时间终会奖励奋进者
来源：首财——首条财经研究院
进入 AI 商业化元年，赛道一日千里又烈火烹油，能不能持续留在牌桌上，取决于企业硬核实力。
8 月 31 日，MiniMax 宣布，H3 Max 768P、H3 Max 480P 正式接入 MiniMax 开放平台和 MiniMax Design。据悉，H3 Max 由 fal 基于 MiniMax H3 开放权重版本进行后训练和推理优化，能将 5 秒、768p 的音视频生成时间缩至不到 3 秒，生成快过播放，意味着 AI 实时直播门槛被彻底打破。
业绩面也传来好消息，8 月 26 日，公司交出一份 " 炸裂 "2026 半年报：总收入约 1.2 亿美元，同比大涨 283.1%，是 2025 全年收入的 1.5 倍；盈利同步改善，净亏 3.58 亿美元，同比收窄 11.0%，经调整净亏损率由上年同期的 455.9% 大幅优化至 251.4%。
只是，股价起伏较大，自开年上市初期经历一波暴涨后，便开始大幅震荡，从 3 月 18 日最高 1330 港元一路下探至 7 月 27 日最低 186.2 港元，累缩超 8 成。好在最近回涨明显，9 月 7 日收报 350.8 港元，较低点累增近 9 成，可较高点仍降超 7 成。市值较高峰 4100 亿港元，差距约 2800 亿港元。
当然，抛开解禁等因素，股价起伏本是常态，最终还是基本面为准绳。那么，MiniMax 估值缩水原因是什么？此番业绩利好能打破观望情绪么、重回巅峰实力底气又有多少？
天下武功唯快不破。纵观 AI 商业应用，一浪高过一浪，唯有持续迭代占据先发优势，才能立于不败之地。MiniMax H3 Max 此番首发上线，战略意义也在于此。具体来说，主要有以下四重考量：
首先是功能够强，突破速度阈值，重构产品形态。在核心临界点上，H3 Max 生成 5 秒 768p 视频耗时不到 3 秒，打破了 " 先生成完再播放 " 的传统视频生产逻辑。
不要小看这个破壁，其延伸的服务边界充满价值遐想，如服务对象从 " 制作单条视频的创作者 "，拓展到 " 需要持续输出动态画面的内容产品 "，AI 直播流这类全新产品形态就此成立。同时，效率量级也出现跃升，H3 Max 吞吐量达 MiniMax H3 官方端点的 35 倍，为大规模、高并发的实时内容生成提供了技术基础。
其次，改变赛道价值逻辑，从生产工具进入内容运行环节。以前，视频模型只承担内容制作任务，生成完成后任务就结束，调用是一次性的，收入按单条素材结算。现在，AI 直播场景下，模型需 7 × 24 小时持续运行，实时响应用户输入，长时维持音画稳定，调用变成了不间断的持续需求。
可以说，H3 Max 的推出，让模型不再是生产端辅助工具，直接进入内容的实时运行链路，成为内容产品本身的核心组成部分，个中价值几何级上升。
再者，商业化落地清晰可见。在真实场景使用上，海外已有落地案例。据和讯财经，fal 工程师 Rehan Sheikh 将 H3 Max 接入 Twitch，搭建了一档没有固定节目单的 " 跨维度电视 "，模型不断生成新画面和声音，并直接进入直播流，在 X 上的观看量快速攀升。
独立开发者 Pieter Levels 上线 24 小时 AI 直播网站 Infinite Slop，观众在聊天室输入想看的内容，系统将提示词转化为下一段视频，并尝试与上一段画面衔接，继而实现观众决定节目接下来播什么的突破。
最后，是较成熟的商业底座，直播业已经跑通订阅、广告、虚拟物品付费等完整机制，Twitch 的 Bits 互动体系已为观众触发内容变化提供了现成技术接口。随着生成成本和稳定性不断优化，视频模型的收入将跳出 " 按条卖素材 " 旧模式，转向按运行时长、API 调用量、用户互动量持续计费的长期 recurring 收入模式。
分析至此，属于 MiniMax 的产品矩阵生态已搭建完成：与 RunningHub 打造 H3 480P 版本，适配更多应用需求；与 fal 面向低时延生成推出 H3 Max 768P 和 480P；FastVideo 则通过稀疏化和硬件适配推出 FastH3，探索更少的生成步数和更高的硬件效率。
