撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

当一位 CEO 向自己管理的公司借钱来买下这家公司时，故事就开始变得不寻常了。

丰宜科技的故事，就是这样开始的。

2017 年，这家公司由顺丰控股在出资 3000 万元孵化。彼时正值无人零售赛道的资本狂热期，丰宜科技是顺丰在这个赛道布下的一颗棋子。但七年后，这颗棋子既没留在顺丰，也没留在王卫手中——它被一位 80 后清华学霸以 1 亿元收入囊中，而其中的 8000 万，来自丰宜科技自己。

单新宁，1988 年出生，清华大学经济学学士、伊利诺伊大学经济学硕士，曾在顺丰速运、顺丰控股担任营销经理和战略管理副总监。2017 年 11 月，丰宜科技成立当月，他出任首席运营官。2024 年 6 月，他成了这家公司的实际控制人。

单新宁彻底掌权两年后—— 2026 年 6 月，丰宜科技正式递交招股说明书，拟登陆港交所主板，独家保荐人为农银国际。

此次递表，丰宜科技交出的是一份颇为亮眼的成绩单：2025 年全年营收 20.09 亿元，同比增长 21.6%；毛利率高达 55.8%，经调整净利润 1.19 亿元，经营活动现金流净额 1.88 亿元。

按 2025 年已安装智能零售柜数量及商品交易总额计，丰宜科技是中国最大的智能零售柜运营商。截至 2025 年末，其在全国 72 个城市直营超过 18.4 万个智能零售柜，累计服务超过 8,000 万终端消费者。

一家从顺丰孵化、被单新宁接盘、历经多轮融资的企业，其控制权背后隐藏着怎样的权力游戏？站在港交所的门槛前，这家贴着 " 中国最大智能零售柜运营商 " 标签的 AI 零售企业，资本故事究竟能走多远？

01

顺丰王卫布局七年后清仓

公司垫资 8000 万资助单新宁上位

丰宜科技的故事，始于顺丰。

2017 年 11 月，顺丰控股（6936.HK）全资子公司深圳市顺丰创兴投资有限公司出资 3,000 万元，成立了丰宜科技。

彼时，无人零售赛道正值资本狂热期，果小美、猩便利等玩家蜂拥而至。丰宜科技正是顺丰在这场浪潮中布下的一颗棋子，但这颗棋子很快脱离了顺丰的掌控。

2019 年 5 月，顺丰创兴将其持有的丰宜科技 67.5% 股权转让给了顺丰控股的控股股东——深圳明德控股发展有限公司（以下称 " 明德控股 "）；2021 年 6 月，又继续向明德控股转让了 20% 股权。

两次转让完成后，顺丰控股不再是丰宜科技股东。但明德控股作为顺丰创始人王卫实控的企业，接过了这颗棋子。

与此同时，丰宜科技的管理层开始走上前台。2021 年 6 月 30 日，明德控股向公司员工持股平台橙谊汇同转让了 47.5% 的股权。同日，橙谊汇同以总代价 187.5 万元分别向公司时任首席执行官袁升彪、首席运营官单新宁转让了 20%、17.78% 的股权。

转让当日，这些股份的公允价值高达 3,731.8 万元——差额 3,544.3 万元被视为对两人过往对公司服务的补偿，直接确认为股份支付开支，于授出当日即时归属。换言之，在公司成立不到四年时，单新宁和袁升彪就获得了超过 3,500 万元的账面财富。

两个月后，丰宜科技完成了 A 轮融资，投后估值约 8 亿元。明德控股的持股比例稀释至 25%，软银亚洲通过 SV Ample Life Limited 拿下 25% 的股份，与明德控股并列第一大股东。袁升彪持股降至 12.5%，单新宁降至 11.11%。

2023 年 9 月 -12 月，明德控股先后将 11.87% 股权转让，合计变现 1 亿元。期间，衡阳财信、深圳橙实、衡阳弘湘向公司增资，总代价 9053 万元。一系列股权变动后，明德控股的持股降至 10.85%。

2024 年 6 月，明德控股以 1 亿元将公司 10.85% 的股份（对应 1,200 万元注册资本）转让给了已经升任为公司首席执行官的单新宁。但这笔交易的操作远比表面复杂——其中仅 240 万股由单新宁以自有资金结算，其余 960 万股的收购资金来自丰宜科技向其提供的 8,000 万元贷款。

