景气是行情的起点，但不是行情的全部。国投证券策略团队最新研究指出，A 股基本面持续改善，2026 年上半年全 A 两非盈利增速自 2021 年以来首度回到双位数增长通道，科技 + 出海正在主导新一轮盈利周期；但景气能否兑现为行情、行情能走多高，取决于一套系统性的景气定价框架。
国投证券策略分析师林荣雄、彭京涛在报告中开创性地提出 " 资本开支与利润增速差值—利润二阶导—净利率 " 景气三因素定价模式，以此回答买点信号、卖点信号与行情高度三个核心问题。报告指出，当前半导体、通信设备、消费电子、游戏、电池等细分行业均处于 " 双击主升 " 阶段，AI 硬件与出海是核心交集，基本面卖点信号尚远，主升段重仓持有信号明确。
从宏观结构看，剔除金融后科技 + 出海盈利占比已接近 50%。参照 A 股 "30%-60%" 盈利规律—— 2005 年上游顺周期、2016 年消费 + 地产在占比突破 50% 后均引发新一轮盈利向上周期——本轮主角大概率是科技 + 出海，A 股正在迎来新的盈利周期。
三因素定价框架：景气如何转化为行情
国投证券将景气拆解为三个可跟踪的核心指标，构成完整的产能—盈利周期闭环。
第一个指标是资本开支与利润增速差值，定买点信号。 该指标本质上刻画行业供给扩张相对于盈利兑现的节奏差，领先利润拐点 2 至 4 个季度。当资本开支增速持续高于利润增速时，意味着激进扩产，直接指向未来 1 至 2 年的供给释放压力；反之，资本开支增速持续低于利润增速甚至为负而利润仍在修复，说明产能出清正在发生，往往是下一轮景气上行的土壤。操作上，差值为负且收窄对应供给出清确认买点信号，差值显著为正并走阔则是顶部预警。
第二个指标是利润二阶导，定卖点信号。 该指标刻画 " 利润增长的速度是在加快还是放慢 "，是估值扩张或收缩的直接驱动力。二阶导转正是景气拐点最早的财务确认信号；二阶导转负则是景气见顶的第一声警报，通常领先净利率见顶 1 至 2 个季度，领先股价顶部约 1 个季度。利润提速对应主升段持有，见顶回落而绝对增速仍高即为卖点信号。
第三个指标是净利率，定行情高度。 净利率是三者中最直观但也最容易被误读的指标，反映行业定价权与供需格局的累积结果。净利率创新高意味着估值透支、空间收窄；自底部回升则意味着戴维斯双击、空间打开。经验上，行情高点往往出现在 " 二阶导见顶回落但增速仍高 + 净利率历史高位 " 的双高阶段。
三个指标并非孤立，而是构成闭环：高净利率吸引资本开支→差值走阔→未来供给增加→净利率承压→二阶导转负→企业缩减资本开支→差值收窄→供给出清→净利率回升→二阶导转正。
八种景气状态：从出清到双杀的完整路径
将三因素升降组合穷举，可得八种景气状态，沿 " 出清→修复→反转→繁荣→顶部→主跌 " 六阶段演进。
收缩组四态依次为：出清磨底（资本开支收缩 + 利润减速 + 净利率回落，等待黎明）；质量先行磨底右侧（资本开支收缩 + 利润减速 + 净利率回升，净利率率先修复，分批左侧布局信号）；以量补利修复初期（资本开支收缩 + 利润提速 + 净利率回落，量先于价，反弹弹性打折）；双击主升起点（资本开支收缩 + 利润提速 + 净利率回升，盈利质量与斜率双改善，重仓买入信号）。
扩张组四态依次为：繁荣顶峰（资本开支扩张 + 利润提速 + 净利率新高，量价齐升，亢奋近顶，分批兑现信号）；增收不增利价格战（资本开支扩张 + 利润提速 + 净利率回落，只做成本龙头）；增速顶（资本开支扩张 + 利润减速 + 净利率仍高，M 顶风险，坚决卖出信号）；双杀主跌（资本开支惯性扩张 + 利润减速 + 净利率回落，坚决回避清仓信号）。
历史案例验证：买卖点信号反复应验
国投证券以八个行业案例验证了上述框架的有效性。
电子行业（AI 硬件）是收缩组买点信号确认的典型：2024 年资本开支收缩叠加利润转正确认买点信号，2025 年利润二阶导持续提速，股价自 2024 年低点累计上涨约 265%；目前仍处利润释放阶段且利润率在上升，双击逻辑尚未走完。
电力设备行业（新能源）验证了扩张组 " 双卖点信号 " 规律：2021 年增速顶对应交易顶，2022 年增速顶对应基本面顶，构成 M 顶双卖点信号；2024 年出清后利润转正，2025 年资本开支 - 利润增速再次收敛确认买点信号，股价累计反弹 +111%。
