1500 万颗芯片，也没能刺激股价

GT 赛车一把火，把 A 股力盛体育 " 烧 " 上风口！

国产 GPU 四小龙又上演了一出上市即暴涨的戏码。

燧原科技（688801.SH）今早登陆科创板，142.18 元 / 股的发行价，开盘直接涨至 410 元，涨幅约 188%；盘中一度触及 475 元，较发行价上涨超过 234%，市值突破 2000 亿元，而 IPO 发行时对应的市值约 612 亿元。截至收盘，涨幅回落至 179.22%，股价报 397 元。

虽是暴涨，但热度较国产 GPU 第一、二股上市时的盛况已有降温。去年十二月，摩尔线程上市首日暴涨 469%；沐曦股份更夸张，首日涨超 690%。

同样值得注意的是，同一天，国产 GPU 板块并没有迎来集体狂欢。此前已经上市的摩尔线程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）、壁仞科技（6082.HK），股价集体下挫。拉长时间来看，" 三小龙 " 在上市后股价已经回调了 5 至 6 成。

暴涨与回调的反差下，一个信号越来越明确：过去，投资者买的是 " 国产 GPU" 的故事，赛道一起涨；现在，市场将根据业绩重新给 "GPU 四小龙 " 单独定价。

那么，" 国产 GPU 四小龙 " 中，谁真正把芯片卖出去了？谁离盈利最近？谁最有可能跑出来呢？

对于国产 GPU 企业而言，最重要的第一个问题，并不是 " 谁的技术参数最高 "，而是：谁真正把芯片卖成了收入？从 2026 年上半年财报来看，四家公司已经出现明显的规模差异。

摩尔线程暂时是营收规模最大的公司。

2026 年上半年，摩尔线程实现营业收入 17.36 亿元，同比增长 147.42%，已经超过 2025 年全年 15.06 亿元的收入。其中，云端智算产品收入达到 16.93 亿元，占总收入约 97.5%。公司称，主要受益于人工智能 MTT S5000 和夸娥智算集群获得客户认可并实现稳定供货。

沐曦股份紧随其后。2026 年上半年，公司实现营业收入 13.24 亿元，同比增长 44.67%，GPU 产品出货量明显增长。

壁仞科技则是另一种画风。其上半年营收仅略低于沐曦，为 12.36 亿元，但同比增幅达到 1997.6%，是四小龙中增长最快的。其中，智能计算解决方案收入 11.68 亿元，占总收入约 94.5%，公司称 " 壁砺 " 系列产品已经在互联网企业、AI 大模型开发商、AI 数据中心、电信运营商等场景落地。

燧原营收规模暂时最小，但与第二、第三名差距并不大。2026 年上半年营收 11.2 亿元，同比增长 279%，主要得益于公司产品进一步在下游客户端放量。

不过，燧原 IPO 材料中，预计 2026 年前三季度实现营收 23 亿至 30 亿元，同比增长 326% 至 455%。如果这一预测兑现，意味着其单季、季度累计收入正在进入一个明显放量阶段。

这也解释了燧原今天的高溢价：

市场看到的不是燧原过去卖了多少，而是它正在进入收入加速兑现期。

卖得多，只是第一关。收入增长，并不等于商业模式已经成熟。更重要的是：卖出去的芯片，到底能不能赚钱？

盈利情况是四家公司真正开始拉开差距的地方。

先看摩尔线程。2026 年上半年，公司归母净利润亏损 1156 万元，同比大幅收窄 95.73%；扣非归母净利润仍亏损 1.51 亿元，但幅度也在明显收窄。与此同时，摩尔线程上半年毛利率达到 56.95%，毛利总额 9.89 亿元，同比增长 103.78%。

换句话说：摩尔线程很接近 " 主业盈利 " 的临界点。但它仍有一个容易被忽视的问题——现金流。

再看沐曦。如果只看归母净利润，沐曦无疑是四家公司中最漂亮的：2026 年上半年归母净利润达到 6.12 亿元，实现扭亏为盈。

但如果把利润拆开，故事就完全不同。同期，公司扣非归母净利润仍然亏损 4886 万元；同时，交易性金融资产公允价值变动收益约 8.87 亿元，这一收益超过当期利润总额，公司也明确提示相关收益不具有可持续性。

