2026 年 3 月，伊利董事长潘刚大举减持伊利股份 ( 600887.SH ) 、套现 16.4 亿元。

投资人先震惊不已，很快又有所释然。这只是潘刚主政伊利 20 多年，导演伊利大增长、大分红时代的一个缩影。

美中不足的是，伊利大分红还在，但高增长时代已经不复存在了。

1. 潘刚导演的大增长、大分红时代

2005 年，有中国乳业 " 教父 " 之称的郑俊怀，因挪用公款东窗事发、走下伊利神坛。

与郑俊怀一起夭折的，还有一份野心勃勃的 MBO ( 管理层收购 ) 计划。

接任郑俊怀的是潘刚。随着 2005 年将集团党委书记、董事长、总裁三职纳于一身，潘刚开始全面接管伊利。

彼时，伊利还是内外交困。外部，快速崛起的蒙牛开始挑战伊利的霸主地位 ; 内部，郑俊怀下台后，" 资方与管理层的控制权之争 " 悬而未决。这些巨大的历史包袱留给了继任者潘刚，也困扰着伊利前进的步伐。

如何理顺控制权并激发内部管理层动能，成为潘刚迫切需要解决的核心难题。

潘刚没有让市场等太久。自 2006 年始，伊利通过三轮股权激励，赋予了核心高管相当比例的公司股权。

2014 年，伊利推出了声势更为浩大的员工 10 年持股计划。该计划首期参与对象覆盖公司中高层管理人员、业务技术骨干 317 人，其中潘刚等 8 人持有份额占总份额的 30.76%。

此后，潘刚等伊利核心管理层又通过低价授予与二级市场增持等手段，将手握股票数量做到了惊人的上亿量级。

以潘刚为例，通过 2013 年以及 2019 年股权激励，他分别以 6.49 元 / 股、15.46 元 / 股的超低价格获授 5428 万股和 5066 万股 ; 此外他还通过一次次分红、增持，不断提升持股比例。

截至二季度末，潘刚手握 2.25 亿股伊利股份，是伊利的第 4 大股东。这还是在 3 月大笔减持之后。另一伊利核心元老赵成霞则手握 9242 万股，是伊利的第 6 大股东。

对高管充分激励，抓住企业牛鼻子后，潘刚主政的伊利实现了持续 20 年的增长。

自 2005 至 2025 年，伊利营收增长近 10 倍 ; 利润则增长了超过 30 倍。

持续 20 年的高增长与慷慨的股权激励，直接促成了 " 大分红 " 时代的到来。这一度被认定为潘刚给伊利营造的盛世美谈。

自 2016 至 2025 年 10 年间，伊利股份累计现金分红接近 590 亿元。仅 2023-2025 三年间，伊利便分红 240 亿元。

不仅分红冠绝行业，在薪资报酬上，伊利也对管理层足够慷慨。这其中又以董事长潘刚为最，近 8 年平均年薪酬超过 2000 万。

伊利高管的财富神话，折射出一条不同寻常的造富路径：不依赖家族传承、无需依靠创业资本，只需要保证企业 " 高增长、高股权激励与高分红机制 " 三合一，便能实现动辄百亿身价。

这并非刻意夸张。

根据《未来三年 ( 2025-2027 年 ) 股东回报规划》，2025-2027 年度，伊利股份年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于 75%，且每股派发现金红利金额不低于 2024 年度每股派发现金红利 1.22 元 ( 含税 ) 。

这意味着，手握不菲股份的伊利高管，每年动辄获得比股份数量更多的真金白银。以潘刚目前 2.25 亿股而言，这意味着每年铁打不动的近 3 亿分红。加之薪资，潘刚年入保底 3 亿。

当然，这还不包含一次性减持套现等非常规手段。2026 年 3 月，伊利董事长潘刚大举减持伊利 6199.03 万股，套现 16.43 亿元。

尽管此前潘刚已作声明减持 " 用于偿还股票质押借款 "，但资本市场并不买账。投资者先是恐慌、不解，继而愤怒抛售，10 日后伊利市值蒸发近百亿。

投资者愤怒的逻辑在于：在增长停滞、股价低位震荡的敏感时期，董事长大举套现是极不负责任的釜底抽薪。

在历经持续增长后，2024 年伊利股份营收罕见下滑 8.24%;2025 年，在上年低基数基础上，伊利只实现了 0.13% 的微末增长。2026 年半年，伊利营收同比增长 4.13% ( 同样的营收低基数 ) ，归母净利润则同比下降 20%。

