英伟达背书、坐拥千亿美元合同承诺的英国新云计算公司 Nscale，正遭遇与一个月前澳大利亚同行 Firmus 如出一辙的困境：IPO 估值被投资者要求接近腰斩，微软宣告撤出关键数据中心项目。

据彭博报道，Nscale 此前寻求以约 300 亿美元估值上市，但已有一批投资者明确表示，160 亿至 190 亿美元 " 更可能获得买家认可 " ——较原定估值缩水逾四成。与此同时，据路透援引《电讯报》的报道，微软已终止与 Nscale 位于英国埃塞克斯郡洛顿（Loughton）数据中心园区的合作协议，原因是英国国家电网官员告知 Nscale，该站点最早可能要到 2030 年代才能获得供电。微软对此拒绝置评。

这是不到一个月内第五宗 AI 数据中心上市计划遭遇挫折的案例，前四宗分别涉及软银旗下 SB Energy、Firmus、菲律宾 PLDT 子公司 Vitro 及黑石旗下 AirTrunk。高盛信贷团队将这一系列事件归结为 "AI 交易遭遇资金成本 "，而信贷市场早在数周前已通过债券价格和信用违约互换的恶化率先发出预警。

微软撤局：供电无期，锚定客户先行离场

洛顿项目的失败，反映出当前 AI 基础设施建设的核心矛盾：合同可以一天之内签订，电网连接却可能遥遥无期。

据路透报道，微软终止协议的直接导火索是国家电网的告知——该站点直至 2030 年代都无望接入电力供应。Nscale 方面回应称，与微软的 " 关系依然稳固且长期 "，将此次问题定性为 " 伦敦范围内的电网问题 "，并表示正在 " 探索替代能源方案 "。然而，锚定客户已然离场，这一表态难以弥补实质性的商业损失。

微软今年已不止一次选择撤出第三方 AI 算力项目——据彭博此前报道，今年 6 月，微软曾拒绝了一笔价值 30 亿美元的甲骨文云计算合同。当全球现金储备最为充裕的超大规模云服务商开始对租用算力挑剔起来，主打 " 比任何人更快上线算力 " 的新云计算公司的核心商业逻辑便受到直接挑战。

挪威旗舰园区的情况同样不容乐观。Nscale 位于北极圈以北的格洛姆峡湾（Glomfjord）设施已延误六个月，原因涵盖冷却系统泄漏、当地法规、建设延误及火灾事故。计划中 30 兆瓦的容量，目前实际运行的仅有 6.4 兆瓦。

千亿合同下的真实账本：4% 的落地率与 107 倍的估值泡沫

Nscale 的招股说明书在头部数字上颇为亮眼，但细究之下，数据显示出现实与承诺之间的巨大鸿沟。

公司披露的合同总价值高达 1034 亿美元，较两年半前创立时的约 1 亿美元急剧扩张。然而实际在运营的合同价值仅为 26 亿美元；已上线容量为 55 兆瓦（其中 48 兆瓦为租用托管），而已签署的 IT 容量承诺约为 1346 兆瓦，实际落地比例仅约 4%。微软（合同上限 438 亿美元）与 Anthropic（合同上限 446 亿美元，均来自尚未获得融资的西弗吉尼亚园区）合计占订单储备的约 85%，而 Anthropic 合同条款允许其无附加义务退出，且相关融资尚未到位。

财务层面，Nscale 2026 年上半年营收为 1.406 亿美元，净亏损达 10.2 亿美元，即每获得 1 美元收入，便亏损约 7 美元。按上半年营收年化计算，约 2.8 亿美元的年营收对应 300 亿美元估值，意味着市销率高达约 107 倍。即便按投资者认可的 160 亿至 190 亿美元区间定价，市销率仍在 57 至 68 倍之间。

此外，英国《金融时报》曾披露 Nscale 在招股材料中淡化了其与字节跳动的关系——后者去年贡献了其近四分之三的销售额。Nscale 于 9 月 18 日公开提交招股文件，强制等待期早已届满，但据彭博报道，公司目前仍在 " 处理美国证券交易委员会的意见 "，尚未启动正式路演。

