亿。对冲基金多空比从 5.7 倍降至 3.2 倍。

最大的担忧是云厂商资本开支增速的拐点。

高盛数据显示，2026 年超大规模云厂商资本支出合计约 7550 亿美元，同比增速约 84%。市场共识预计 2027 年增速降至约 22%，

高盛自己则认为可能达到 45%。微软已将 2027 财年资本支出预期从 1900 亿美元下调至 1750 亿美元，但公司强调实际投资计划未变，下调主要来自会计调整（延长资产折旧年限、租赁重分类）。不过，增速从 84% 降至 22% 的共识预期本身已经说明，存储需求的增长斜率可能在明年放缓。

另一个不确定性来自中国存储厂商的扩产速度。长鑫存储近期完成上市，全球 DRAM 份额从 2025 年的约 3% 上升至 2026 年一季度的 8%。从份额变化的速度看，投资者在定价上已经做出了反应。

还有三星内部的结构性挤压。

存储芯片涨价的同时推高了手机和家电的制造成本。二季度三星 MX 部门（移动通信）亏损 0.7 万亿韩元，VD/DA（电视、家电）微亏。公司 99.7% 的营业利润来自半导体部门。如果芯片价格在当前位置维持，整机业务的亏损就可能持续。市场在给一家几乎全靠存储赚钱的公司定一个周期股的估值。

接下来看什么

三季度是 HBM4 放量的关键季度。三星指引是环比增长超过 3 倍。如果兑现，意味着良率和量产能力已经跨过了关键门槛。

10 月，主要云厂商将发布三季度资本开支数据。如果微软、亚马逊或谷歌进一步压缩 2027 年的支出计划，市场的担忧会获得新的数据支撑。

年底，长期合同执行情况将接受首次检验。被锁定的 60% 以上产能能否按约履行，合同条款的实际约束力将得到验证。

这两个季度是市场分歧收窄或扩大的窗口。方向取决于出货数据和客户支出，而不是更多的表态。