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8 月 5 日晚间，‌上海外高桥集团股份有限公司‌披露资产转让公告，首期发行对应的四处保税区标准厂房完成项目公司股权工商变更，正式过户至中信建投 - 外高桥集团持有型不动产资产支持专项计划名下，完成权属过户，夯实资产风险隔离基础。

几乎同期，这单全国首单工业厂房机构间 REITs 的首轮扩容也已进入监管流程：2026 年 7 月 8 日，该专项计划 2026 年第一次扩募并新购不动产项目获上交所受理，拟发行规模 16 亿元。从首期发行到首轮扩募仅间隔不足 9 个月，推进节奏行业领先。

而在同一家公司的资产证券化版图中，另一端的公募 REIT 走出了截然相反的曲线。今年 1 月 30 日披露扩募预案的华安外高桥仓储物流 REIT，历时 5 个月推进后，于 6 月 7 日被原始权益人按下暂停键，官方给出的理由是 " 资产证券化方案调整 "，至今未有明确重启时间表。

两类产品推进节奏显著分化，背后是业态周期差异与地方国企存量盘活的路径取舍。根据外高桥 2026 年 6 月 7 日发布的官方公告，原拟注入华安外高桥仓储物流 REIT 扩募的不动产项目，已整体调整转入中信建投 - 外高桥集团持有型不动产资产支持专项计划扩募，作为新购入项目开展申报发行，同一批存量物业最终选择了不同的证券化路径。

资产换轨

这单持有型不动产 ABS（即市场俗称的机构间 REITs）于 2025 年 11 月 25 日正式设立，2025 年 12 月 25 日在上交所挂牌，是‌全国首单以工业厂房为底层资产的机构间 REITs 产品‌，也是上海地方国企落地的首单同类产品。公司 2025 年年报中明确将其定位为 " 为工业厂房类资产开辟权益融资新路径 "。

首期初始发行规模‌18.30 亿元‌，对应外高桥保税区内 4 个标准厂房项目，合计建筑面积 19.06 万平方米，发行时点整体出租率 93.16%。入驻企业名单涵盖万国数据、斯凯孚、卡尔蔡司、惠永药研等，覆盖 IDC 数据中心、高端制造、生物医药研发多个赛道，均可享受自贸区配套产业扶持政策。

不同于公募 REITs 面向公众投资者的发行机制，该产品全程采用市场化询价，询价区间 17.76 亿元至 18.30 亿元，最终按区间上限足额发行，较底层项目公司股权估值溢价 3%。全部份额中，大部分由 21 家机构投资者认购，资金覆盖保险资金、银行理财、券商资管、地方国资平台等多类长期资本；外高桥自持该专项计划部分份额，对应本金约 3.66 亿元，计入其他非流动金融资产科目，与外部投资者风险共担。

工业厂房稳定的长租约属性，是产品获得长线机构资金认可的核心原因之一。相比商办物业的高频租户更迭，标准厂房的租户平均租期普遍在 3 至 5 年，IDC、高端制造类企业的租约期限更长，现金流稳定性强，恰好匹配机构资金长期限、稳定收益的配置需求。

根据 6 月 7 日公告披露的扩募方案，此次拟募集的‌16 亿元‌将全部用于专项计划资产池扩容，拟购入标的与前期拟参与华安外高桥 REIT 扩募的为同一批不动产项目，即 W5-3 地块仓库项目及 F18 地块厂房项目，合计建筑面积约 24.29 万平方米，最终标的及交易方案以正式发行文件为准。两处物业均为成熟运营的存量项目，出租状态稳定，注入后即可形成持续租金现金流。

从交易结构看，新增资产将通过受让标的公司 100% 股权的方式注入专项计划，实现资产出表；交易价格不低于经浦东新区国资委备案的标的公司净资产评估值，最终以上海联合产权交易所成交公告为准。外高桥也拟认购本次扩募份额比例不超过 20%。

公募暂缓

与机构间 REITs 的顺畅扩容形成对比的，是外高桥旗下仓储物流公募 REIT 的扩募僵局。

2024 年 12 月 25 日，华安外高桥仓储物流 REIT 在上交所上市，是‌上海首单仓储物流公募 REIT‌。首发募集规模 11.16 亿元，发售 4 亿份，发行价 2.79 元 / 份。上市阶段项目曾受到资金追捧，网下投资者最终配售比例约 27.22%，公众配售比例约 14.31%。

