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9 月 2 日早上九点半，上交所交易系统里，一个申购代码 787801 被反复敲入。 背后是 703 万户投资者，和一个让人心跳加速的数字：中一签，可能赚 28 万。

燧原科技，这家成立八年的国产 AI 芯片公司，终于走到科创板门前。 发行价 142.18 元，发行后市值 611.87 亿元。 网上申购倍数达到 6109 倍，最终中签率只有 0.0246%。 什么概念？ 一万人里，不到三个人能中签，比中彩票还难。

这场疯狂的抢购，抢的是一家亏损的公司。 2023 年到 2025 年，燧原科技三年半累计亏损超过 49 亿元。 但市场不在乎，703 万户投资者用真金白银投票，押注的是 " 国产替代 " 这个宏大叙事，押注的是中国必须拥有自己的 AI 芯片。

为什么是燧原？ 这家公司 2018 年成立，创始人赵立东毕业于清华，在 AMD 工作多年，拉着老同事张亚林一起创业。 他们走了一条与众不同的路——不做兼容英伟达 CUDA 的 GPGPU，而是自研 DSA 架构，从零搭建软件生态 " 驭算 TopsRider"。 这条路更难，但更自主。 八年时间，燧原迭代了四代架构、五款云端 AI 芯片，全部一次流片成功。

更关键的，是腾讯的深度绑定。 腾讯既是燧原的第一大股东，也是第一大客户。 2025 年，来自腾讯的收入占 83.79%。 腾讯给了真实订单、大规模部署场景，让燧原的产品在实战中打磨迭代。 但硬币的另一面，是客户集中度极高，一旦腾讯调整策略，燧原的业绩将直接承压。

燧原的高速增长确实亮眼。 2023 年营收 3.01 亿元，2024 年 7.22 亿元，2025 年 9.90 亿元，三年复合增长率 81.32%。 2026 年上半年营收达到 11.20 亿元，已经超过 2025 年全年。 公司预计 2026 年前三季度营收 23 亿到 30 亿元，同比增长超过 3 倍。 管理层在路演时明确表示，预计 2026 年或 2027 年实现合并报表盈利。

但亏损依然在持续。 2026 年上半年，公司归母净利润仍亏 6.32 亿元。 毛利率只有 31.78%，而英伟达的数据中心业务毛利率超过 70%。 研发投入巨大，2023 年到 2025 年累计研发投入 36.76 亿元，是同期营收的 1.8 倍。 这是所有国产 AI 芯片公司的共性困境——营收规模低，研发强度大，亏损是阶段性特征。

燧原的 DSA 架构，在推理场景中能效比更高，但也意味着自建生态的艰难。 英伟达的 CUDA 生态有超过 600 万开发者，燧原的 " 驭算 TopsRider" 软件平台适配了近千个 AI 模型，但差距依然是数量级的。 好在 AI 推理场景需求爆发，2026 年全球推理算力需求预计超过训练，这对专注推理的燧原来说，是结构性机会。

战略配售名单同样豪华。 腾讯旗下上海启善投资获配 2.48 亿元，小米、兆易创新、中兴通讯、通富微电、华虹集团悉数参与，全国社保基金和基本养老保险基金也出现在名单里。 这横跨了大客户、芯片设计、晶圆制造、封测和系统设备，接近一条完整的 AI 芯片产业链。

国产 GPU" 四小龙 " 全部登陆资本市场，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技正式会师。 但上市只是起点，真正的考验刚刚开始。 客户结构能否多元化？ 毛利率能否持续改善？ 软件生态能否吸引更多开发者？ 这些问题的答案，将决定燧原科技能否从 " 故事 " 走向 " 业绩 "。

703 万人疯狂申购，买的是对国产 AI 芯片未来的信仰。 但信仰终归要落到交付上，落到订单上，落到利润表上。 燧原科技的长跑，才刚刚开始。