亚马逊云服务（AWS）的长期增长潜力，正在成为重估亚马逊投资价值的关键变量。

摩根士丹利分析师 Brian Nowak 在 8 月 16 日发布的报告中维持对亚马逊的 " 增持 " 评级，基准目标价为 335 美元，较当前约 262 美元的股价仍有约 27% 的上行空间。同时，若 AWS 按照预期轨道持续增长，亚马逊股价有望在 2027 年底达到 500 美元。

亚马逊管理层在财报会议上表示：" 我们长期以来相信 AWS 能成为数百亿美元规模的营收业务，现在我们认为这一规模至少会翻倍，极有可能成为年营收万亿美元的业务，并伴随极具吸引力的自由现金流和投资资本回报率。"

报告认为，在算力持续扩张的背景下，决定 AWS 何时达到万亿美元营收的关键变量，是每增量瓦特所对应的货币化效率。AWS 目前的货币化水平约为每增量瓦特 8 美元，为 2026 年全年估算值。摩根士丹利预计，随着产品创新以及供需关系变化，这一效率还将持续提升。

AWS 万亿营收路径：算力扩张是核心变量

摩根士丹利的分析框架以算力容量扩张和货币化效率提升为核心。报告预计，亚马逊将在 2026 年至 2027 年新增 6 至 8 吉瓦（GW）算力容量，此后按每年新增约 8GW 的节奏扩张，推动 AWS 总算力容量从 2025 年的约 14GW 提升至 2035 年的约 120GW。

在此基础上，AWS 营收增长的关键在于算力的货币化效率。摩根士丹利测算，若每新增 1 瓦算力对应的年收入提升至 12 美元，AWS 营收有望在 2035 年突破 1 万亿美元；若货币化效率进一步提升至 14 至 15 美元，则这一目标可能提前至 2034 年实现。

基准情景下，假设 AWS 每年新增约 8GW 算力、货币化效率逐步提升至每增量瓦特 12 美元，摩根士丹利预计 AWS 营收将从 2026 年的约 1769 亿美元增至 2027 年的约 2492 亿美元，同比增长约 41%。这意味着，算力扩张与单位算力变现效率的同步提升，将成为 AWS 迈向万亿美元营收的核心驱动力。

利润率假设：AI 业务有望复制核心云业务历史轨迹

在利润率方面，摩根士丹利援引亚马逊管理层的表态称，AI 业务的利润率和回报率走势与核心云业务早期阶段 " 高度相似，甚至略有领先 "，据此将 AWS 长期 EBIT 利润率假设设定在约 30%。

按照这一假设，若 AWS 营收达到万亿美元，对应 EBIT 将达到约 3000 亿美元。叠加零售业务的合理利润贡献后，摩根士丹利预计，亚马逊全公司 EBIT 在 2034 年至 2036 年间有望达到约 5000 亿美元，对应复合年增长率（CAGR）约为 16% 至 20%。

具体来看，在每增量瓦特 14 美元的情景下，AWS EBIT 预计到 2034 年达到约 3040 亿美元，全公司 EBIT 约为 4830 亿美元，CAGR 约为 19%；若每增量瓦特达到 15 美元，则 AWS EBIT 和全公司 EBIT 分别约为 3180 亿美元和 4970 亿美元，对应 CAGR 约为 20%。

估值重构：当前股价相对同业存在约 50% 折价

摩根士丹利认为，亚马逊当前股价尚未充分反映上述长期盈利潜力。报告指出，若以 10% 的加权平均资本成本（WACC）将约 5000 亿美元的长期 EBIT 折现至 2028 年，再以约 21 倍 EV/EBIT 估值倍数进行资本化，可得到亚马逊 2027 年底约 500 美元的隐含股价。该估值倍数较同业平均约 23 倍仍低约 10%。

从另一角度看，亚马逊当前估值相当于以 10% WACC 折现至 2028 年的 2035 年预期 EBIT（约 2650 亿美元）的约 11 倍，较超大规模云计算及零售同业——包括 Alphabet、微软、Meta、沃尔玛、Costco 和 Netflix ——平均约 23 倍的估值水平低约 50%。

摩根士丹利指出，这一估值折价本身就意味着亚马逊存在进一步上行的空间。报告认为，AWS 营收增速超预期、利润率持续扩张，以及零售业务增长和物流履约成本改善带来的杠杆效应，均可能进一步打开上行空间。