资本市场上，伊利较 2021 年底的 44 元 ( 上一个高位 ) 下滑至如今的 26 元左右。

在这样一个关键节点，再合理的理由似乎都无法成为潘刚减持的理由。

2. 液体乳艰难止跌，豪购澳优代价巨大

潘刚大笔减持，只是资本市场震荡不已的 " 黑天鹅 "。

在其背后，还藏着更深层次原因：投资人对伊利基本盘液体乳业务长期增长乏力的深度担忧。

2023 年，伊利股份营收同比增长 2.49%，创下 ( 2016 年外 ) 30 多年来最低增速。2023 年第四季度至 2024 年第一季度，伊利创下为数不多连续两个季度营收同比下滑。

造成伊利营收下滑的重要原因，是营收占比 7 成的液体乳 ( 液态奶 ) 产品原地踏步。2021 至 2023 年，伊利液体乳营收基本维持在 850 亿上下，增长微乎其微。

2024 年伊利液体乳营收更是同比下降 12.32% 至 750 亿元 ;2025 年再度同比下降 6.11% 至 704.22 亿元。几个简单数字背后，折射出伊利核心主业连续多个季度的迷茫、乏力与衰退。

行业不景气自有其客观原因。但这还无法消弭投资者上空的阴云。

好在 2026 年上半年，伊利液体乳曙光乍现。根据财报，上半年伊利液体乳业务实现收入 365.90 亿元同比增长 1.3%。但必须承认，上半年的增长主要来源于第一季度，二季度 0.05% 增长，可以说是非常微弱。

这几乎可以确定，伊利液体乳重拾增长并未企稳，关键的三四季度将是决定其走向的关键节点。

就在液体乳有所回暖，伊利最经得起考验到净利润指标也意外出现了滑铁卢。

二季度，伊利实现净利润 3.64 亿，同比大幅下滑 84%。计提澳优商誉减值 15.5 亿元、澳优相关存货跌价 9.1 亿元 ( 合计减值 24.6 亿 ) ，外加 6 亿税务补缴，共同造成了伊利账面利润大幅下滑。

虽然计提澳优商誉减值只是一种会计处理，但它最终反映却是现实业务与经营战略等深层面问题。

所谓种瓜得瓜，种豆得豆。在了解 2021 的那场百亿豪购前，我们还要清楚伊利彼时所面临的行业形势。

2020 年，伊利提出了建设 "2030 年全球乳业第一 " 的宏大目标。为此伊利必须加速完善产业布局、优化产品结构。此时，高毛利的奶粉业务，就成为伊利补强短板、壮大自身的最好的依托。

恰恰此时，日渐饱和的液体乳市场阻碍了伊利的进击节奏，对奶粉业务押注与豪赌不得不加速上演。

考虑到内生培育终究太慢，伊利选择了更为有效的外部并购。

2021 年 10 月，伊利旗下子公司金港控股以 62.45 亿港元，获得羊奶第一品牌澳优乳业 34.33% 的股权，成为后者最大股东。根据伊利 2022 年披露的财报显示，伊利为澳优累计花费了 87 亿元，累计竞得后者近 60% 的股权。

彼时，澳优董事长颜卫彬曾表示，" 我们看重伊利作为龙头企业的实力，更看重潘刚董事长超群的领袖魅力 ........ 澳优将深度拥抱伊利，协同共创新时代。"

