摩根大通最新研究报告认为，阿里巴巴云业务盈利能力的提升速度正在超越市场预期，AI 投入有望提前实现内部自我消化，公司盈利结构将在截至 2026 年 12 月的季度迎来关键转折。

据追风交易台，摩根大通证券（中国）分析师姚橙团队于 10 月 11 日发布报告指出，预计阿里巴巴云业务 EBITA 将在 12 月结束之季度首次超过 AI 模型与应用的运营亏损，这意味着云业务增长将开始对集团整体盈利产生正向贡献。这一拐点被摩根大通视为 "AI 投入资本回报率的第一关键数据点 "，也是该股未来一到两个季度的核心市场焦点。

尽管摩根大通将阿里巴巴美股目标价从 210 美元下调至 200 美元（港股从 205 港元下调至 195 港元），但同步将估值倍数从 16 倍上调至 17 倍，理由是云业务与 AI 合并 EBITA 拐点的临近有效降低了盈利路径的不确定性，维持 " 增持 " 评级。

四季度拐点：云业务利润首次覆盖 AI 亏损

报告的核心论点在于，阿里巴巴云业务的盈利增速正在追上并将超越 AI 研发端的持续亏损。

报告预计，在截至 2026 年 9 月的季度，阿里巴巴 AI 实验室和应用的 EBITA 亏损约为 106 亿元，云业务 EBITA 利润率将从上季度的 11.6% 提升至 12.4%，但云业务与 AI 实验室的合并 EBITA 仍为小额负值。

关键转变预计发生在 12 月结束之季度：摩根大通预测届时云业务收入同比增速将超过 55%，云业务利润率将突破 15%，从而使云业务与 AI 实验室的合并 EBITA 转为正值。这意味着 AI 运营亏损将在板块内部被吸收，无需依赖外部股权融资。报告明确指出，预计本财年公司不会再进行股权融资。

市场预期差：摩根大通 EBITDA 预测大幅高于一致预期

摩根大通的预测与市场一致预期之间存在显著分歧，这构成其看多逻辑的重要支撑。

根据报告数据，摩根大通对阿里巴巴 27 财年（截至 2027 年 3 月）非 GAAP EBITDA 的预测为 1932 亿元，较市场一致预期高出 14%；28 财年预测为 2909 亿元，较一致预期高出 30%。摩根大通认为，市场一致预期既未充分考虑 12 月结束之季度的盈利拐点，也未纳入 28 财年云业务超过 50% 增速的预期，而后者正是其 28 财年 EBITDA 预测大幅领先市场的主要原因。

与此同时，摩根大通将 27/28 财年总收入预测分别下调 2% 和 6%，并将 27/28 财年非 GAAP 每股收益预测分别下调 9% 和 10%，主要原因是下调了非云业务板块的收入预测，并微调了云业务收入的计算框架。

云业务增长逻辑：基础设施投入带来短期折旧压力

同时，报告中详细阐述了云业务盈利路径面临的结构性挑战与长期潜力。

报告指出，较长的基础设施建设周期将在利用率爬坡之前产生折旧，从而对首年云收入形成拖累——一方面是容量在等待投入使用，另一方面是现金用于增加算力导致利息收入减少。摩根大通强调，折旧是实际成本，股东回报最终取决于资产回报率、资金成本以及阿里巴巴保留的经济利益。

从长期来看，摩根大通认为，随着后续基础设施投资逐步成熟，云业务利润率有望随时间推移提升至 20% 左右。报告预计，9 月结束之季度云业务收入同比增长约 53%，12 月和 3 月结束之季度将继续提速。

电商业务：竞争压力边际缓解，即时零售亏损大幅收窄

在电商板块，摩根大通预计 9 月结束之季度淘宝 / 天猫 EBITA 同比持平，较 6 月结束之季度同比下降 3% 有所改善，认为这是竞争激烈程度小幅下降的迹象。

即时零售方面，摩根大通估计本季度亏损约为 92 亿元，远低于一年前的 350 亿元。报告认为，随着高价值产品占比提升带动客单价增加，该板块亏损有望在不牺牲市场份额的前提下进一步收窄。

摩根大通预计可比口径客户管理收入（CMR）同比增长约 1%，与上季度基本持平，CMR 与 EBITA 之间的增幅差距收窄至约 1 个百分点，与利润率企稳而非进一步恶化的趋势一致。

在估值方面，摩根大通将阿里巴巴美股目标价调整至 200 美元（截至 2027 年 6 月），基于 17 倍 28 财年预期市盈率，即 " 中国互联网一线资产 " 的估值倍数。港股目标价相应调整至 195 港元。估值倍数从 16 倍上调至 17 倍，反映出云业务与 AI 合并 EBITA 拐点临近所带来的盈利路径风险下降。