这笔贷款不计算合约利息，但附带了一个精妙的条款：如果单新宁日后将所收购股份转让给第三方，他须将转让所得中对应贷款出资部分的净收益汇付给丰宜科技。

由于合约现金流量包含 " 视乎未来股份转让所得款项而定的可变金额 "，这笔贷款被分类为按公允价值计入损益的金融资产。2024 年和 2025 年，丰宜科技分别收到单新宁的现金还款 4,550 万元和 3,930.9 万元，8,000 万元贷款已全部结清。2024 年，丰宜科技因此确认了一笔 480.9 万元的 " 贷款收入 "。

这笔交易完成后，明德控股彻底退出丰宜科技，顺丰系与这家孵化了七年的企业正式切割。单新宁则从一名职业经理人，变成了公司的实际控制人。从顺丰全资控股到管理层接盘，丰宜科技用了七年时间，完成了从 " 顺丰的 " 到 " 单新宁的 " 身份转换。

而单新宁本人，正是顺丰体系内成长起来的 80 后高管。

他出生于 1988 年，现年 38 岁。2009 年从清华大学取得经济学学士学位后，他赴美深造，2011 年在伊利诺伊大学厄巴纳 - 香槟分校取得经济学硕士学位。回国后，他于 2013 年 3 月至 2015 年 6 月担任顺丰速运客户部营销经理，2017 年 9 月至 11 月担任顺丰控股集团战略管理副总监。

2017 年 11 月，丰宜科技成立当月，单新宁便加入公司，担任首席运营官。2021 年 8 月，他升任首席执行官；同年 9 月进入董事会。直至此次递表前夕—— 2026 年 3 月 27 日，他才正式出任董事长。

袁升彪的路径则更为迂回。他今年 46 岁，2000 年毕业于西安建筑科技大学。职业生涯起步于 CEVA Logistics，从 2005 年到 2013 年，他在这家全球物流巨头做到武汉分公司总经理。2014 年，他进入顺丰速运担任大客户销售总监，一年半后又跳槽至亚马逊中国，出任开放供应链及物流部华南区负责人。在亚马逊待了整整两年后，他重返顺丰，任跨境电商处负责人——但这次只停留了两个月。

2017 年 12 月，丰宜科技成立仅一个月后，袁升彪加入公司，出任首席执行官，直至 2021 年 8 月单新宁接任。随后他转任董事长，直至 2026 年 3 月将这一职位也交棒给单新宁。退任董事长两个月后，袁升彪获得了一个新头衔——执行董事兼名誉主席。招股书对此的解释是：" 负责就本集团的整体战略规划及业务管理提供意见。"

从时间线上看，袁升彪每退一步，单新宁就进一步。而在股权层面，两人的关系远比职务交接更为复杂。

IPO 前，单新宁直接持有公司 10.52% 的股份。此外，他通过控制的员工持股平台——橙谊汇同（持股 11.82%）和深圳橙实（持股 11.05%），合计间接控制 22.87% 的表决权。

但最引人注目的安排，是袁升彪将其持有的 9.89% 股份的投票权，通过投票委托协议全部委托给了单新宁。三者相加，单新宁合计控制公司 43.28% 的投票权。袁升彪虽然仍持有近 10% 的股份，但在投票权上已彻底 " 让渡 " 给了单新宁。

这种安排并非一蹴而就。2022 年 12 月 31 日，单新宁、袁升彪与橙谊汇同曾签署一致行动协议，约定在股东会和董事会投票前协商一致，若无法达成共识则按单新宁的意见投票。2024 年 12 月 15 日，这份一致行动协议被一份更彻底的投票委托协议取代——袁升彪直接放弃了投票权。

就在投票权让渡前后，单新宁和袁升彪开始密集变现。2024 年 11 月至 2025 年 11 月，单新宁先后五次转让，合计变现约 9000 万元；2025 年 11 月，袁升彪转让一次，变现 900 万元。

有意思的是，单新宁股权转让的成本价均为他 2024 年 6 月从明德控股受让股份时的成本价—— 8.33 元。换言之，他以 " 零溢价 " 完成转让，完美规避了贷款协议中的收益回流条款，没有向公司返还任何收益。

