谷歌曾是过去一年大型科技股中的明星，如今正面临 AI 叙事动摇的严峻考验。

自今年 5 月 13 日触及历史高点以来，谷歌母公司 Alphabet 的股价已累计下跌 15%，市值蒸发 6920 亿美元，成为同期拖累标普 500 指数的第二大权重股。核心压力来自两个方向：关键 AI 人才的持续流失，以及旗舰模型 Gemini 3.5 Pro 的研发延误，两者共同动摇了投资者对 Alphabet 在 AI 竞赛中领先地位的信心。

市场情绪的转折点出现在 8 月 5 日。当日，谷歌 AI 战略核心人物 Jeff Dean 宣布离职创业，并带走多名高管，Demis Hassabis 亦卸任 Google DeepMind 首席执行官一职。消息公布后，Alphabet 股价单日重挫 4%，单日市值蒸发 186 亿美元。与此同时，公司在 8 月初完成的 250 亿美元债券发行，以及资本支出持续攀升、自由现金流转负的财务前景，进一步加剧了投资者的担忧。

人才流失动摇 AI 领先地位

Alphabet 面临的人才压力已持续数月。数月前，谷歌已有两名高管相继跳槽至 Anthropic 和 OpenAI。本月初，Jeff Dean 的离职及其带走多名核心同事的举动，将这一问题推至风口浪尖。

CFRA 高级副总裁兼科技研究主管 Angelo Zino 表示：" 这种人才流失确实带来了风险，因为这是当前市场所有人都在关注的领域——你能否将 AI 变现？"

值得注意的是，大型科技公司之间的人才争夺并非 Alphabet 独有的困境。

据彭博报道，Meta 曾以 2 亿美元多年薪酬包从苹果挖走 AI 模型团队负责人 Ruoming Pang；OpenAI 则以丰厚薪资和股票期权吸引了逾 400 名苹果员工，苹果随后以窃取商业机密为由对 OpenAI 提起诉讼。然而，对于 Alphabet 而言，人才问题仅是冰山一角。

Gemini 延误加剧估值压力

更直接的隐患在于 Alphabet 最强大 AI 模型 Gemini 3.5 Pro 的研发进度滞后。该模型目前仍在改进中，尤其是在代码能力方面——而这恰恰是 Alphabet 被认为已落后于 Anthropic 和 OpenAI 的短板。两周前，谷歌发布了新版 Gemini 3.7 Flash 模型，但对 Gemini 3.5 Pro 的上线时间表只字未提。

Janus Henderson 分析师 Divyaunsh Divatia 指出：" 如果你是 AI 赛道的赢家，你就拥有领先的前沿模型，市场会给你相应的估值溢价。这正是过去九到十二个月股价所反映的逻辑，而这一溢价如今已在边际上有所消退。"

对此，谷歌方面持乐观立场。一位谷歌发言人表示：" 我们的 AI 发展势头和产品交付速度均处于历史最高水平。Gemini 3.7 Flash 已成为我们迄今增长最快的模型，Gemma 的下载量也突破了 10 亿次。"

资本支出高企，自由现金流承压

财务层面的压力同样不容忽视。Alphabet 在 7 月底的财报发布后股价下跌，原因正是投资者对其高额资本支出和负自由现金流感到不安。据彭博此前报道，公司公布了高达 2050 亿美元的支出计划，引发市场对 AI 成本失控的担忧。

Divatia 表示："明年资本支出将大幅增加，自由现金流将转负，公司已经增发股权，还在大规模举债。很多投资者的焦虑正在于此——这家公司正在通过股权和债务市场来为这场 AGI 竞赛融资，这让他们感到不安。"

这一困境并非 Alphabet 独有。整个科技行业的投资者正越来越迫切地要求 AI 大厂拿出数据中心投资的回报证明。以科技股为主的纳斯达克 100 指数自 5 月以来未能再创新高，宏观层面的中东局势、美加贸易摩擦以及通胀顽固带来的加息预期，也在持续压制市场情绪。

多空分歧，下一个催化剂在财报

尽管股价承压，部分投资者仍对 Alphabet 的长期前景持乐观态度。Sands Capital Management 投资组合经理 Daniel Pilling 表示，人才流动或许并非坏事：" 也许这是件好事，也许你需要一批新人来尝试，让谷歌回到它应有的位置。他们拥有世界上最好的芯片之一，可能还拥有全球最大的算力集群之一，理应能够取得成功。"

从更长周期来看，Alphabet 过去 12 个月仍录得约 65% 的涨幅，跑赢大盘及其他 " 科技七巨头 " 成员。

然而，市场的耐心正在收窄。Visible Alpha 科技、媒体与电信研究主管 Melissa Otto 表示：" 我不太在意具体是哪个人，我更关心他们在下一次财报电话会议上如何阐述 AI 的表现，以及它将如何真正转化为基本面增长。这在某种程度上仍是一个悬而未决的问题。"