可以说，走出这一步对 MiniMax 有里程碑意义，不仅意味公司已居于行业前列，取得先发壁垒；更重要的是，通过重新定义 AI 内容生产范式，有望催生新市场需求，从而为行业、也为自身跑出全新增长曲线、价值模型。
深入业绩面，上述迭代恰逢其时。最新半年报，堪称 MiniMax 基本面回暖的宣言书，正好为新品下一步跑马圈地提供了子弹底气。
细梳主要有以下几个亮点：
一是体量高速增长，规模效应进一步释放。业绩说明会上，MiniMax 透露，2026 二季度总收入环比大增 81.8%，加速迹象明显。公司创始人兼 CEO 闫俊杰更表示，7 月 Token 消耗量达到 1 月的 20 倍。
二是收入结构优化，整体盈利水平改善。上半年是 MiniMax 上市以来，B 端收入第一次压过 C 端，且是大幅赶超。
追其原因，场景应用得到大规模验证不得不提。财报显示，整个 2026 上半年，公司 B 端开放平台及企业服务收入约 7400 万美元，同比暴增 703%，占总营收比从去年同期的 30% 跃至 63%；当然，C 端 AI 原生产品（海螺 AI、AI 社交应用 Talkie 等）增速也很猛，达到 101% 收入约 4300 万美元，无奈前者增幅太强、占营收比降至 37%。
值得注意的是，C 端 AI 原生产品盈利能力较低，拿 MiniMax 的 AI 社交产品 Talkie 和星野为例，此前招股书显示，产品毛利率仅约 4.7%，客单价 5 美元 / 月。所以，盈利能力较高的 B 端业务规模大幅提升，不止带来收入结构改变，更将推动整体盈利水平提升，公司亏额减少就是一个折射。
三是亏损大幅收窄，盈利拐点加速到来。MiniMax 给出两个不同口径：净亏损约 3.58 亿美元，同比收窄 11%；经调整净亏损约 2.93 亿美元，同比扩大 111.2%。乍一看，压力不小，但要知道后者系加回了股权激励、金融负债公允价值损失和上市费用，若剔除，经调整净亏损亦在收窄。
对比收入和研发费增速，剪刀差同样令人振奋：上半年研发费 138% 的同比增率，远低于 283.1% 的收入增速。意味着，烧钱速度低于赚钱速度，只要剪刀差持续，盈利就是时间问题。
此外，海外市场表现稳健，上半年贡献收入 7083 万美元，占比 60.8%，业务覆盖 230 多个国家和地区。国内国外双驱，增强了 MiniMax 经营韧性和抗风险力。
业务结构优化、盈利改善、海外基本盘加固 ..... 种种迹象表明，MiniMax 正告别靠泛娱乐 C 端应用买量获客的 " 烧钱时代 "，逐渐切换到企业和开发者生态驱动的自然增长。以此来看，眼下估值低迷只是暂时现象，随着产品矩阵搭建完成、平台生态体系日益成型，最终盈利转正、估值修复就是大概率事件。
资本是预期的艺术，更看重未来的确定性兑现。关于这一点，MiniMax 半年报同样给出了答案，三个引擎打开未来增长空间。
第一个是大模型持续迭代，技术杠杆撬动需求爆发。
一方面核心产品落地，据 IT 之家、南方 Plus 等，6 月，公司发布旗舰大模型 M3，定价与 M2 保持不变，将 100 万上下文下单 Token 计算量压缩至上一代的 1/20，大幅降低高负载场景的推理成本。另一面全模态能力突破：7 月 31 日推出全模态生成模型 H3，支持 15 秒 2K 分辨率音视频输出，开源三周下载量超 2400 万次，衍生出超 300 个公开模型，目前是 2026 年全球下载量最高的模型之一。
至此，高性价比定价 + 开源生态，双重杠杆既留存了海量 C 端用户，又快速打开 B 端市场，而且，由 C 端向 B 端的业务重心转移，完全依托模型智能升级自然完成，降低了迁移成本，激发了市场对高品质 AI 服务的新增需求。
第二个是 B 端用户爆发，生态规模构筑新壁垒。
B 端业务爆发不仅优化营收结构，更重要意义在于打造长期生态价值。要知道，相较 C 端消费者，B 端开发者生态蕴藏的潜力更大，以此构建起 AI 应用平台生态体系后的生长空间不容小觑，安卓开源就是一个典型例子。
眼下，依托极致性价比和规模效应，MiniMax 快速成型庞大的全球开发者生态，B 端收入已是公司第一大收入来源，未来潜能值得期待。
第三个是 Agent 驱动 Token 消费新范式，有望打开长期增长天花板。
