本文来自微信公众号： 财报纪 ，作者：专注财报分析的

袁记云饺的故事起点没什么特别的，2012 年广州荔湾一个菜市场，五平方米的档口，两个体育生出身的年轻人，一个包一个卖，就这么干起来了。

如今十四年过去，这门菜市场生意做到了 4773 家门店的体量。有意思的是，超过 76% 以上的门店是在疫情之后开起来的。期间还要面对地产暴雷、贸易战、消费下行等时代大背景，袁记反而踩下了加速扩张的油门，一路站到港交所门口。

7 月 17 日拿到证监会备案通知书，7 月 30 日向港交所递交更新后的招股书。如果顺利过会，" 饺子云吞第一股 " 的帽子就戴上了。

很多人眼里的袁记云饺还是那个不大的门店，显眼的透明橱窗里阿姨们手脚麻利地包着饺子云吞，烟火气扑面而来。这确实是它的终端呈现，但翻开招股书，袁记云饺的真实面目跟街边那个温情脉脉的手工现包现煮，恐怕根本不是一回事。

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于袁记云饺招股书，下同）

我们的核心观点如下：

1. 袁记云饺本质上不是一家饺子馆，而是一家向加盟商卖馅料和面皮的供应链企业，超过九成半的收入来自货品销售。

2.2026 年前五个月经调整净利润 1.85 亿元、同比增长 164%，但这是低基数、猪价下行与毛利修复的共振，不能简单归因于经营改善。

3. 餐饮比茶饮的供应链故事还难讲一点，袁记云饺靠外卖大战撑起了阶段性的 GMV 高点，但单店坪效已经出现下滑。

4. 从袁记云饺第一次递表至今，资本市场做供应链生意的餐饮企业日子都不好过，现阶段想要敲开资本市场大门，拿到优质的资本回报，对于 ROI 更低的袁记而言，并不轻松。

再动人的包装，本质还是供应链生意

袁记云饺的商业模式从收入结构能看得很清楚。

2025 年袁记食品总营收 27.95 亿元，其中货品销售 26.57 亿元，占比超过 95%。加盟服务费只有 1.32 亿元，占比不到 5%；2025 年直营收入 6100 万元，占比 2.2%，几乎可以忽略不计。

一组对比更能说明问题。2025 年袁记门店的终端 GMV 为 66.62 亿元，而公司确认的营收只有 27.95 亿元，中间约 38.7 亿元的差额，是加盟商在终端赚取的零售毛利。

换句话说，袁记赚的不是消费者的钱，是把馅料、面皮、调味料卖给加盟商，收供应链那一层差价。

这套打法和古茗的路数很像，供应链销售驱动的轻资产加盟模式，向上游原料供应商购买原料，自己进行加工，然后把馅料、面皮和其他食材销售给加盟商，2025 年，仅馅料一项就向加盟商卖出近 15 亿元。同时为加盟商提供管理咨询服务。

门店经营同样采取下沉市场扩张。门店数量从 2023 年的 3141 家扩张至提交招股书时的 4773 家，三年半翻了 1.4 倍，其中直营店数量始终维持在不到零头的 19 家。

袁记云饺与麦当劳的那种特许经营模式有本质区别，麦当劳总部按门店销售额抽 6% 到 9% 的特许权使用费，门店卖得越好总部赚得越多。袁记的收益跟终端门店的经营情况没那么紧，赚的是食材出厂价和生产成本之间的差价。本质上是一家餐饮供应链企业，只是在终端挂了自己的招牌。

还有一部分 to C 业务，通过 " 袁记味享 " 品牌销售预制饺子和云吞，走超市冷柜渠道。这部分零售收入在 2025 年不到 1 亿元，占比 3.4%，目前还撑不起台面。

轻加盟模式的好处很明显，不用自己掏钱开店，靠加盟商的钱去跑马圈地。但缺点也很明显，增长完全依赖开店速度，店开不动了营收也就涨不动了。品牌门店突破 4000 家后，新开门店扎进了下沉市场，一线城市门店不增反降，增量集中在二线、三线及以下城市。

强成本驱动，猪肉价格左右利润

袁记的毛利率在餐饮行业里不算高，2023 年录得 25.9%，2024 年录得 23%，2025 年回暖至 24.9%。核心品类馅料的毛利率，从 2023 年的 26.5% 升至 2026 年前五个月的 36.1%。

26 前五个月毛利率增长主要源于原材料价格下降（猪肉）。2024 年猪肉价格处于相对高位，毛利率直接从 25.9% 被压到 23%。2026 年上半年猪肉价格走低，馅料毛利率从 28.1% 反弹至 36.1%，整体毛利率拉到 28.4%。

袁记按出厂价确认收入，毛利率较同业低是商业模式使然。实际上，以 GMV 和货品销售额计算，加盟商端的毛利率在六成左右，钱主要留在了门店环节。

再看到净利润。同期的经调整净利润 1.85 亿元，同比增长 164%。利润暴增的主要推手是成本端改善费控表现一般。

销售费率从 2023 年的 3.8% 涨到 2025 年的 4.9%，2026 年前五个月 5.1%。营销投入占收入比例越来越高，却没有带来同比例的收入增长，规模效应的另一面是边际效益递减。