此外，上述转让中尤为特殊的一笔是：2025 年 7 月，单新宁以 3,890 万元向松禾智联转让公司 4,668,000 股股份。经评估，所转让股份的公允价值为 4,683.4 万元，超出已收代价的差额 793.4 万元被确认为股份支付开支，于 2025 年损益中即时确认。

换言之，单新宁以低于市场公允值的价格出让了这部分股份，而差额部分被视为松禾智联向集团提供融资服务的对价。由于转让附有清算优先权且无进一步服务或归属条件，这笔近 800 万元的 " 隐性折价 " 直接计入了当期费用。

02

递表前单新宁降薪

首席运营官朱涛涨薪

递表前才上任董事长的单新宁，2023 年薪酬（工资、薪金及花红，下同）为 175.4 万元，2024 年升至 251.8 万元，2025 年为 178.9 万元。而前董事长袁升彪 2023 年 -2025 年的薪酬分别为 147.3 万元、163.6 万元和 139.8 万元。

单看薪酬，二人差距并不大。但 2024 年及 2025 年，单新宁分别拿到了价值 218.1 万元、285.4 万元股权激励，若算上这部分，单新宁和袁升彪拉开了距离。

另外值得注意的是，2024 年 7 月获任为董事的朱涛，当年薪酬已达 252 万元，2025 年涨至 257 万元。作为 2022 年 1 月才加入公司的首席运营官，朱涛的薪酬直接超过董事长单新宁。除此之外，这两年他还拿到了价值 67.9 万元、127.6 万元股权激励。

加入丰宜科技前，朱涛曾在沃尔玛全球电子商务任数据科学经理、在爱彼迎任中国区数据科学负责人——他的高薪对应的是丰宜科技 "AI 驱动零售 " 的核心叙事，这也解释了为何一名加入仅四年的高管能拿到顶级薪酬。

03

估值从 8 亿到 18 亿

卸下 8.45 亿对赌包袱

从顺丰孵化到软银入局，从 A 轮 8 亿估值到 B 轮 18 亿估值，外部资本一步步推高了丰宜科技的估值，也在账面上留下了一笔沉重的 " 债 "。

2021 年 8 月至 2025 年 11 月，丰宜科技完成了 A 轮、B 轮和 B 轮三轮融资。A 轮融资于 2021 年 8 月和 12 月完成，投后估值约 8 亿元，引入的投资方包括 SV Ample Life Limited（软银亚洲）、中金公司旗下中金文化消费基金、深创投旗下的红土岳川。

B 轮融资于 2023 年完成，投后估值约 14 亿元，引入的资方包括衡阳国资委实控的衡阳弘湘及湖南省人民政府实控的衡阳财信。

B 轮融资于 2024 年 11 月至 2025 年 6 月期间完成，投后估值约 18.05 亿元，引入的资方包括亦联资本创始合伙人王澍敏实控的广东亦联、中金文化消费基金，以及中金公司及旺旺控股参投的厦门金辰。三轮融资，估值翻了一倍有余。

截至递表前，丰宜科技的外部股东阵容已然成型：SV Ample Life Limited 持股 21.28%，天津远瞩 2.13%，中金文化 6.60%，厦门金辰 1.80%，衡阳财信 7.06%，衡阳弘湘 1.76%，红土岳川 4.26%，深创投 1.06%，松禾智联 4.14%，广东亦联 3.45%，FIFX 3.19%。

外部资本的每一次进入，都伴随着一份对赌协议的签署。招股书显示，丰宜科技在历轮融资中授予了投资人多项特别权利，其中最核心的是赎回权——若公司未能在 2027 年 12 月 31 日前完成合资格 IPO，投资人有权要求公司、单新宁、袁升彪或员工持股平台以原投资本金加 8% 年回报率的价格回购股份。

按照国际财务报告准则，这笔潜在的赎回义务需要在资产负债表中确认为 " 赎回负债 "，并按公允价值计量。随着公司估值从 A 轮的 8 亿元涨到 B 轮的 18.05 亿元，这笔负债的公允价值也在不断攀升。