连环折戟：新云计算 IPO 窗口接连关闭

Nscale 的困境并非孤例，而是近一个月内 AI 数据中心融资浪潮退潮的缩影。

这轮折戟浪潮始于 9 月 22 日：软银旗下 SB Energy 原计划为全球最大数据中心募资，因投资者对其逾 500 亿美元估值望而却步，IPO 被迫延期至今仍未启动正式营销。随后是 Firmus 先削减 IPO 价格 25%，继而彻底撤回上市计划；菲律宾 PLDT 子公司 Vitro 将数据中心 REIT 上市推迟至 2027 年；黑石旗下 AirTrunk 即便将收益率提升至约 6%，其新加坡 REIT 的 15 亿美元 IPO 同样延至 2027 年。

信贷市场早已率先发出警报。，CoreWeave 的信用违约互换价差已飙升至历史纪录，隐含五年内违约概率约为 63%；其 2032 年无担保债券收益率触及 15%。Gartner 预测，逾 80% 的新云计算公司将在 2030 年前终止独立运营。高盛信贷团队在其周末报告中写道：

" 资本并未消失，只是变得更具甄别力……市场日益区分那些能够自主融资增长的公司，与那些增长依赖融资持续可得的公司。"

高盛高产值信贷团队还指出，样本高收益数据中心项目融资债券的平均价格已从 6 月的 101.5 美元跌至 10 月的 94.7 美元，" 建设风险、再融资敞口、租户担保、电力供应及审批许可 " 正成为信贷承销的核心考量——而恰恰是电力供应与审批问题，直接导致了 Nscale 在洛顿失去微软这一锚定客户。

估值重定价蔓延股市：科技板块连遭抛售

信贷市场的压力已充分传导至权益资产。CoreWeave 上周市值蒸发约四分之一，Nebius 两周内累计下跌 32%。据高盛全球股票衍生品团队报告，超大规模云服务商的信用利差已扩张至 2025 年以来最宽水平，而历史上当利差处于类似区间时，相关股票的价格水平较当前低约 15%。

高盛技术、媒体与电信专家 Peter Callahan 指出，纳斯达克 100 指数上周录得 2025 年 4 月以来最差单周表现，跌幅约 550 个基点，半导体板块领跌约 11.5%。费城半导体指数（SOX）已连续八个交易日下跌，创 2008 年以来最长连跌纪录；半导体板块估值已从今年夏季约 29 倍远期市盈率压缩至约 17 倍。高盛 AI 受益股票篓子较 6 月高点相对大盘已回落 25%。

下一步：私募市场或是唯一出路

就眼下而言，Nscale 面临两条路径。据彭博报道，相关讨论仍在进行，IPO 计划的细节可能发生变化，尚无最终决定。

选项之一是接受估值打折，按 160 亿至 190 亿美元定价上市——这仅略高于今年 3 月 Series C 融资时 146 亿美元的估值，对于今年 9 月由 Dan Loeb 旗下 Third Point 领衔、英伟达、Apollo 及 Citadel 跟投、合计注入 33.6 亿美元的 Pre-IPO 投资人而言，这将是一个远比当初预期更为黯淡的结果。选项之二是效仿 Firmus，转向私募市场——但即便是 Blue Owl 也未能为一个 40 亿美元的数据中心项目找到第三方资金。

更大的市场背景同样不容忽视。银行家面临 " 多重风险交织 " 的局面，IPO 市场正对除 Anthropic 以外的几乎所有 AI 项目趋于冻结。而 Anthropic 作为 Nscale 订单储备的两大支柱之一，其自身上市计划亦可能面临延迟。届时，Nscale 将与最大客户之一争夺同一批 AI 主题投资者的资金——这一处境颇为微妙。

当签下千亿合同承诺的速度，远远超出电网接入落地的速度，支撑这一轮 AI 基础设施建设狂潮的三大支柱——超大规模云服务商的采购承诺、低廉的融资成本与可用的电力供应——正在逐一接受市场的重新定价。