当前美股科技股的强劲反弹正在引发市场老手的警觉。
BTIG 首席技术市场策略师 Jonathan Krinsky 在题为《互联网泡沫的回响：动量反弹延续，但 2000 年的影子不断浮现》的报告中发出警告：无论是标普 500 指数的走势形态、微软的历史轨迹，还是半导体板块的技术结构，均与 2000 年互联网泡沫顶部呈现出令人不安的相似性。
就在一周前，费城半导体指数（SOX）还深陷约 30% 的回撤泥潭，Krinsky 在彼时精准发出阶段性底部信号。然而随着 SOX 在随后四个交易日内飙升 16% ——创下新冠疫情以来最大四日涨幅——他的立场迅速转向审慎。
Krinsky 认为，此轮反弹大概率将在 50 日均线附近遭遇阻力并告失败，核心逻辑在于：大量在 7 月回调中受伤的市场参与者，将在价格反弹至阻力区间时转变为机会性卖家，" 不愿被同一块石头绊倒两次 "。
更深层的隐忧在于市场结构本身。Krinsky 指出，本季度驱动标普 500 的核心力量并非基本面改善，而是资金在动量股、价值股之间的反复腾挪——一场没有赢家的 " 抢椅子游戏 "。
他警告，一旦科技股与高贝塔动量股的反弹走完最后一程，市场将面临一个严峻的问题：还有什么力量能够支撑整体行情？与此同时，VIX 在标普 500 上涨的同时出现异常跳升，历史上这往往是市场的早期预警信号。
互联网泡沫的两个回响
Krinsky 在报告中列举了两组与 2000 年泡沫顶部高度吻合的技术形态。
第一组：标普 500 的历史先例。
标普 500 在过去四个交易日内累计上涨逾 5%，同时触及 52 周新高。
Krinsky 指出，过去 30 年中，这一形态仅出现过三次：
1999 年 4 月 23 日、2000 年 3 月 21 日，以及 2020 年 11 月 9 日。其中，2000 年 3 月 21 日恰好是互联网泡沫绝对顶部的前一天；1999 年 4 月 23 日之后，标普 500 在此后七个月内陷入宽幅震荡，期间最大回撤达 10%。
唯一的乐观先例是 2020 年 11 月 9 日，彼时市场随后开启了数月的上升趋势。
Krinsky 对此直言：
" 我们对此存疑。"
第二组：微软的历史镜像。
微软于 1999 年 12 月 30 日创下历史新高，随后在十个月内暴跌 60%，之后出现了一次四日累计 29% 的强劲反弹。
而在本轮行情中，微软于 2025 年 7 月 31 日再度创下历史新高，随后在 11 个月内下跌 37%，紧接着同样出现了四日累计 27% 的大幅反弹。
Krinsky 指出，这是微软历史上仅有的两次最大四日涨幅，" 历史不会简单重复，但往往押韵 "。
半导体：反弹大概率止步 50 日均线
SOX 在上周低点基础上四日累计上涨 16%，创下新冠疫情以来最大单次反弹。Krinsky 维持其此前判断：反弹有望延续至 50 日均线，但届时大概率遭遇阻力并回落。
他同时提示，周三盘后公布的两份重量级财报——闪迪与西部数据（两者均未获 BTIG 评级）——可能触发周四早盘跳空高开，形成短暂的情绪催化剂，但这恰恰可能成为阻力区间内的卖出时机。
高贝塔动量股群体同样在四日内累计上涨 25%，距离 50 日均线尚有约 7% 的空间。Krinsky 预计该群体在触及均线后同样将出现回落。
对于自身判断可能失效的情景，Krinsky 也给出了明确条件：若半导体及动量股在 50 日均线附近选择横盘整理而非直接回落，则当前的看空论据将面临修正。
" 抢椅子游戏 "：轮动背后的结构性隐患
Krinsky 将本季度标普 500 的走势定性为一场资金轮动驱动的 " 抢椅子游戏 "，而非真正意义上的牛市扩散。
数据层面，从 6 月 30 日至 7 月 28 日，标普 500 整体几乎持平，但能源、金融等五个板块涨幅均超过 4%，而科技与非必需消费品板块则分别下跌 5% 或更多。
7 月 28 日之后，风格急剧逆转：科技板块上涨 7.24%，非必需消费品上涨 8.69%，而房地产、必需消费品、公用事业和医疗保健板块则普遍下跌 2% 以上。
这种此消彼长的轮动格局意味着，市场整体的上涨并非由增量资金推动，而是存量资金在不同板块间的反复搬家。Krinsky 的核心担忧在于：当科技与高贝塔动量股的反弹最终耗尽动能，届时已无其他板块能够接棒支撑大盘。
另外，在报告结尾，Krinsky 特别点名 VIX 的异常表现。通常情况下，VIX 与标普 500 呈负相关——股市上涨时恐慌指数下降。然而近期 VIX 在标普 500 同步上涨的背景下出现了异常跳升，这一背离在历史上往往是市场潜在风险积聚的早期信号，值得投资者高度警惕。
综合以上分析，Krinsky 的核心判断可以归结为一句话：此轮反弹是技术性修复，而非趋势反转。经历 7 月大幅回撤的市场参与者，在价格反弹至阻力区间时将成为天然的卖压来源。
他同时提醒投资者注意一个冷酷的数学现实：若要完全弥补 35% 的回撤，需要此后累计上涨 52%。在当前市场结构下，这一目标的实现难度不容低估。
