美债抛售浪潮持续，市场将目光投向日本。即便通胀数据意外走软，10 年期美债收益率仍攀升至 5.28% 的数十年高位，华尔街分析师正就日本究竟以何种方式驱动这场全球债市动荡展开激烈争论。

周四，尽管核心 PCE 数据低于预期，美债收益率依然延续涨势，令市场对 " 通胀降温将缓解抛压 " 的预期落空。Yardeni Research 与德意志银行均将矛头指向日本，但两者对传导机制的判断截然不同——前者认为日元套利交易平仓是主因，后者则认为日本国债（JGB）收益率本身的上升才是关键。

这场争论的核心影响在于：美债抛售何时止步，或将取决于日本能否稳住本国债市。高盛最新报告显示，CTA 趋势追踪基金在全球债市的净空头头寸已达 -1700 亿美元（以 DV01 计），且仍在持续扩大，表明市场对债市前景的悲观情绪已蔓延至历史极值。

两种解读：套利平仓还是利率重定价？

Yardeni Research 总裁兼首席投资策略师 Ed Yardeni 在报告中指出，以日元作为融资货币进行套利交易的投资者，可能正在加剧全球债市的抛售。他认为，随着日本央行（BOJ）加息，套利交易者被迫出售此前用廉价日元贷款购入的各国政府债券，" 这笔交易曾让许多国家政府得以在不推高债券收益率的情况下维持财政赤字运转，如今是时候还债了。"

Ed Yardeni 还指出，在日本央行及其他主要央行将借贷成本压至异常低位期间，各国政府大举举债、积累了庞大债务。他将当前局面定性为 " 债券义警 " 的复仇——这一概念正是他本人在 1980 年代所提出并推广的。

然而，德意志银行首席日本固定收益策略师 Shoki Omori 对上述逻辑提出质疑。他认为，套利交易平仓在机制上会推动日元升值，并留下固定的市场 " 指纹 "：日元跳涨、投机性日元空头崩溃、股市下跌，同时美债因避险需求而上涨。" 但当前走势呈现的是完全相反的特征，" 他说，" 债券与日元同步下跌，这是通胀与利率重定价的信号，而非去杠杆。"

资金流向数据也支持这一判断。日本财务省周度数据显示，截至 9 月 12 日的两周内，日本居民为外国长期债券的净买入方（9 月 6 日至 12 日当周净买入 1.1 万亿日元），此前 8 月下半月曾净卖出 2.8 万亿日元；与此同时，非居民连续四周净买入日本长期债券，仅 9 月 12 日当周便买入 2.2 万亿日元。Shoki Omori 将此解读为 " 外资流入 JGB、日本资金重新流出 "，与资金回流本土的逻辑恰好相反。

分歧之下的共识：问题根源在日本债市

尽管传导机制存在争议，两方分析师在一点上达成共识：美债抛售的根源指向日本，核心在于日本本国债市的动荡。

高盛策略师 Isabella Rosenberg 在最新报告《日本利差在传递什么财政风险信号》中指出，自 5 月以来，JGB 互换利差随收益率上升而沿整条曲线走阔。她注意到，JGB 相对于互换的表现优于预期——即互换收益率的涨幅超过债券收益率——这使得 "JGB 供给及其吸收问题驱动抛售 " 的论断难以成立，与此前取消收益率曲线控制（YCC）后的市场表现形成对比。

高盛认为，JGB 的相对强势可能反映多重因素：长端发行量下降、市场对国内需求的乐观预期（尤其是 GPIF 及 NISA 相关政策动向），以及日本、美国、英国等主要经济体政策层面对长端利率供给压力的边际缓解。

然而，高盛同时警告，从中期来看，鉴于明年 JGB 发行量预计增加、日本央行持续缩表，互换利差应回归更为收窄的水平。换言之，若日本债市无法企稳，美债抛售压力将难以实质性缓解吗，目前大多数长期日债收益率都处于历史高位。

政治掣肘令 BOJ 难以出手

令市场更为担忧的是日本央行的政策空间。

新任首相高市早苗（Sanae Takaichi）已对近期加息举措表示不满，并计划以偏鸽派人选替换多名 BOJ 委员，这意味着 BOJ 在政治层面缺乏进一步收紧政策的意愿。

在此背景下，10 年期 JGB 收益率已升至历史罕见高位，市场显然认为 BOJ 的加息力度远不足以遏制日本持续走高的通胀。财政部长贝森特近期对日本局势的高度关注，也从侧面印证了日本债市对美债走势的深远影响。

目前，CTA 趋势追踪基金在全球债市的净空头头寸已达 -1700 亿美元，且仍在逐周扩大，反映出市场对全球债市的悲观押注已达到历史极值。不过，高盛也提示，一旦出现通缩信号或经济明显放缓，美债与 JGB 的空头头寸或将面临史上最剧烈的轧空行情。