文 / 瑞财经 程孟瑶

2023 年辅导备案无疾而终后，浙江正雅齿科股份有限公司（简称：正雅齿科）第二次叩响资本市场的大门，创业板 IPO 进入已问询阶段。

我国庞大的人口基数为口腔医疗行业提供了广阔的市场基础，近年来，国民正畸需求从传统的青少年恒牙期矫正，向成人隐形正畸、儿童早期干预等场景快速延伸，带动口腔正畸矫治器市场规模持续扩容，正雅齿科作为主要参与者之一，公司业务规模稳步扩张，经营业绩持续向好，2025 年服务案例数超过爱齐科技，位居行业第二。

本次 IPO，正雅齿科拟募资 9.01 亿元，以此计算上市估值预计 60~90 亿元。其中 31.36% 投入营销推广建设项目，对应金额 2.83 亿，为研发中心升级建设项目的 2.32 倍。

01

累计服务百万矫治病例

隐形矫治器产销率超 99%

隐形矫治器属于口腔医疗领域的核心高值耗材，行业具备高技术、高资质、高渠道的准入壁垒。就国内市场而言，早期这一赛道上美国爱齐科技（隐适美母公司）一家独大，2003 年时代天使成立，2004 年正雅齿科成立，垄断才逐渐被打破，但市场高度集中。

据灼识咨询报告，截至 2020 年 9 月，时代天使和爱齐科技市占率合计达到 82.3%，正雅齿科作为主要参与者之一，同期市占率 8.6%，被时代天使和隐适美远远甩在身后。

复杂的竞争格局下，正雅齿科采用低价策略快速抢占大众价位的隐形正畸市场，实现跨越式发展。按国内隐形正畸案例数统计，2023 年正雅齿科市占率升至 25.08%，大幅缩小与时代天使、爱齐科技的差距。2025 年正雅齿科服务案例数达 20.67 万例，国内市场份额提升至 28.26%，年均复合增长率接近 20%，超过爱齐科技，位居行业第二，增速居行业头部企业首位。目前，国内隐形正畸市场依旧高度集中，但头部梯队格局再度重构。

正雅齿科主营业务为数字化隐形正畸原创技术的研发、定制式隐形矫治器的生产制造及相关技术服务。打造有覆盖全生命周期的产品矩阵，涵盖经典版、悦享版、GS 系列、儿童及青少年系列等核心品类，可满足从牙列排齐到复杂颌位重建的多样化临床矫治需求。业务网络覆盖中国所有省、自治区、直辖市，产品与服务远销西班牙、日本、意大利、英国、法国等 50 多个国家和地区，2025 年其隐形矫治器产量 3797.19 万个，销量 3780.32 万个，产销率达 99.56%。截至 2026 年 6 月 28 日，累计服务的全球矫治病例已超百万例。

2023 年 -2025 年（简称：报告期），正雅齿科分别实现营业收入 6.48 亿元、7.86 亿元、9.38 亿元，年均复合增长率约 20%，主营业务突出占比约 98% 且增长稳定。同期，实现净利润 1.36 亿元、4436.46 万元、1.27 亿元；扣非净利润分别约为 -1446.07 万元、2825.08 万元、1.02 亿元，主营业务盈利能力持续增强，业绩呈现出强劲的增长态势。

正雅齿科主营业务收入结构中，较早期推出的主要产品经典版和悦享版收入整体保持增长态势，是公司业绩的基石；儿童及青少年系列和 GS 系列增长迅速，成为业绩增长的重要推手。报告期内，上述四大产系合计贡献了 85.93%、87.16%、89.78% 的主营业务收入。

02

低价策略抢占市场

毛利率低于行业均值

目前，口腔专科医院是我国口腔正畸矫治器最大消费采购主体，口腔诊所数量持续增加直接推动口腔正畸诊疗服务规模不断扩张，进而拉动市场对口腔正畸矫治器的采购需求持续攀升。