底层资产为外高桥物流园区二期的 1 处冷库与 3 处高标仓，合计建筑面积 14.92 万平方米，上市前五年平均出租率超过 95%。但进入 2025 年后，上海仓储物流市场供需格局变化逐步传导至项目运营端，周期下行压力持续释放。

基金 2026 年二季报显示，截至 6 月末，项目整体出租率 93.91%，同比 2025 年同期提升 1.71 个百分点；但租金水平随行业周期持续下行，期末平均租金单价 47.52 元 / 平方米 / 月，同比下跌 6.18%。其中 W5-5 地块仓库通过主动拓宽招商渠道、弹性定价，出租率同比大幅提升 20.09 个百分点，是运营端为数不多的正向亮点。

仲量联行监测数据显示，2025 年上海高标仓市场租金持续下行，全年同比跌幅超 15%，行业普遍采取 " 以价换量 " 策略稳定出租率。外高桥项目的租金跌幅小于全市平均水平，一定程度上体现了保税区域的区位韧性。2026 年上半年，项目营业收入同比下滑 11.44%，EBITDA 同比下滑 10.07%。

受折旧摊销与资产减值计提共同影响，2025 年基金全年合并净利润亏损 3939.86 万元，年末单位净值 2.5817 元，较发行价下跌约 7.5%。REITs 的核心回报并非会计净利润，而是经营性现金流与现金分红。2025 年，华安外高桥 REIT 累计实施两次现金分红，合计派现 7310 万元，占全年可供分配金额 99.76%，满足 " 不低于年度可供分配金额 90% 分红 " 的监管要求。对母公司外高桥集团而言，当年从该公募 REIT 确认股利收入 902 万元，构成稳定的现金流回报。

运营端的韧性也在验证资产质量。2025 年 6 月，W4-3 地块原租户因经营调整提前全额退租，对应租赁面积 4.2 万平方米，占项目总面积的 28%。运营方提前启动招商，最终实现新租户无缝承接，租金水平与原租户基本持平，未造成收入损失。2026 年二季度末，项目租金收缴率 97.11%，仍处于行业高位。但同时也存在租户集中度偏高的问题，2026 年二季度前五大租户当期租金收入占比合计 77.51%，暗藏一定的客户集中风险。

推进华安外高桥 REIT 扩募是外高桥 2026 年的既定资本运作任务。公司 2025 年年报经营计划章节明确提出，" 全面开展华安外高桥 REIT 扩募申报，盘活存量国有资产，实现国有资产的保值增值 "。

今年 1 月 30 日，外高桥曾公告，拟将 W5-3 地块仓库、F18 地块厂房合计约 24.29 万平方米物业注入公募 REIT，资产既包含仓储物业，也涵盖工业厂房。但扩募最终未能继续推进。6 月 7 日，基金管理人正式公告暂停本次扩募工作，待后续条件成熟时再行推进，官方给出的直接原因是外高桥集团资产证券化方案调整。

周期下行阶段，公募 REITs 扩募的定价本就最难平衡。根据监管规则，定向扩募发行价格不得低于定价基准日前 20 个交易日交易均价的 90%。二级市场价格承压的背景下，可实现的发行价格区间整体下移，很难匹配国有资产保值增值的评估底价要求；而定价过高又会摊薄现有持有人收益，引发二级市场抛压，买卖双方往往容易陷入僵持。按照扩募方案，原始权益人及同一控制下关联方拟认购不低于本次扩募份额的 20%，对应份额锁定期不少于 60 个月，与其他持有人利益绑定。

截至 2026 年二季度末，原始权益人及同一控制下关联方仍合计持有 8000 万份战略配售份额，占基金总份额的 20%，报告期内未减持。

盘活逻辑

两类 REITs 路径的分化，不只是业态选择的差异，更与外高桥集团的经营与财务诉求高度相关。

作为深耕保税园区开发三十余年的区域国企，外高桥自持产业物业（含堆场）近 445 万平方米，是国内规模最大的保税园区运营商之一。但近年来，传统物业出租业务增长见顶，房产开发业务毛利收窄，公司业绩对资产处置收益的依赖度持续攀升。

2025 年年报显示，公司全年实现归母净利润 9.35 亿元，但扣除非经常性损益后，归母净利润仅 6844.95 万元，同比下滑 80.75%。支撑利润的核心是 9.47 亿元非流动性资产处置损益，其中最主要的构成便是工业厂房机构间 REITs 的资产出表收益。从会计科目看，该笔收益本质为项目出表对应的大额股权转让收益，计入投资收益，同时归类为非经常性损益，对当期利润的增厚作用直接且显著。2025 年公司整体投资收益同比增长 89.06%，核心驱动因素便来自该单 ABS 项目。