同样地，Token 消耗量暴增亦有深层意义：本质是消费模式跃迁。模型调用从 " 人与 AI 的单次对话 "，升级为 "Agent 与 AI 的多轮持续交互 "，单个 Agent 工作流可拆解出十几个子任务，发起成百上千次模型交互，单用户 Token 消耗实现量级跃升。
且有落地场景支撑：桌面端 AI Agent MiniMax Code 在开发场景落地，可自动拆解复杂任务、调度多 Agent 协作，解决了长程任务执行中 " 上下文断裂 " 难题，为 Token 持续高消耗提供了场景支撑。
可以说，三个引擎环环相扣，推动了商业模式切换。由此释放的长期确定性，是市场信心提振的加分项。半年报一公布，花旗就将 MiniMax 目标价上调至 576 港元，给予 " 买入 " 评级，指出整体收入超市场预期 52%，开放平台企业服务收入超预期 143%；杰富瑞也给出 533 港元目标价，给予 " 最佳买入 " 评级；招银国际更将目标价上调至 580 港元，维持 " 买入 " 评级，基于 2026 年预测市销率 50 倍，看好其商业化强劲势头。
梳理到这里，对于开头提问，也大致有了清晰答案。产品端保持高速迭代，持续占据先发优势，市场壁垒得到巩固；基本面好转，叠加三大引擎积蓄未来势能，为市场提供了想象空间。
简言之，MiniMax 眼下正在估值重启路上。
不过，大市场通常强竞争。尤其人工智能大模型赛道，方兴未艾又巨头林立，一时领先不代表一直领先。况且 MiniMax 自身也存短板隐忧，形势向好的同时还需强基础、补短板、校准战略。
首先，依旧大额亏损，需筑牢盈利根基。除了上半年净亏 3.58 亿美元，经调整净亏 2.93 亿美元，毛利率更从 2025 全年的 25.4% 回落至 2026 上半年的 17.9%，低于 OpenAI、Anthropic 的综合毛利率，反映出盈利水平有待提升。
其次，低价模式隐患，需转变增长方式。较低毛利率，与以价换量策略不无关系，尤其 B 端低毛利收入占比上升，一定程度上拉低了整体利润。以 6 月 1 日发布的 M3 旗舰模型为例，为平复用户涨价质疑，公司宣布将 M3 API 价格砍半，直接压缩利润空间。
客观而言，低毛利或许只是暂时性的，尤其对前沿科技公司而言，先用低价抢占市场、达成规模效应是惯用手法，价格或随后续模型更新逐步回升。然也要把好节奏尺度，毕竟持续亏损除了考验 MiniMax 的现金流支撑力，也容易拉低品牌调性，为后续高端化增加难度。
再者，技术卡位迭代还需加把劲。实际上，从 M2 后期部分模型到 M3 模型的推出开始，MiniMax 模型较行业第一梯队稍显滞后，业绩说明会上，闫俊杰也承认公司在 M3 研发过程中有过实践上的不足。
诚然，MiniMax 也在奋力追赶，比如下半年到明年，将推出三款新模型：M3.1（M3 优化迭代版）、M3 Pro（参数量约 3 万亿）、H3.1（H3 升级版）。但市场也在变、竞品更没闲着，届时能否取得预期效果，尚是未知数。
最后，行业竞争激烈，突围难度不小。纵观整个 AI 应用市场，不仅有 OpenAI 这样的全球巨头，还有智谱、Deepseek 等国内翘楚，都给 MiniMax 进一步突围造成压力。
拿智谱来说，同样是解禁，股价却不跌反升。7 月 8 日，智谱完成基石投资者解禁，股价当天上涨超 13%；次日，智谱宣布启动约 314 亿港元的配售融资，当天股价上涨 11.34%，市值超 9000 亿港元。
反观 MiniMax，第一次大规模解禁，股价波动明显，7 月 9 日早盘大幅低开，盘中最大跌幅超 21%，最终收跌 17.98%，单日市值蒸发超 200 亿港元。好在第二天公司抛出 160 亿港元融资和创始人 " 零薪酬 " 组合拳，市场情绪有所缓和，但未因此根本扭转，当天收跌 9.68%。
值得一提的是，第二轮解禁预计将在下月出现，涉及约 18.65% 股份，能否扛过这一波，拭目以待。
能肯定的是，稳健性、确定性和成长性，是资本市场三大价值锚点。若从此看，MiniMax 基本具备了稳定市场、黏住投资者的底气。然正如智能的边界永无止境一样，大模型企业的进化亦是一场马拉松，MiniMax 想彻底打个股价翻身仗，能做的就是继续奔跑、持续成长，继续精进产品、继续牢固技术底座、继续推进盈利拐点加速到来。
人工智能是星辰大海，时间终会奖励奋进者。炸裂的半年报、瞩目的产品迭代，已经释放了估值重启信号，持续奔跑持续练内功，价值玫瑰终会绽放。
