作者 / 张永堃

营收暴涨近 4 倍，智谱却变得更 " 重 " 了。

8 月 31 日，智谱披露上市后的首份半年报。2026 年上半年，公司收入 9.5 亿元，同比增长 399.7%，仅半年收入超过 2025 年全年；期内亏损 20.7 亿元，同比收窄 12.1%。

比收入增速更值得关注的，是智谱正在经历一次彻底的商业模式切换。

去年同期，智谱还是一家以政企本地化部署为主要收入来源的大模型公司；一年之后，开放平台及 API 业务收入已经超过 8.2 亿元，占总收入的 86.5%，本地化部署则退居次席。换句话说，智谱正在从 " 一个项目、一个项目地卖模型 "，转向向数百万开发者和企业持续 " 卖 Token"。9 月 2 日，智谱甚至把 Token 套餐搬上了天猫货架，像卖话费一样卖 AI 算力。

透过半年报，「未来科技界」注意到智谱正在用更高的研发和算力投入，交换一个理论上更容易规模化的商业模式。问题在于，在大模型价格不断下探、模型 " 斩杀线 " 持续提高的今天，这笔交换最终能否成立？

收入重心切换，转型带来代价也带来机遇

当下，智谱的业务转型已成效显著，但随之而来的成本压力也开始集中体现在财务报表上。

从运营数据看，API 业务已经形成了较大的使用规模。智谱管理层在业绩会上披露，截至 8 月末，公司 ARR 超过 16 亿美元，其中 API 业务贡献超过 85%；此外，智谱的 MaaS 平台企业及开发者用户突破 740 万，付费日活用户增长 603%，Token 调用量较年初增长超过 40 倍。

但转型也带来了财务结构的显著变化，上半年公司经调整净亏损达到 19.6 亿元，较上年同期的 17.5 亿元扩大 12.1%。研发投入的持续走高则是亏损扩大的重要因素之一，智谱上半年研发费用 21.3 亿元，同比增长 33.6%，是收入的 2.2 倍。

除此之外，智谱上半年销售成本也从同期的接近 1 亿元增至 7 亿元，同比增长 635.4%。原因是 API 服务需要提前搭建大规模算力基础设施，这部分固定投入要在前期完成，API 服务的商业模式又决定了每新增一次调用，智谱都需要支付相应的算力成本，调用量增长直接推高了这笔支出。

销售成本随 API 调用量激增而大幅上升，叠加收入结构从高毛利的本地化部署转向低毛利的 API 服务，共同拉低了整体毛利率，从 50.0% 降至 26.4%。

不过，如果只看整体毛利率下降，也容易低估这场转型正在发生的另一面变化。

API 业务自身的毛利率已经由去年同期的 -0.4% 提升至 24.6%。这意味着，尽管调用规模大幅增加推高了总成本，但智谱每单位 API 收入对应的直接成本已经明显改善，" 卖 Token" 至少开始从负毛利走向正毛利。

费用结构也释放出类似信号。上半年，智谱销售及营销费用同比下降 14.8%。过去做本地化部署，需要销售团队围绕大客户进行较长周期的项目拓展；API 则是一种标准化程度更高、依赖性能或性价比驱动而非营销驱动的产品形态。从结果来看，收入和用户规模高速扩张的同时，销售费用并没有同步膨胀。

整体来看，智谱已经证明 API 业务能够快速做大，但规模增长能否同步改善盈利能力，仍待验证。相比之下，同样向 API 业务倾斜的 MiniMax，毛利率却走出了相反的方向。

智谱 vs MiniMax：殊途同归

港股 " 大模型双雄 " 的首份中报，透露出一个愈发清晰的方向：API 业务才是现阶段的商业化核心。

和智谱转型落点一样，MiniMax 在半年内把增长引擎从 C 端产品换到了 B 端 API 调用上。两家公司起点不同，商业化路径却在逐渐收敛。不过，相似的转型方向，并没有带来相同的财务结果。