2023 年至 2025 年，丰宜科技分别确认赎回负债账面值变动 2112.8 万元、7,875 万元和 1.13 亿元，三年吞噬利润 2.13 亿元。剔除这一科目及股份支付薪酬等相关非经营性因素后，公司近三年均盈利，2025 年经调整净利润 1.19 亿元。

截至 2025 年 12 月 31 日，丰宜科技的赎回负债余额高达 8.45 亿元，占公司总负债的 59.5%。正是这笔 " 纸面负债 "，使得公司出现了 3.36 亿元净负债。

2026 年 4 月 10 日，也就是递表前不久，丰宜科技与全体投资人签署了股东特别权利终止协议。赎回权在递交上市申请前一日终止，视同清算事件责任在递交上市申请当日终止。8.45 亿元的赎回负债重新分类为权益，净负债 3.36 亿元的 " 历史包袱 " 就此卸下。但清算优先权和反摊薄权仍然有效，将延续至 IPO 完成。换句话说，投资人的部分 " 保护伞 " 虽然收了起来，但并非全部消失。

04

市占率超两成居行业之首

单柜月销 300 元即可盈亏平衡

根据弗若斯特沙利文的资料，截至 2025 年 12 月 31 日，丰宜科技已在全国 72 个城市部署了 183,989 个智能零售柜。按保有量计算，市场份额为 21.5%，位居行业第一。从行业集中度来看，丰宜科技的设备保有量约为行业第二名的近四倍。同年，公司实现商品交易总额 23 亿元，市场份额 11.5%，同样位列行业首位。

两项核心指标 " 保有量 " 和 "GMV" 双双登顶。在智能零售柜这个分散且竞争激烈的赛道中，丰宜科技以超过五分之一的设备保有量和超过十分之一的交易额，确立了一超多强的格局。

丰宜科技并非行业新兵。根据弗若斯特沙利文的数据，早在 2019 年，公司便成为业内首家实现智能零售柜大规模部署的运营商。当年与硬件制造商合作开发的智能零售柜，成本仅为传统自动售货机的约 30%，有效解决了机械卡货、交易缓慢、无实时库存追踪、高成本维护等行业固有痛点。更重要的是，公司率先确立的 " 扫码开门、关门自动结算 " 购物体验，此后已成为行业通用标准。

硬件领先只是第一步。2022 年，丰宜科技开始采用算法实现端到端的运营自动化；2024 年，推出了 FLOW Pilot 智能体系统。根据弗若斯特沙利文的资料，丰宜科技是中国首家及唯一一家透过专有算法实现自主运营的智能零售柜运营商。

FLOW Pilot 由四个相互关联的智能体构成：Field Pilot（点位扩张）、Link Pilot（产品组合）、Opti Pilot（库存规划）和 Work Pilot（任务调度）。四个智能体协同运作，全面覆盖选品、补货、运维等全业务链条，已经建立起以算法驱动的自主决策、高密度分布式网络及完全直营三大核心支柱为基础的运营模式。

技术的价值最终体现在效率上。2025 年第四季度，FLOW Pilot 每日作出的近 1.2 亿个决策中，仅约 2 万个需要人为干预。在采用 FLOW Pilot 后，每名营运管理人员管理的平均点位数由 2023 年的 303 个增至 2024 年的 390 个，并进一步增至 2025 年的 504 个——两年增长 66%。

与行业普遍采用的加盟或合伙人模式不同，丰宜科技坚持完全直营。这种模式确保了算法指令的高效执行与高质量运营数据的闭环反馈。其分布式网络使每个智能零售柜不仅是销售点，更是数据采集、临时仓储和产品流转节点，实现了全网络库存的共享与再分配。

在单柜月销售额低至 300 元（约每天一笔交易）时，丰宜科技即可实现点位级盈亏平衡。公司通过分布式网络架构和 FLOW Pilot 智能体系统对补货路径、选品策略的算法优化，大幅压缩了单点位的边际运营成本，从而能够大规模渗透其他零售模式无法服务的轻场景。

05

单柜日赚 1.77 元

销售费用是研发费用的 15 倍

整体看丰宜科技的业绩，数字也是十分亮眼的。

2023 年至 2025 年（以下称 " 报告期 "），公司营收从 12.44 亿元增至 16.52 亿元，再增至 20.09 亿元，复合年增长率 27.1%。毛利率从 52.4% 升至 54.0%，再升至 55.8%。经调整净利润从 1.01 亿元增至 1.19 亿元，经营活动现金流净额三年分别为 1.12 亿元、1.82 亿元和 1.88 亿元，持续为正。