从会计处理规则看，两类 REITs 对母公司利润表的影响截然不同，这也是外高桥更倾向于用机构间产品做常态化盘活的重要考量之一。

公募 REITs 层面，外高桥自持的 20% 战略配售份额在年报中计入其他权益工具投资，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，不影响当期净利润。2025 年末该部分投资账面价值 2.152 亿元，较初始成本浮亏约 800 万元，未对当期利润形成拖累。

而机构间 REITs 采用‌资产出表模式‌，处置收益直接计入当期损益，一次性确认大额非经常性收益，对平滑年度利润的作用立竿见影。

通过资产证券化实现存量物业出表，对国企的财务报表有多维度改善：一次性确认处置收益，平滑利润波动；回笼现金补充新建项目投入；同时降低资产负债率。2025 年末，外高桥整体资产负债率 65.55%，较上年末下降 5.3 个百分点，该单资产证券化出表叠加募集资金偿债，是负债率下行的重要推动因素。

从工具属性看，公募 REITs 虽然流动性更强、长期融资成本更低，但受监管规则、二级市场表现约束更多，扩募决策链条长、定价弹性小，在周期下行阶段很难成为常态化盘活工具。而机构间 REITs 面向专业机构投资者，定价机制更灵活，资产注入流程更简洁，更适合作为滚动盘活的常规载体。

外高桥的布局逻辑正在清晰：公募 REITs 面向全市场投资者，以仓储物流为基础业态，打造资本市场标杆产品；机构间 REITs 面向专业机构，以工业厂房为核心载体，承担常态化出表与现金流补充功能。二者并非按业态严格划分，核心差异在于产品机制、投资者结构与盘活效率，共同服务于公司从 " 物业持有 " 向 " 开发运营 + 资本运作 " 转型的战略方向。

资金闭环也在逐步形成。华安外高桥 REIT 首发净回收资金总额 7.11 亿元，截至 2026 年 7 月累计使用率约 49.4%。2026 年 7 月，原始权益人公告调整资金投向，补充流动资金比例从 10% 提至 15%，同时新增新发展 H9 地块工业厂房等项目。除此之外，年报披露的 F9C-95、G20-2 地块仓储项目等多个在建物业，将作为未来资产证券化的持续储备，对应 " 开发 - 运营 - 证券化 - 再投入 " 的循环逻辑。

前路待解

这套双轨盘活矩阵，并非没有隐忧。

机构间 REITs 首先面临流动性瓶颈。不同于公募 REITs 在交易所集中竞价交易，机构间 REITs 仅能在合格机构投资者之间协议转让，流动性极弱，每一轮扩募都高度依赖新增机构资金的承接意愿。有市场人士指出，一旦市场风险偏好收缩、保险等配置资金降速，扩容节奏便可能直接受阻。

资产处置收益不具备可持续性，则构成另一重现实约束。持续通过资产证券化确认处置收益，本质是将存量成熟资产的未来收益一次性变现，若后续新增资产培育跟不上存量出表的速度，业绩便可能面临断层。2025 年扣非净利润的大幅下滑，已经暴露出外高桥主营业务的增长压力。

公募 REITs 扩募的暂停，也侧面印证仓储物流行业的周期调整尚未结束。世邦魏理仕等机构监测显示，2026 年上海仓储物流新增供应规模有所收缩，供需格局边际改善，但租金探底企稳仍需时间。作为区域内核心业主，外高桥的仓储资产估值仍可能面临进一步调整压力。叠加租户集中度偏高的运营风险，公募 REIT 的扩募窗口期仍未完全到来。

从更大的行业视角看，外高桥的 REITs 双轨实践，正是当前地方国企存量盘活的一个缩影。公募 REITs 试点推进多年，受二级市场波动、估值周期错配等因素影响，常态化扩募的落地速度始终不及预期。在此背景下，持有型不动产 ABS 凭借更灵活的机制，逐渐成为国企盘活存量的补充主力，底层资产品类也从保障房逐步拓展至工业厂房、商业、仓储等多个领域。

根据公告风险提示，本次专项计划扩募尚处于筹备阶段，后续仍需监管机构及资产支持证券持有人大会审议通过后方可实施，标的公司股权挂牌交易结果也存在不确定性。

16 亿扩募的启动，只是外高桥存量资产滚动盘活的一步。这套双轨运作模式能否形成可持续的资本循环，最终取决于项目运营基本面修复，推动存量资产证券化从单次出表，转向长期运营增值的良性路径。