智谱上半年整体毛利率从 50% 降至 26.4%；MiniMax 则从 12.1% 升至 17.9%。两条相反的毛利曲线，本质上反映了两家公司所处转型阶段和成本结构的差异。

对智谱而言，API 业务从边缘收入快速跃升为绝对主力，意味着公司正在用毛利率相对较低的新业务替代过去毛利率更高的本地化部署业务，收入结构变化直接拉低了整体毛利率。MiniMax 面对的则更多是已有业务的效率改善：上半年其销售成本增速低于收入增速，随着调用规模扩大，基础设施利用率和单位服务成本有所优化，由此推动毛利率向上修复。

两家公司都意识到，此前无论是政企项目制还是 C 端产品，在收入体量和用户规模的扩张空间上都不及 API 调用。在商业化层面，API 调用份额已成为当前最关键的竞争指标，谁掉队，资本就会用脚投票。

在定价策略上，两家公司也走了不同的路。智谱选择向上要价。智谱管理层在业绩会上披露，公司 API 均价较年初提升约 101%。与此同时，Token 调用量较年初增长超过 40 倍。至少从这一阶段的经营数据看，智谱并没有通过持续降价换取调用规模，而是实现了管理层所称的 " 量价齐升 "。

而 MiniMax 的 M3 上线后则因计费调整引发用户质疑，公司不得不将 API 价格永久砍半，并给新老用户加赠额度，这反映出两家公司在新模型定价上的市场反馈存在差异。

原因在于两家公司的模型交付节奏不同，而智谱踩中了新一轮节奏。上半年资本市场对 Coding 场景的关注度集中爆发，从 OpenAI 到 Anthropic，各大厂商在这一领域密集落子，智谱通过 GLM-5 系列在 Code Arena 与 WebDev Arena 国产模型排名中保持前列，而 MiniMax 自 M2 发布以来，后续迭代中未再确立国内 SOTA 地位。

但眼下判定何者更优还为时尚早。MiniMax 从一开始就选择了多模态方向，将文本、视频、语音的融合作为长期路线，最近已经通过视频大模型 H3 的亮眼表现扳回一城；而智谱虽然也在布局多模态，但它目前的核心叙事重点仍是攻坚编程、推理和长程任务，多模态更多是服务于编程场景的能力延伸。两条路径各有所长，短期财报数字只能反映阶段性站位，远非终局。

更远的故事：从 API 到世界模型

如果将视线看向全球坐标系，不论是智谱、MiniMax 还是其他大模型公司，都在争相讲述同一个故事——世界模型。

世界模型至今没有统一的技术定义，但各家对其叙事逐渐收束：让 AI 在真实行动之前，先在内部建立一个可推演、可交互的动态环境，把真实世界压缩成能够无限生成、无限试错的数据引擎。

2026 年被业界视为 " 世界模型元年 "，「未来科技家」整理了五家大模型公司的公开财务数据和市值 / 估值，市场对于各家对世界模型的故事，给出了不同的定价。

Anthropic 延续其代码与推理路线，将编程能力视为通往世界模型的必经之路。据多家媒体报道，Anthropic 二季度营收超 115 亿美元，年化 ARR 从 2025 年底的约 90 亿美元飙升至 2026 年 7 月的 650 亿美元，今年 5 月，Anthropic 完成 650 亿美元融资，投后估值达到 9650 亿美元。

OpenAI 则在 Sora 服务关闭后，继续将研发和产品重心向更强的推理、Agent 以及现实世界交互能力延伸。其上半年营收约 124 亿美元，但亏损仍在扩大，截至目前，OpenAI 最新一轮融资后的投后估值为 8520 亿美元。

Anthropic 和 OpenAI 的数据勾勒出全球头部玩家的体量，但估值差了超过 1000 亿美元。

二者的差距来源于商业化路径的分化，市场如今衡量头部 AI 公司，会更关注其能否将模型能力转化为持续增长的商业收入。Anthropic 更强调企业级 AI 和 API 服务，而 OpenAI 则同时覆盖消费者订阅、企业服务和 API 等多种收入来源。