正雅齿科的大部分产品直销于医院和口腔诊所，直接赋能临床医生，保障矫治方案的精准落地与临床疗效。正雅齿科还依托经销商渠道作为直销网络的有效补充，满足部分公立医院集中采购的业务准入要求，但报告期内，来自该渠道的收入占比从 17.54% 降至 13.91%。

各期，正雅齿科来自直销模式的收入占主营业务收入比分别为 82.46%、85.70%、86.09%，下游客户主要包括民营口腔诊所及医疗器械经销商等。

面对高度集中竞争格局，和广阔的大众市场，正雅齿科给出了平价产品。2023 年 -2025 年，其经典版矫治器单价分别为 34.53 元、34.44 元、32.36 元，几乎是时代天使标准版折算单价约 75 元 / 个的一半。终端市场上，正雅齿科的正畸套餐也普遍低于隐适美和时代天使。

低价策略让正雅齿科出货量和市场占比持续提升，公司毛利率随之改善，2025 年正雅齿科毛利率 55.34%，较 2023 年的 52.67% 有所提升，但代价是，和时代天使、爱齐科技 60% 以上的毛利率相比，存在一定差距。

随着公司业务规模的不断扩大以及合作口腔医疗机构和经销商渠道的持续拓展，期内正雅齿科应收账款相应增长，各期分别为 6736.85 万元、8506.86 万元、8435.34 万元。

值得注意注意的是，正雅齿科存在第三方回款情形。2023 年 -2025 年，正雅齿科第三方回款占当期总回款的比例分别为 30.51%、29.84%、28.67%，2025 年金额达到 3.06 亿元，其中 " 客户为自然人控制的企业，由法定代表人、实际控制人个人代付 " 金额约 2.68 亿元，占总回款比例的 25.06%。其解释称，主要为新增了大量区县级中小口腔诊所客户，这类客户普遍经营规模较小，部分客户基于自身资金安排存在第三方回款情形。

03

广告支出为研发 1.4 倍

曾陷虚假带货风波

支撑起正雅齿科高成长成绩单的，还有真金白银的销售支出。2023 年 -2025 年，正雅齿科广告及市场推广费合计 2.41 亿元，为同期 1.69 亿元研发投入的 1.4 倍。

各期，正雅齿科销售费用分别约为 2.07 亿元、2.47 亿元、2.47 亿元，对应费用率分别为 32.03%、31.4%、26.34%，其中，广告及市场推广费分别约为 7074.92 万元、8270.26 万元、8738.44 万元，占比为 34.11%、33.53%、35.37%，主要为支付给航空公司的广告费，和支付给迪士尼的 IP 许可提成。

同期，公司的研发费用分别为 5850.47 万元、5304.07 万元、5725.26 万元，对应费用率从 9.03% 连续滑至 6.1%；正雅齿科解释称是因为主营业务收入快速放量，规模效应摊薄了比例。同期，其研发人员数量连续缩减，从 198 人减少至 163 人，占员工总数比从 10.27% 降至 7.87%。

正雅齿科重营销轻研发的倾向还体现在募资分配上。

本次 IPO，正雅齿科拟募资 9.01 亿元，3.96 亿元用于定制式隐形矫治器扩建项目，2.83 亿元用于营销推广建设项目，预留给研发中心升级建设项目的资金为 1.22 亿元，不足营销项目的一半。

其营销推广建设项目将致力于构建 " 技术 品牌 渠道 " 的综合竞争体系，包括引进优秀的营销人才，投入充足的资金用于广告投放、学术峰会等品牌推广活动，以降低隐形正畸认知门槛，推动行业渗透率提升，让更多患者受益于国产隐形矫治技术。