报告期各期，丰宜科技商品销售收入占总营收的比例分别为 99.3%、99.4% 和 98.8%，广告及其他服务收入占比始终不足 2%，公司几乎将所有收入来源都押在了 " 卖货 " 这一件事上。在商品销售内部，饮料是绝对主力。2025 年，饮料贡献了商品交易总额的 66.9%，零食和快餐食品分别占 14.6% 和 14.0%。

真正值得审视的，是这门无人零售柜生意的底层逻辑。

截至 2025 年末，丰宜科技在全国 72 个城市直营 18.4 万个智能零售柜，月均单柜销售额约 1,200 元。按每月 30 天计算，单柜日均销售额仅 40 元——大约就是 10 瓶饮料的钱。

以 2025 年经调整净利润 1.19 亿元计算，单柜年均经调整净利润约 646.74 元——平均到每天，每个柜子只赚 1.77 元。55.8% 的毛利率与 1.77 元的单柜日利润，两个数字放在一起，揭示了一个残酷的现实：这是一门 " 薄如纸片 " 的生意，盈利高度依赖规模效应的持续放大。

而规模效应的代价，体现在销售费用上。2023 年至 2025 年，丰宜科技销售及营销开支分别高达 5.86 亿元、7.49 亿元和 9.61 亿元，占营收比例分别为 47.1%、45.33% 和 47.83%。以 2025 年为例，公司毛利率 55.8%，销售费用率 47.83% ——毛利的大部分被销售费用吞噬，真正留存下来的利润所剩无几。

这笔近 10 亿元的支出，主要用于维持直营网络的日常运转——点位置换、补货配送、点位开发。2025 年，点位运营开支 4.23 亿元，点位开发开支 1.70 亿元，仓储及物流开支 6,109 万元，三项合计 6.54 亿元，占销售费用的近七成。

更值得关注的是点位的 " 高换手率 "。2025 年，丰宜科技新开点位 13.09 万个，但同时关闭了 8.48 万个点位。每新开 10 个点位，就有超过 6 个旧点位被淘汰。据招股书解释，对于月销售额大幅下降后低于盈亏平衡点（约 300 元）的点位，公司会主动终止合作。报告期内，主动清退占点位关闭总数的约 61.3%，是最主要的关闭原因。这种 " 高开高关 " 的模式，既是精细化运营的体现，也意味着持续的、高昂的置换成本。

再看人效。报告期内，丰宜科技的销售团队迅速扩张，从截至 2023 年末的 1,039 名增至截至 2025 年末的 1,798 名，覆盖 11 个区域、72 个城市。根据公司规划，2026 年还将扩展至另外 12 个新城市并建立相应团队。

2025 年，销售团队已安装超过 13 万个新点位，较 2023 年的 80,931 个增加约 61.7%。与此同时，每位点位操作员平均管理约 115 个点位，人均管理数量约为行业平均水平的两倍，每天完成 39 项运营任务，算法分配任务的执行率超过 90%。

然而，研发团队的规模却与公司 "AI 驱动 " 的叙事存在微妙落差。2025 年末，丰宜科技共有 101 名研发人员，其中仅 25% 专注于人工智能、算法及数据研究。各期，研发支出分别为 5,606.5 万元、6,374 万元和 6,391.5 万元，其中超七成用于员工福利。2025 年，销售开支已是研发开支的 15 倍。

不过，在精细化运营方面，丰宜科技确有可圈可点之处。招股书披露，2025 年滞销库存转运清理占总销售额的 22%，整体货损率低至 1%，远优于行业平均水平。

库存周转天数方面，2023 年至 2025 年分别为 43 天、44 天和 45 天，维持在相对稳定的水平。但存货余额从 2023 年的 7,950 万元增至 2025 年的 1.15 亿元——随着点位扩张，压在货上的资金也在增加。

附：丰宜科技上市发行中介机构清单

独家保荐人兼整体协调人：农银国际融资有限公司

法律顾问：科律香港律师事务所、通商律师事务所

核数师及申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

合规顾问：嘉林资本有限公司