值得关注的是，9 月 3 日 OpenAI 发布 GPT-6 Astra，在复杂任务执行与多步骤推理上展现出新的能力高度，头部大模型的竞争或许会进一步延伸至复杂任务执行、软件操作和 Agent 能力。但市场对于模型能力的真实验证，以及后续对 OpenAI 商业化和估值的影响还有待观察。

而可灵则提供了另一个更具反差感的参照。作为快手旗下的视频生成模型，其 2026 年二季度单季营收超 8.5 亿元，上半年营收已超过智谱的 9.5 亿元。今年 7 月完成近 30 亿美元融资后，投后估值约 180 亿美元，仅为智谱当前市值的四分之一左右。更有点令人无法理解的是，可灵母公司快手上半年营收 693 亿元，经调整净利 73 亿元，当前市值也在 180 亿美元上下。

一个 " 收入更高、估值更低 "，一个 " 收入更低、估值更高 "，为什么市场给两家公司定下了不同价格？

可灵代表的是视频生成赛道相对明确的产品化和商业化路径，其收入已经来自真实的用户需求，更像是一款 SaaS 工具；而智谱押注的则是通用大模型及 AI 基础设施的长期成长空间，说大点是智能时代的水电煤，资本市场当然更愿意为基础模型平台更广阔、更长期的成长空间支付溢价。

在国内，阿里、腾讯、百度等大厂也在同步布局世界模型。阿里巴巴在 2026 年 6 月接连抛出 Qwen-AgentWorld、HappyOyster、Qwen-RobotWorld 三张牌，分别指向语言世界、虚拟世界和物理世界；腾讯则通过 HY-World 系列搭建 3D 可编辑世界的自动工厂。

无论是以智谱和可灵为代表的 " 估值倒挂 "，还是阿里、腾讯等大厂的密集布局，背后都指向一个方向：做一个能理解、能推理、能行动的基础模型，成为未来 AI 世界的基础设施。

AGI 到来前的生存竞速

不过在世界模型到来之前，大模型公司要先度过黎明前的黑暗。

自 DeepSeek 以极致性价比在 " 成本 - 性能 " 上划出一条残酷分界线后，" 斩杀线 " 一词出现，并在行业竞争中不断上移。性能更弱、性价比更低的大模型都被划入了 " 斩杀区 "。模型之间的差距被急剧放大，所有厂商都站在一条无法停歇的竞争跑步机上。

性能的提升取决于厂商自己，但价格战何时叫停，谁也说不准。

DeepSeek 曾倒逼全行业重新审视价格锚点。但低价吸引海量调用，基础设施就会被迫增加投入，涨价压力又会随之而来。腾讯、小米等大厂还时不时用免费策略来搅搅局。也就是说，谁都有可能成为下一个价格屠夫，但低价并不绝对带来增益，价格战的节奏目前并不掌握在任何一家公司手里。

回到智谱和 MiniMax，两者都在讲多模态和世界模型的故事，都想做未来世界模型的 " 水电煤 "。无论通过何种途径走通这条路，资金都是绕不开的话题。

截至 2026 年 6 月 30 日，智谱期末现金约 39.9 亿元，银行贷款总额 22.2 亿元，较年初增加 15.4 亿元。MiniMax 现金结余为 13.2 亿美元，较年初增加约 2.7 亿美元。两家公司都在 7 月完成了大规模配售融资：智谱净募资约 313.8 亿港元，MiniMax 融资约 160 亿港元，短期资金储备得以补充，但这两笔钱够烧多久，也是未知之数。

换言之，两家公司目前都还在用外部输血支撑内部高投入，距离自我造血还有相当距离。大模型赛道需要源源不断的资金投入来维持研发团队的规模、薪酬竞争力和算力资源。任何一个变量波动，都会加速现金消耗。

当资本市场开始追问时，谁的模型能力更扎实、商业化路径更顺畅，谁就更有机会在这场长跑中率先走出亏损区间。毕竟在 " 黎明 " 到来之前，活下来本身就是一种竞争力。