外卖 GMV 占比达到 44.6%，帮袁记对冲了一部分堂食客流波动的风险，但客单价没有同步回升，2026 年前五个月为 22.7 元，仅比 2025 年的 22.5 元微升。线上流量是有成本的，靠外卖补贴驱动的订单增长，投入产出比正在变薄。

可以见得，袁记的利润走向很大程度上取决于农产品价格周期。

单店坪效下滑，闭店率明显提速

袁记过去三年，门店从 1990 家到 4773 家，增长 1.4 倍。门店数量增长超过 50%，营收增长不到 40%。

单店层面更直观。单店年均 GMV 在 150 万元上下原地踏步了三年；单店日均 GMV 从 5394 元掉到 4688 元，客单价从 26.1 元降到 22.5 元。

2026 年前五个月，单店日均 GMV 同比回升了 12.1%（上年同期为 4126 元）。但这轮回升主要靠订单量、尤其是外卖订单驱动，客单价并没有起来。下半年公司将直接对比去年的外卖补贴高峰，增速能否延续还要观察。

增长结构上，门店在向下沉市场倾斜。一线城市门店占比从 2023 年的 58.1% 降至 2026 年 5 月末的 47.2%，门店数量在 2026 年前五个月净减少至 2213 家；三线及以下城市门店占比从 19.8% 升至 29.4%。

行业本身并没有见顶。按灼识咨询数据，2025 年国内饺子云吞餐饮市场规模约 1292 亿元，预计以 11.6% 的年复合增速增至 2030 年的 2236 亿元。见顶的不是行业，而是单店产出和开店效率：开店拉动增长的模式已经显出疲态。加盟店闭店率从 2023 年的 2.59% 升至 2024 年的 6.47%，新开与关闭门店之比从 15:1 恶化到 3:1。纯靠开店堆规模的路快走到头了。

食安管控是另一个绕不开的隐患。4754 家加盟店对 19 家直营店，总部对终端门店的控制力有多强不难想象。黑猫投诉平台上涉及袁记云饺的投诉超过 1200 条，单店出问题烧的是整个品牌的声誉，这个风险已经被写进招股书的风险提示里了。

参考同类餐饮品牌加盟模式 IPO 受阻的过往案例，加盟合规性会是港交所监管和二级市场重点盯着的事项。

2025 年 12 月 B+ 轮融资时袁记估值 35 亿元。按 2025 年经调整净利润 2.62 亿算，市盈率大约 13 倍。对于一个增速放缓、高度依赖加盟、食安风险不小的供应链企业来说，这个估值并不算便宜。

从菜市场五平方米档口走到港交所门口，袁记云饺确实跑出了一个不错的商业模型。十四年时间把一门最传统的手艺活做成了标准化的供应链生意，这个转型本身就说明了一些东西。但上市不是终点，是另一场考试的开始。

比茶饮的供应链生意还难做，袁记得资本之路并不好走

凭心而论，袁记云饺的资本阵容不可谓不豪华，投资方不仅名气大，覆盖的版图也相当齐全。比如明星消费品投资方，泡泡玛特上市的主要推手黑蚁、京东系背景的投资方启承资本、老牌餐饮资本益海嘉里，基本上覆盖了餐饮行业的上下游。

但融资的轮次并不多，除了 2023 年的 B 轮外，基本都集中于去年递表前的跟投。实际上从袁记云饺首次递表至今，资本市场对供应链的生意正在逐渐去魅。

比如这个赛道的绝对王者蜜雪，自今年年初以来跌幅已经超过 50%。而五次递表的老乡鸡，次次折戟。

这其中最核心的原因，是市场发现即便最简单的餐饮供应链生意，天花板也没有想象中高。比如蜜雪今年财报中单店模型出现拐点，几乎所有餐饮和茶饮的品牌，闭店率都在快速扩张。2025 年 12 月到 2026 年 6 月的半年间，全国关闭的餐饮商户超过 205 万家，同期新开门店仅 160 余万家，净减少约 41 万家，商户总量从 840 万家跌至 798 万家。

饺子作为家家户户逢年过节必备食物，新鲜程度消费者一口就吃的出来，而且味道也很大程度取决于馅料的新鲜程度，这倒逼袁记把库存周转压到极致。2025 年库存周期大概只有 12 天，行业平均水平的一半。部分区域能用 21 天短保食材，肉类走鲜配模式，背后是中国高度成熟的冷链物流体系在托底。

这套供应链的效率确实能打，但命门也很清晰，工厂产能半径 200 公里内必须覆盖足够多的门店，否则固定成本摊不薄。

因此相较于茶饮而言，从供应链的难度出发，云吞饺子赛道的 ROI 更低，生意更难做。

袁记云饺想要敲开市场的大门，亦或是想要获得更好的资本对价，现阶段讲的故事肯定是不够的。（作者：岁语）