但伊利与澳优但蜜月期并不长。

2023 年 9 月，颜卫彬请辞了澳优乳业的所有职位。前伊利员工，2022 年 7 月加入澳优的任志坚成为公司执行董事、行政总裁。

也是在 2023 年，伊利奶粉业务增速开始放缓。2023 年伊利奶粉业务营收增速从上年的 62% 跌至 5%。2024 年这一速度为 7.53%，同样不温不火。

2025 年，澳优已经在拖伊利奶粉业务的后腿儿。尤其是下半年，澳优已经处在亏损状态。

到了 2026 年上半年，澳优业绩进一步恶化。营收下滑 18.6%，由盈转亏 7.05 亿元的业绩表现，让伊利整个奶粉板块从双位数增长骤降至几乎停滞。

不过，经此减值阵痛，伊利奶粉终于出清了历史包袱，未来便可轻装上阵。

与尚未明显企稳的液体乳，以及豪横并购继而出清的奶粉业务不同，伊利冷饮业务一直是悄悄壮大。

2023 年，伊利股份冷饮业务首破百亿大关，增速达 11.7%。但 2024 年便又大幅下滑了 18.4%，至今仍未达到 2023 年的高度。

但整体看，2023 年至 2026 年上半年，伊利冷饮业务营收占比在波动提升。

与液体乳外有蒙牛，奶粉业外有飞鹤相比，伊利目前在冷饮市场可谓一家独大。伊利旗下诸如巧乐兹、冰工厂、甄稀，每一个明星产品都具备了长尾效应。

3. 高利润、高分红，伊利急需破解增长难题

液体乳止跌、但尚未完全企稳，奶粉业务大手笔减值、但出清效果明显，冷饮业务震荡下滑、但有望在今年重回巅峰 ......

伊利三大业务各有看点，但每一个都美中不足。三大业务凑成一个整体，与伊利整体发展走势高度契合：伊利尚未重回昔日增长巅峰。

尽管增长乏力，但伊利的赚钱能力却在与日俱增，而且越来越能赚钱、会赚钱。

2023 年，伊利归母净利润同比增长 10.58% 至 104 亿元，这也是伊利史上净利首次突破百亿大关。此后虽经 2024 年大幅下滑，但 2025 年则是更进一步，达到 115 亿元。

这一切也展现出近年伊利发展重心的变化：从重规模增长转向重利润 ( 率 ) 目标倾斜。

2021 年，伊利营收突破千亿，在年报告中伊利第一次提出了 " 以高质量发展为主线 " 的经营理念。

自 2022 开始，伊利开始用高质量发展、稳中优进作为年度主题，并强调不单纯追求规模，重视增长质量、经营韧性、现金流以及股东回报。

在 2023 年业绩说明会上，伊利反复重申 2025 年净利润率 " 至少达到 9%" 的目标。在 2026 年 4 月 30 日的业绩说明会上，伊利管理层着重强调了伊利在 " 十四五 " 战略周期中设定了净利润率 9%-10% 的目标，并确认在 2025 年圆满完成。

净利润率正成为衡量伊利高质量发展的重要内涵，伊利甚至不惜将净利率指标放到了战略高度。

这同时也客观呼应上文我们所阐述的潘刚打造的 " 高增长、高分红时代 " 的 2.0 版本：" 高利润、高分红时代 "。

从底层逻辑看，伊利 " 高分红 " 是有业务支撑的。

其一，自 2023 年开始，伊利三大业务毛利率整体呈加速上升态势。其二，近年唯一缩量的液体乳业务是三大业务中毛利最低的，而毛利最高的奶粉业务与冷饮业务，近年不断受到战略加持。

液体乳引发的营收体量收缩，正被奶粉、冷饮创造的利润抬升，完美掩盖。最终，伊利完成了 " 从高增长要分红 " 转向 " 问高利润要分红 " 历史性跨越。

2026 年上半年，伊利核心经营利润率提升至 13%，创下历史新高。

但不得不说，2026 年第二季度伊利净利润下滑 84%，上半年净利润下滑 20%，还是狠狠打了自己一个耳光。账面价值背后，反映的是伊利奶粉业务 - 澳优板块的现实经营压力。

澳优大幅减值背后，轻装上阵的奶粉业务未来仍需要证明自己：毕竟这也是伊利未来抬高利润率的核心源泉。

通过 2026 年季度业绩说明会，伊利董事长潘刚释放出 " 乳业最难的阶段已经过去 " 的信号，并将 " 兼顾收入与盈利 " 纳入战略目标。

但不可否认，伊利正在面临的恰恰是核心主业增长停滞、历史并购 " 后遗症 " 未完全出清、董事长潘刚大额减持与重拾资本市场信心的多重压力。未来，这依旧是潘刚需要解决的重要课题。

本文转载自微信公众号 " 闻道商业 "，智通财经编辑：陈宇锋。