通信设备是最贴近当下的样本：2024 年起净利增速持续抬升（2026Q2 单季 +83%）且资本开支收缩，构成新一轮买点信号，AI 算力驱动股价累计上涨 +732%；目前净利率已至历史高位，后续卖点信号跟踪的核心是利润二阶导是否见顶回落。
白酒行业提供反面对照：净利增速 2021 年回升见顶后趋势回落、2025 年转负，全程未出现买点信号组合；股价自 2021Q2 二顶（累计 +82%）后长期下行至 -40%，回避至今的判断得到验证。
光伏设备是 " 扩产透支 " 的典型：2022 年高增后行业进入扩产竞赛，2023 年资本开支差值大幅走阔即供给过剩预警；2024 至 2025 年最深亏损达 -194%，股价自高点累计 -42%，目前仍处基本面泥潭，出清未完成前不宜急于介入。
当前 A 股景气图谱：双击主升是行情主线
基于三因素定价模式对 A 股二级细分进行梳理，国投证券将当前市场划分为三个层次。
出清磨底组以地产链与部分中游为主：光伏设备 2026H1 亏损扩大至 -136 亿元（Q2 单季亏 76 亿元）、出清未完，房地产开发亏损收窄 17% 但销售未回暖，白酒 Q2 单季降幅扩大至 -21%，养殖业由盈转亏。盈利拐点确认前维持观察等待信号。
修复爬升组集中在供给出清充分的周期与医药：煤炭开采 2026H1 增速转正至 +28.9%、Q2 单季 +68% 确认盈利底部回升右侧；炼化、化学纤维、化学原料 Q2 单季分别提速至 +76%、+151%、+100%；医疗器械集采出清后 2026E 净利 +55%，创新药 BD 出海兑现，均属分批布局信号明确的修复区间。
双击主升组正是当前行情主线所在：半导体净利增速由 2026Q1 的 +167% 抬升至 2026H1 的 +236%、Q2 单季高达 +279%，净利率大幅回升至 19.1%（较 2025H1 提升 11.8 个百分点）；通信设备 Q2 单季 +101%、生物制品 +141% 反转最强；AI 硬件与出海是其中的核心交集，主升段重仓持有信号明确。
报告特别指出，当前读数与 2024 年电子、2025 年通信设备启动时同构，与 2021 年新能源、2022 年煤炭 " 双高 " 卖点信号组合截然不同，基本面卖点信号尚远。持仓的胜负手不是猜测顶部，而是跟踪利润二阶导何时见顶回落、净利率是否透支创新高。
新盈利周期：科技 + 出海重塑 A 股盈利格局
从宏观结构看，A 股盈利格局正在经历深层次重塑。2026H1 全 A/ 全 A 两非盈利增速分别为 16.82%/16.22%，较 2026Q1（7.27%/12.32%）明显抬升，全 A 两非盈利同比自 2021 年以来首度回到双位数增长通道。
结构上，当前 A 股约 25% 营收与 30% 利润来自海外贡献，剔除金融后科技 + 出海盈利占比已接近 50%。参照 A 股 "30%-60%" 盈利规律，2005 年上游顺周期盈利占比突破 50% 后引发 " 五朵金花 " 行情，2016 年消费 + 地产突破 50% 后引发 " 漂亮 50 行情 "，当前科技 + 出海占比接近临界点，新一轮盈利向上周期正在展开。
K 型经济趋势仍在持续：TMT 与高端制造的资本开支大幅上升，与建筑、建材、钢铁、食品饮料等老经济形成明显分化。落到报表端，TMT 与高端制造的营收同比与净利润同比持续向好，老经济仍在磨底。
出海方面，同花顺出海 50 指数 2026H1 营收增速 +20.53%、净利润增速 +29.99%，大幅跑赢全 A；ROE 已达 18.63%，接近 20% 且远高于全 A 平均水平，盈利质量与景气斜率双优。
指数层面，2026H1 盈利增速排序为科创 50（+202.97%）>创业板指（+52.21%）>中证 500（+31.99%）>沪深 300（+21.34%）>中证 1000（+14.20%）；创业板指 ROE 达 15.44% 居首，是科技硬件 + 出海中上游景气的最佳代表指数。
国投证券总结认为，景气定方向，三因素定节奏，方向在科技 + 出海。科技 + 出海两股力量正在完成对 A 股盈利格局的重塑，推动中国宏观经济新旧动能转换，并在 A 股形成一批具备产业转型升级与全球竞争力的新核心资产。