公开信息显示，正雅齿科曾限入 " 虚假带货 " 旋涡。2020 年 12 月 15 日 -2021 年 2 月 10 日，上海正雅通过 MCN 机构上海趣摩文化传播有限公司（简称：趣摩文化）招募 400 名小红书流量博主宣传推广公司的隐形牙套产品，并为此支付了 33.92 万元宣传推广服务费用。后经查实，这 400 名博主均不是涉事产品的实际使用者，发布内容均是虚假编撰，2022 年 3 月，因帮助正雅齿科进行虚假或者引人误解的商业宣传，趣摩文化被浦东新区市监局罚款 45 万元，相关图文被删帖处理。

报告期内，上海正雅因存在未按要求提交上市后定期风险评价报告的行为，违反了《医疗器械不良事件监测和再评价管理办法》第三十九条的规定，被上海市浦东新区市场监督管理局处以警告的行政处罚。

相关处罚也敲响了正雅齿科内控警钟。截至今年 6 月 23 日，正雅齿科存在 1 宗作为被告、索赔金额为 1000 万元及维权开支的专利侵权未决诉讼。

04

定向减资 1.50 亿元

士卓曼入局持股 7%

上海正雅成立于 2004 年，目前为正雅齿科子公司，也是正雅齿科早期融资的主体。

公开报道到显示，上海正雅最早于 2013 年开启资本化进程，获得容正佳天使轮投资，又在 2015 年获得承树、卡瓦的 A 轮投资；2017 年获得元生、辰德的 B 轮投资，2019 年获得中金、新浚、基石、前海的 C 轮投资，投后估值 7.7 亿元。

2022 年 3 月，上海正雅再度宣布完成 5 亿元 D 轮融资，北京泰康投资领投，华润国调厦门消费基金、嘉兴科技城、张家港产业投资等机构和部分老股东共同跟投，融资发生的时间，恰逢上海正雅陷入虚假带货质疑中。

2021 年 3 年，正雅齿科实施了 " 主体上翻 " 架构重组，隐齿丽以现金 1547.25 万元受让各股东持有的上海正雅 7.46% 股权；同时，各股东以其持有的上海正雅剩余 92.54% 股权向隐齿丽进行增资，重新搭建了以隐齿丽为控股公司、上海正雅为下属子公司的股权架构。

隐齿丽由姚峻峰和姚仲伟于 2010 年共同出资 500 万元成立，2014 年 9 月 22 日完成出资实缴。2023 年 2 月隐齿丽整体变更为股份公司，随后更名为正雅齿科，此时正雅齿科共有 31 位股东，注册资本 3.6 亿元，姚峻峰直接持股 20.91%。

2024 年 10 月，为实现公司估值调整，正雅齿科曾实施过大规模的定向减资及定向增资。定向减资及定向增资完成后，正雅齿科股本及股权结构未发生变化，但在减资过程中，泰康乾贞、华润国调等 15 位股东合计减资 923.66 万股，涉及减资金额 1.50 亿元。之后这 15 位股东又以 1 元 / 股的价格对正雅齿科定向增资 923.66 万股，其中 10 位股东以债权出资认购新增股份，合计认购约 300 万股，约占总股本的 0.83%。

报告期内，正雅齿科股权多次发生变化，申报前十二个月，新增辰友德、辰浩德、辰均德、北京辰骐、承树接续医疗、承树风致华、承树风卓华 7 位股东，入股价格 11.11 元 / 股，对应估值 40 亿元，这些股东均与老股东均存在关联关系。

此外，2024 年 12 月，国际牙科巨头士卓曼通过股权转让，战略入股正雅齿科，之后两次加码，目前持股 7%，对应 2520 万股股份，为正雅齿科第三大股东，为其全球化战略提供了有力背书与资源支撑。

截至递表，创始人姚峻峰直接持股 20.91% 的股，是正雅齿科唯一一位自然人股东，其通过诺敦医疗、天津雅善、天津雅亿、天津雅而、天津雅偲、天津雅吾、安义沈亿，合计控制 42.39% 的表决权，为控股股东及实际控制人。

附：正雅齿科上市发行中介机构清单

保荐人：中信建投证券股份有限公司

主承销商：中信建投证券股份有限

发行人律师：上海市锦天城律师事务所

审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）