所以，沐曦是账面上最先盈利，但还不是主业最先盈利。

壁仞科技则处在第三种状态。2026 年上半年，公司营收快速增长，毛利率已经提升至 42.7%，但归母净利润仍亏损 3.77 亿元，经调整净亏损 3.37 亿元。这意味着壁仞正在快速跨越 " 收入规模化 " 的阶段，但距离真正盈利还有距离。

燧原目前的情况同样如此，2026 年扣非归母净利润甚至进一步下滑 1.65% 至 6.34 亿元。公司预计 2026 年或 2027 年实现盈亏平衡或盈利。

把四家公司放在一起，实际上对应了四种不同的商业化阶段：

摩尔线程：收入规模最大、主业进一步接近盈利；沐曦：账面收益为正，主业仍在修复，临近盈利；壁仞科技：收入爆发，但仍处于规模化放量阶段；燧原科技：收入正在加速，但盈利仍在未来。

营收回答的是 " 谁把芯片卖出去了 "，利润回答的是 " 谁离赚钱更近 "。

但对于国产 GPU 这样一个仍处于产业早期的行业，真正决定最终座次的，可能是第三个问题：谁能把客户、产品和软件生态变成自己的护城河？

也就是说，客户结构与软件生态差异，决定了谁能先跑通可持续的商业闭环。

燧原科技走的是 " 深度绑定 " 路线。 腾讯既是其第一大股东（发行后腾讯系持股约 18.64%），也是第一大客户，2025 年对腾讯的直接销售及 AVAP 模式收入占比高达 83.79%。技术层面，燧原科技是四家中唯一明确不兼容英伟达 CUDA 生态的，选择了 DSA 路线，用能效比和自主可控换取腾讯核心场景的长期订单，代价则是通用性弱、跨场景适配成本高。这样的策略下，订单很明确，但是依赖大客户的风险也显而易见，另外新客拓展难度较大。

另外三家采用了兼容 CUDA 的 GPGPU 路线。其中，摩尔线程依靠生态深度融合打开市场。它的优势是围绕 MUSA 构建了相对完整的软件体系。MUSA 软件栈也是四家中开源社区渗透较广、原生适配进展较快的，开发者数量已经超过 80 万人。目前销售模式已于早年间的经销驱动转向直销主导，直销占比在 70% 以上。

沐曦股份在客户分散度上最优。 2025 年，沐曦前五大客户集中度为 61.46%，为四家中最低，场景覆盖智算中心、运营商、金融、能源等多个领域，分散的客户结构使其抗单一客户风险能力最强，但单客户订单规模相对有限。在兼容 CUDA 生态上，沐曦股份的核心策略是最大化 CUDA 兼容的覆盖面，据 2026 年半年报披露，沐曦自主研发的 MXMACA 软件栈已经支持超过 6000 个 CUDA 应用、1000 多个模型。

壁仞则聚焦高端训推场景，在 " 模型适配速度 " 上竞争。BIRENSUPA 已完成 DeepSeek 的完整适配并合入开源主线，此外公司披露已经完成多款旗舰大模型的 "Day 0" 级适配，累计支持近 30 款国产大模型。

另一个值得关注的是，壁仞目前正在经历一个非常明显的客户扩张阶段，已经完成互联网大客户供应商导入认证，并开始批量交付产品。

从 " 跑出来 " 的标尺看：若以客户结构稳健性衡量，沐曦领先；若以生态迁移成本衡量，摩尔线程占优；燧原收入确定性最高但大客户依赖程度最深；壁仞技术壁垒相对深但商业化验证期较短。

摩尔线程拥有最大的收入规模和较高毛利率，正在向主业盈利靠近；沐曦已经实现账面盈利，但扣非后仍未真正盈利；壁仞科技收入同比暴增近 20 倍，却仍需要解决持续亏损的问题；燧原收入规模最小，但则凭借腾讯资源、国产替代和收入高速增长预期，拿到了超高的资本市场定价。

随着燧原科技上市、四小龙在资本市场会师，国产 GPU 叙事将掀开新的一页。对于四家公司而言，真正决定下一轮资本市场座次的，不是今天谁涨得最多。

而是接下来谁能最先把：收入、毛利、现金流和利润，真正跑通。